黎文飛 唐清泉

(1.廣州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院， 廣東 廣州 510006； 2.中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510275)

一、引言

在并購(gòu)重組時(shí)，通常需要聘請(qǐng)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，并將評(píng)估結(jié)果作為雙方交易定價(jià)的重要依據(jù)(劉登清，2014)。中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在2009年發(fā)生的重大資產(chǎn)重組中，以資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估結(jié)果作為基礎(chǔ)定價(jià)的占92.98%，其中作為直接定價(jià)的占85.96%。鑒于資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在并購(gòu)重組交易定價(jià)中的重要性，聘請(qǐng)何種類型的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)自然成為重組雙方關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

既有研究主要以IPO為場(chǎng)景探討VC/PE對(duì)承銷商和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)選擇的影響。囿于數(shù)據(jù)上的限制，鮮有文獻(xiàn)考察VC/PE在并購(gòu)重組中的作用，特別是作為標(biāo)的方重要股東的VC/PE是否會(huì)影響并購(gòu)中介機(jī)構(gòu)如資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的選擇。近年來，我國(guó)的VC/PE通過并購(gòu)?fù)顺龀尸F(xiàn)逐年增加的趨勢(shì)(Tang et al.，2018)。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2004年，VC/PE通過并購(gòu)?fù)顺龅陌咐齼H7起，直至2012年，平均每年也不過31起，而2013年和2014年卻呈井噴之勢(shì)，分別達(dá)到120起和560起，占VC/PE當(dāng)年總退出案例的77%和65%。這一現(xiàn)實(shí)背景為本文研究VC/PE在并購(gòu)重組場(chǎng)景下對(duì)并購(gòu)中介機(jī)構(gòu)的選擇提供了絕佳機(jī)會(huì)。

根據(jù)聲譽(yù)信息理論和中介認(rèn)證假說，高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)具有認(rèn)證的功能，可以傳遞出積極、正面的信號(hào)(Leland et al.，1977；Booth et al.，1986)。由于VC/PE參股的標(biāo)的處于企業(yè)生命周期的成長(zhǎng)階段，信息不對(duì)稱程度較高，價(jià)值評(píng)估難度較大。因此，對(duì)于并購(gòu)方來說，為了獲得在信息不對(duì)稱情況下VC/PE參股的標(biāo)的公司的準(zhǔn)確信息以及向市場(chǎng)傳遞出并購(gòu)重組是為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的信號(hào)，并購(gòu)方更傾向于聘請(qǐng)高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)來評(píng)估標(biāo)的企業(yè)價(jià)值。對(duì)于標(biāo)的方而言，為了降低資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)被并購(gòu)方“俘獲”的可能以及得到更加公正、客觀的評(píng)估價(jià)值，其也更愿意接受(聘請(qǐng))高質(zhì)量資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。也就是說，在并購(gòu)重組有VC/PE參股的標(biāo)的公司時(shí)，交易雙方均傾向于聘請(qǐng)高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)。

本研究收集了2013—2015年間VC/PE通過并購(gòu)重組退出的樣本，同時(shí)選取2013—2015年間發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移且成功完成并購(gòu)的樣本作為對(duì)照樣本組，實(shí)證分析了作為標(biāo)的方重要股東的VC/PE是否會(huì)影響并購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的選擇。較之已有文獻(xiàn)，本研究的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。第一，以并購(gòu)為場(chǎng)景考察VC/PE對(duì)中介機(jī)構(gòu)選擇的影響。以往關(guān)于中介機(jī)構(gòu)選擇的研究主要以IPO作為實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景，且以考察投資銀行(券商)和審計(jì)師的選擇為主。然而，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)作為并購(gòu)重組中一類重要的中介機(jī)構(gòu)，卻鮮有文獻(xiàn)涉及。Song et al.(2013)是少數(shù)研究并購(gòu)重組時(shí)并購(gòu)方對(duì)財(cái)務(wù)顧問選擇的文獻(xiàn)，該項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)面臨復(fù)雜的并購(gòu)交易時(shí)，并購(gòu)雙方更愿意選擇“專而精”的財(cái)務(wù)顧問，而非“全能型”財(cái)務(wù)顧問。本文則通過研究VC/PE在并購(gòu)重組中對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)選擇的影響，揭示了作為標(biāo)的方重要股東的VC/PE是如何影響并購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)選擇的。第二，拓展了VC/PE對(duì)企業(yè)行為決策經(jīng)濟(jì)后果的研究?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，VC/PE在IPO時(shí)具有認(rèn)證和(或)監(jiān)督效應(yīng)，對(duì)券商和審計(jì)師選擇、盈余管理等決策具有重要影響。但卻很少有文獻(xiàn)探討VC/PE是否會(huì)對(duì)聘請(qǐng)并購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)產(chǎn)生影響，本文彌補(bǔ)了這方面的不足，拓展了VC/PE對(duì)利益相關(guān)方?jīng)Q策的研究。同時(shí)，本文也為Guo(2010)指出的VC/PE在企業(yè)并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)會(huì)發(fā)揮重要作用提供了額外證據(jù)。

本研究余下的內(nèi)容安排為：第二部分是對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧；第三部分是理論分析與假設(shè)提出；第四部分是研究設(shè)計(jì)，包括樣本數(shù)據(jù)、模型設(shè)定和變量說明；第五部分是實(shí)證結(jié)果與分析，包括描述性統(tǒng)計(jì)、回歸分析以及補(bǔ)充性檢驗(yàn)；第六部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第七部分是結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)關(guān)于VC/PE對(duì)公司行為影響的研究

VC/PE作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要股東，對(duì)高管決策和企業(yè)行為有著重要影響。在這一方面已經(jīng)積累了豐富的文獻(xiàn)，相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，VC/PE有助于緩解融資約束和提高投資效率(吳超鵬 等，2012)、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新(Guo et al.，2013；付雷鳴 等，2012)、增加上市公司的股利支付(吳超鵬 等，2017)等。上述研究結(jié)論有助于我們深入理解VC/PE在企業(yè)決策中的作用。作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特殊股東，VC/PE持有公司股權(quán)的目的是為了在某個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)退出的同時(shí)能獲得豐厚的股權(quán)投資回報(bào)。因此，通過VC/PE的退出場(chǎng)景可以從不同視角觀察到VC/PE對(duì)企業(yè)決策的重要影響，例如，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO時(shí)，VC/PE會(huì)提高首次過會(huì)的概率和縮短IPO耗時(shí)(曾慶生 等，2016)，降低發(fā)行成本(Megginson et al.，1991；Dolvin，2005)。特別地，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO時(shí)，企業(yè)需聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行承銷發(fā)行，而通常VC/PE可能選擇和吸引更高質(zhì)量的承銷商和審計(jì)師(Megginson et al.，1991)，這表明VC/PE會(huì)影響公司IPO時(shí)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的選擇。然而，并購(gòu)作為VC/PE另一條重要的退出渠道，現(xiàn)有文獻(xiàn)卻很少論及VC/PE在并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)是否會(huì)影響中介機(jī)構(gòu)特別是資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的選擇。

(二)關(guān)于中介機(jī)構(gòu)信號(hào)傳遞的研究

中介機(jī)構(gòu)具有信息生產(chǎn)的功能，能夠?qū)Ω黝愋畔⑦M(jìn)行認(rèn)證(Booth et al.，1986)，中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)越高，傳遞出的信號(hào)越積極(Leland et al.，1977)。Titman et al.(1986)的理論模型表明，“好公司”會(huì)聘請(qǐng)高聲譽(yù)的中介機(jī)構(gòu)(審計(jì)師)參與新股發(fā)行，而投資者可以通過中介機(jī)構(gòu)(審計(jì)師)的聲譽(yù)來推斷發(fā)行公司是否為“好公司”。因此，中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)具有信息傳遞效應(yīng)。Hakim et al.(2010)提供了實(shí)證研究上的證據(jù)，他們以突尼斯的上市公司為樣本，檢驗(yàn)了審計(jì)師質(zhì)量在新興市場(chǎng)國(guó)家是否有助于降低信息不對(duì)稱程度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量審計(jì)師參與審計(jì)的公司質(zhì)量越高，即高質(zhì)量審計(jì)師具有信息傳遞功能。Reuer et al.(2012)的研究顯示，高質(zhì)量的標(biāo)的方為了向收購(gòu)方傳遞出自身資產(chǎn)是“高質(zhì)量”的信號(hào)，通常會(huì)聘請(qǐng)更高聲譽(yù)的投資銀行。然而，直接研究資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在并購(gòu)重組中作用的文獻(xiàn)卻極為少見。宋順林等(2014)認(rèn)為，規(guī)模越大的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)越注重維護(hù)自身聲譽(yù)。因此，聘請(qǐng)規(guī)模大(高聲譽(yù))的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)可以向外界傳遞出獨(dú)立性強(qiáng)的信號(hào)。馬海濤等(2017)研究了資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與并購(gòu)重組定價(jià)的關(guān)系，結(jié)論表明，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)越好，其評(píng)估值越可能被作為并購(gòu)重組定價(jià)的依據(jù)。上述研究均表明，中介機(jī)構(gòu)可以傳遞出有價(jià)值的信號(hào)，對(duì)企業(yè)質(zhì)量起到認(rèn)證作用，中介機(jī)構(gòu)的質(zhì)量與發(fā)行公司或標(biāo)的公司的質(zhì)量之間存在“匹配效應(yīng)”。不過，這方面的文獻(xiàn)主要集中在投行(券商)和審計(jì)領(lǐng)域，有關(guān)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的研究卻極為匱乏，這與當(dāng)前實(shí)務(wù)中資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在并購(gòu)重組中發(fā)揮的重要作用極不相稱，因此有必要對(duì)此展開探索。

三、理論分析與研究假設(shè)

資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)作為第三方中介機(jī)構(gòu)，其秉持公正性、客觀性和獨(dú)立性的基本原則，為委托方提供公正、客觀的價(jià)值參考(余炳文 等，2013)。在資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值成為并購(gòu)定價(jià)重要依據(jù)的情況下，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估結(jié)論會(huì)直接影響并購(gòu)重組相關(guān)方的利益分配，如果資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)喪失獨(dú)立性，背離客觀、公正的基本準(zhǔn)則，甚至淪為一方的利益工具，進(jìn)而給出不公正、不準(zhǔn)確的評(píng)估結(jié)論，則會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)重組的另一方蒙受損失，同時(shí)也可能損害相關(guān)投資者的利益。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)擁有的評(píng)估經(jīng)驗(yàn)、技能和聲譽(yù)是影響資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)給出評(píng)估結(jié)果的重要因素。相對(duì)于質(zhì)量較低的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)具有更強(qiáng)的專業(yè)性、獨(dú)立性和公正性，其在資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)也擁有更高的聲譽(yù)。因此，高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)更可能給出公正、客觀的價(jià)值評(píng)估。Leland et al.(1977)提出的中介認(rèn)證模型認(rèn)為，中介機(jī)構(gòu)具有信號(hào)傳遞的作用。因此，管理層聘請(qǐng)不同類型的中介機(jī)構(gòu)能夠向市場(chǎng)傳遞出不同的信號(hào)，高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)可以向市場(chǎng)投資者傳遞正面且積極的信號(hào)。

那么，VC/PE如何影響并購(gòu)重組雙方對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的選擇呢？對(duì)于并購(gòu)方來說，并購(gòu)方愿意聘請(qǐng)高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)主要基于兩點(diǎn)考慮：

其一，高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)具有更豐富的經(jīng)驗(yàn)、更專業(yè)的知識(shí)和更高的聲譽(yù)。一方面，由于

VC/PE投資的標(biāo)的仍然處于生命周期的成長(zhǎng)階段，無形資產(chǎn)比例較高、未來不確定性較大(錢蘋 等，2007)。因此，標(biāo)的企業(yè)高度的信息不對(duì)稱會(huì)給資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的價(jià)格評(píng)估帶來更大困難。然而，經(jīng)驗(yàn)豐富的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)卻可以憑借自身的專用性知識(shí)，更加客觀有效地識(shí)別和評(píng)估標(biāo)的公司的資產(chǎn)價(jià)值，特別是無形資產(chǎn)比例較高的標(biāo)的公司。另一方面，根據(jù)中介機(jī)構(gòu)(承銷商)聲譽(yù)假說，相對(duì)于聲譽(yù)較低的中介機(jī)構(gòu)(承銷商)，高聲譽(yù)的中介機(jī)構(gòu)(承銷商)能夠更加準(zhǔn)確地對(duì)新股進(jìn)行估價(jià)，而且為了維護(hù)和積累自身的聲譽(yù)，其給出的定價(jià)通?？梢愿泳_地反映出公司的內(nèi)在價(jià)值(Dunbar，2000)。

其二，高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)可以向市場(chǎng)傳遞出定價(jià)的客觀性和公正性，因而更易獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。已有研究表明，高質(zhì)量的公司在IPO或資產(chǎn)出售時(shí)通常會(huì)聘請(qǐng)高質(zhì)量的中介機(jī)構(gòu)(Megginson et al.，1991；Reuer et al.，2012)。在審計(jì)領(lǐng)域，同樣發(fā)現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)質(zhì)量(審計(jì)師)與審計(jì)公司質(zhì)量之間存在正相關(guān)關(guān)系(Hakim et al.，2010；王杏芬，2015)。這說明在IPO、并購(gòu)重組和審計(jì)等場(chǎng)景中，高質(zhì)量公司和高質(zhì)量中介機(jī)構(gòu)之間存在“匹配效應(yīng)”。公司之所以愿意聘請(qǐng)高質(zhì)量的中介機(jī)構(gòu)，是因?yàn)樗麄兿嘈糯祟愔薪闄C(jī)構(gòu)會(huì)向市場(chǎng)投資者傳遞出正面且積極的信號(hào)(Titman et al.，1986)。Booth et al.(1986)的中介認(rèn)證假說認(rèn)為，IPO企業(yè)為了緩解與投資者之間的信息不對(duì)稱問題，會(huì)聘請(qǐng)高聲譽(yù)的中介機(jī)構(gòu)(承銷商)向市場(chǎng)上的投資者傳遞其股票價(jià)格與公司質(zhì)量一致的信號(hào)。因此，中介機(jī)構(gòu)(承銷商)的聲譽(yù)相當(dāng)于在資本上市上做出了無聲的承諾，中介機(jī)構(gòu)(承銷商)的聲譽(yù)越高，由其承銷的公司的IPO價(jià)格也越能得到投資者的認(rèn)同。由于VC/PE對(duì)參股的標(biāo)的公司具有質(zhì)量認(rèn)證的作用，VC/PE參股的標(biāo)的更可能是高質(zhì)量的標(biāo)的(Tang et al.，2018)。因此，根據(jù)匹配理論和中介認(rèn)證假說，并購(gòu)方為了獲得更高的市場(chǎng)認(rèn)可，需要匹配高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)。

對(duì)于標(biāo)的方的VC/PE來說，其也更愿意接受(聘請(qǐng))高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，原因主要有：

其一，VC/PE在利用并購(gòu)渠道退出時(shí)一般會(huì)通過股價(jià)對(duì)換等形式持有重組后公司的股票。為了最大化自身的投資收益，VC/PE希望其所持有的重組后公司的股票能進(jìn)一步增值，以便在出售時(shí)可以獲得更高的市場(chǎng)回報(bào)。而高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)由于具有良好聲譽(yù)、獨(dú)立性和公正性，可以傳遞出積極且正面的信號(hào)(Titman et al.，1986)，進(jìn)而能夠獲得市場(chǎng)更高的評(píng)價(jià)。因此，標(biāo)的方的VC/PE希望接受(聘請(qǐng))高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

其二，對(duì)于VC/PE來說，其最大的擔(dān)憂來自于并購(gòu)方聘請(qǐng)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)是否具有獨(dú)立性和公正性。已有研究表明，并購(gòu)方和資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)存在合謀的可能，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)喪失公正性和獨(dú)立性，淪為并購(gòu)方利益輸送的工具(陳駿 等，2012；王小榮 等，2015)。而高質(zhì)量資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)受聲譽(yù)機(jī)制的約束，可以保持更高的獨(dú)立性，更有能力抵御并購(gòu)方的干預(yù)而不被并購(gòu)方“收買”(Titman et al.，1986；翟進(jìn)步，2018)。根據(jù)中介(承銷商)聲譽(yù)假說，高聲譽(yù)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)更加注重約束自己的行為，而不會(huì)為了短期利益與并購(gòu)重組的某一方形成合謀。Puri(1999)就指出，中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)具有良性循環(huán)的正向促進(jìn)作用，中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)越高，其越不可能做出有損自身聲譽(yù)的行為，自律性也越強(qiáng)。因此，VC/PE更愿意接受高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估。

綜上所述，高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)具有良好聲譽(yù)、更高的獨(dú)立性和公正性，可以向市場(chǎng)傳遞出積極且正面的信號(hào)。因此，并購(gòu)重組有VC/PE參股的標(biāo)的時(shí)，聘請(qǐng)高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)就成為并購(gòu)重組雙方的共識(shí)。據(jù)此，本文提出：

H1:相對(duì)于無VC/PE的標(biāo)的，并購(gòu)有VC/PE參股的標(biāo)的更可能聘請(qǐng)高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)。

關(guān)聯(lián)并購(gòu)在我國(guó)上市公司的并購(gòu)重組中占據(jù)較高比重，是我國(guó)資本市場(chǎng)上并購(gòu)重組的一個(gè)顯著特征。據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)，2001—2011年我國(guó)資本市場(chǎng)上成功實(shí)施并購(gòu)的事件大約7703起，其中關(guān)聯(lián)并購(gòu)4236起，占全部并購(gòu)事件的55%(李善民 等，2013)。已有研究顯示，關(guān)聯(lián)并購(gòu)?fù)鶗?huì)成為控股股東掏空或支持上市公司的手段。黃興孿等(2006)發(fā)現(xiàn)，大股東對(duì)上市公司具有“掏空”和“支持”的兩面性，而暫時(shí)的“支持”也是為了將來的“掏空”。當(dāng)上市公司業(yè)績(jī)較好時(shí)，大股東實(shí)施的關(guān)聯(lián)并購(gòu)表現(xiàn)為“掏空”；當(dāng)上市公司業(yè)績(jī)較差時(shí)，關(guān)聯(lián)并購(gòu)則會(huì)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行“支持”。而且，關(guān)聯(lián)并購(gòu)并沒有真正提高上市公司的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效。關(guān)聯(lián)并購(gòu)對(duì)上市公司進(jìn)行“掏空”的重要方式之一便是操縱并購(gòu)價(jià)格，而評(píng)估價(jià)格是并購(gòu)交易價(jià)格的重要依據(jù)，甚至有些情形下并購(gòu)雙方的交易價(jià)格就是評(píng)估價(jià)格。因此，聘請(qǐng)何種類型的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在關(guān)聯(lián)并購(gòu)的實(shí)施過程中顯得極為重要。在關(guān)聯(lián)并購(gòu)時(shí)，如果控股股東及利益方是為了私利而進(jìn)行并購(gòu)重組，則他們很可能聘請(qǐng)聽命于自己的資產(chǎn)評(píng)估公司，即并購(gòu)方和資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)合謀。陳駿等(2012)提供了并購(gòu)方在關(guān)聯(lián)并購(gòu)交易時(shí)利用資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格操縱實(shí)現(xiàn)私利的證據(jù)，該項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)并購(gòu)交易中，存在控股股東和地方政府通過操縱資產(chǎn)的評(píng)估增值率來實(shí)現(xiàn)其對(duì)上市公司的“掏空”，并試圖通過選擇評(píng)估方法來掩蓋其行為，而虧損公司所屬地方政府則可能通過干預(yù)同屬公司間并購(gòu)交易的資產(chǎn)評(píng)估實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的“支持”。曾云龍(2014)則提供了并購(gòu)方與資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)合謀的直接案例，在珠海中富收購(gòu)48家關(guān)聯(lián)企業(yè)的事件中，珠海中富與恒信德律資產(chǎn)評(píng)估公司合謀(1)恒信德律評(píng)估公司的排名在北京僅位列40名左右，全國(guó)排名更是在100名之外。，虛增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格。由此可見，在關(guān)聯(lián)并購(gòu)時(shí)，并購(gòu)方更有可能與資產(chǎn)評(píng)估公司合謀，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)可能會(huì)淪為并購(gòu)方實(shí)現(xiàn)私利的工具。因此，當(dāng)發(fā)生關(guān)聯(lián)并購(gòu)時(shí)，一方面，作為VC/PE的標(biāo)的方，更不愿接受較差的資產(chǎn)評(píng)估公司來進(jìn)行評(píng)估，因?yàn)槠鋼?dān)心此類資產(chǎn)評(píng)估公司可能會(huì)聽命于并購(gòu)方，喪失獨(dú)立性，進(jìn)而無法提供公正客觀的價(jià)格；而且，根據(jù)中介認(rèn)證假說，質(zhì)量低的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)會(huì)向市場(chǎng)傳遞負(fù)面信號(hào)，這會(huì)降低股價(jià)對(duì)換之后的股票價(jià)值。另一方面，作為并購(gòu)方來說，聘請(qǐng)高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)有VC/PE參股的標(biāo)的公司進(jìn)行評(píng)估可以向市場(chǎng)傳遞出實(shí)施并購(gòu)是為投資者創(chuàng)造價(jià)值而非輸送利益的信號(hào)，從而減輕市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)定價(jià)不公允的擔(dān)憂。翟進(jìn)步(2018)的研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)行業(yè)的聲譽(yù)約束機(jī)制有助于抑制資產(chǎn)高估值，從而減輕利益輸送程度。據(jù)此，本文提出：

H2：相對(duì)于非關(guān)聯(lián)并購(gòu)，關(guān)聯(lián)并購(gòu)有VC/PE參股的標(biāo)的聘請(qǐng)高質(zhì)量資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的可能性更高。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

我們先通過Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)——“中國(guó)PEVC庫(kù)”整理出2013—2015年間VC/PE通過并購(gòu)?fù)顺龅某跏紭颖尽Ｔ诖嘶A(chǔ)上，查找“中國(guó)并購(gòu)庫(kù)”中由A股上市公司發(fā)起的并購(gòu)事件，使之和VC/PE并購(gòu)?fù)顺龅臉颖疽灰粚?duì)應(yīng)，同時(shí)結(jié)合巨潮的并購(gòu)公告，最終整理出目標(biāo)企業(yè)(非上市公司)中含有VC/PE的并購(gòu)事件223個(gè)。鑒于金融行業(yè)的特殊性以及參考已有文獻(xiàn)的做法，本文的并購(gòu)方和標(biāo)的方均不包括金融行業(yè)。為檢驗(yàn)上文提出的研究假設(shè)，我們通過Wind并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)篩選整理出2013—2015年間發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購(gòu)樣本作為對(duì)照樣本組。同時(shí)，通過巨潮資訊的并購(gòu)公告收集目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本。上市公司并購(gòu)方的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本后得到對(duì)照樣本組531個(gè)。因此，獲得的總樣本數(shù)為754個(gè)。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)手工整理，由于部分并購(gòu)重組企業(yè)沒有披露或缺失資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，最終獲得資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的樣本為624個(gè)。為消除極端值的影響，所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了Winsorize處理。

(二)模型設(shè)定和變量說明

1.模型設(shè)定

我們建立如下Logit模型，對(duì)前文提出的研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。在回歸模型中，加入年度啞變量及行業(yè)啞變量以分別控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。同時(shí)，對(duì)回歸模型的標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了公司層面的群聚調(diào)整。

Logit(Appraisal)=α+β1×VC/PE+φ×Control+ξ

(1)

2.變量說明

(1)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)(Appraisal)。根據(jù)中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)發(fā)布的《資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)綜合評(píng)價(jià)綜合得分前百家機(jī)構(gòu)名單》，如果上市公司并購(gòu)方聘請(qǐng)的資產(chǎn)評(píng)估公司位于當(dāng)年前10名，則代表該資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)為高質(zhì)量資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，取值為1，否則取值為0?！顿Y產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)綜合評(píng)價(jià)綜合得分前百家機(jī)構(gòu)名單》來源于中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)網(wǎng)站(2)按照《資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)審批和監(jiān)督管理辦法》(財(cái)政部令第64號(hào))、財(cái)政部《關(guān)于推動(dòng)評(píng)估機(jī)構(gòu)做大做強(qiáng)做優(yōu)的指導(dǎo)意見》(財(cái)企〔2009〕453號(hào))的有關(guān)要求，中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)從2012年開始每年開展一次資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)綜合評(píng)價(jià)工作，對(duì)我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行排名，評(píng)出前百名資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的名單。。

(2)風(fēng)投/私募(VC/PE)。標(biāo)的企業(yè)有VC/PE參股時(shí)，取值為1，否則取值為0。

(3)關(guān)聯(lián)并購(gòu)(Relative)。根據(jù)并購(gòu)重組公告的披露，如果當(dāng)年發(fā)生的并購(gòu)事件屬于關(guān)聯(lián)并購(gòu)，取值為1，非關(guān)聯(lián)并購(gòu)，則取值為0。

其他控制變量和具體定義見表1。

表1 變量說明

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，屬于高質(zhì)量資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)(排名前10)的樣本有335個(gè)，占總樣本的54%；并購(gòu)標(biāo)的公司中有VC/PE參股的樣本為223個(gè)，占總樣本的36%；發(fā)生關(guān)聯(lián)并購(gòu)的樣本為283個(gè)，占總樣本的45%，說明關(guān)聯(lián)并購(gòu)占比較高。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

(二)回歸結(jié)果及分析

1.VC/PE對(duì)并購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)選擇的影響

表3報(bào)告了針對(duì)假設(shè)H1的回歸結(jié)果。其中，列(1)是沒有控制標(biāo)的企業(yè)特征變量的回歸結(jié)果，從中可見，VC/PE的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。列(2)是控制標(biāo)的企業(yè)特征變量的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，VC/PE的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正。由上述結(jié)果可知，無論是否控制標(biāo)的企業(yè)的特征，當(dāng)標(biāo)的企業(yè)有VC/PE參股時(shí)，并購(gòu)方越可能聘請(qǐng)高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。Tang et al.(2018)的研究表明，VC/PE參股的標(biāo)的更可能是高質(zhì)量的標(biāo)的。因此，上述結(jié)果表明在資產(chǎn)評(píng)估領(lǐng)域也存在高質(zhì)量標(biāo)的與高質(zhì)量資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的“匹配效應(yīng)”。對(duì)于控制變量，標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的回歸系數(shù)顯著為正，這可能是因?yàn)闃?biāo)的企業(yè)的規(guī)模越大，信息不對(duì)稱程度越高，相應(yīng)地資產(chǎn)評(píng)估的難度也越大，此時(shí)并購(gòu)方越可能聘請(qǐng)高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)。同時(shí)，標(biāo)的企業(yè)盈利能力的回歸系數(shù)雖為正，但不顯著。

表3 VC/PE對(duì)并購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)選擇的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著；括號(hào)內(nèi)為z-value。

2．基于并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和標(biāo)的信息環(huán)境的分組檢驗(yàn)

一方面，高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)可以憑借自身的專業(yè)知識(shí)挖掘和獲取更多的信息，降低信息不對(duì)稱；另一方面，聘請(qǐng)高質(zhì)量資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)能夠向市場(chǎng)傳遞出更積極正面的信號(hào)(Titman et al.，1986)，減少市場(chǎng)對(duì)價(jià)格不公正的擔(dān)憂。因此，當(dāng)并購(gòu)方缺乏并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)以及標(biāo)的方的信息環(huán)境較差時(shí)，并購(gòu)有VC/PE參股的標(biāo)的公司時(shí)聘請(qǐng)高質(zhì)量資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的可能性更高。為驗(yàn)證上述推論，參照Tang et al.(2018)的做法，本文基于并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和信息環(huán)境兩個(gè)截面上的差異進(jìn)一步考察VC/PE對(duì)并購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)選擇的影響。第一，并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)。用并購(gòu)方并購(gòu)的次數(shù)衡量，并購(gòu)次數(shù)越多，說明并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越豐富。根據(jù)樣本企業(yè)并購(gòu)次數(shù)的中位數(shù)進(jìn)行劃分，將高于中位數(shù)的樣本列為并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)豐富組，低于中位數(shù)的樣本列為并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)匱乏組。第二，信息環(huán)境。于忠泊等(2012)認(rèn)為，政府干預(yù)越多的地區(qū)，市場(chǎng)化程度越低。因此，企業(yè)之間獲取信息的成本越高，意味著并購(gòu)方獲取標(biāo)的方信息的難度越大。因此，本文利用樊綱等(2011)的政府干預(yù)指數(shù)衡量標(biāo)的企業(yè)所在地區(qū)的信息環(huán)境。根據(jù)樣本企業(yè)所在地的政府干預(yù)指數(shù)的中位數(shù)進(jìn)行劃分，將高于中位數(shù)的樣本列為信息環(huán)境較好組，低于中位數(shù)的樣本列為信息環(huán)境較差組。表4匯報(bào)了分組后的回歸結(jié)果。其中，列(1)和列(2)是并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的分組回歸結(jié)果。從中可見，在并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)匱乏組，VC/PE的回歸系數(shù)為0.54(t=2.19)，且在5%的水平上顯著；在并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)豐富組，回歸系數(shù)雖仍為正，但不顯著。列(3)和列(4)是標(biāo)的方信息環(huán)境分組的回歸結(jié)果。從中可見，在標(biāo)的方信息環(huán)境較差組，VC/PE的回歸系數(shù)為0.568(t=1.93)，且在10%的水平上顯著；在標(biāo)的方信息環(huán)境較好組，VC/PE的回歸系數(shù)并不顯著。

表4 基于并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和信息環(huán)境分組的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著；括號(hào)內(nèi)為z-value。

3．VC/PE對(duì)關(guān)聯(lián)并購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)選擇的影響

表5列示了假設(shè)H2的回歸結(jié)果。其中，列(1)和列(2)是關(guān)聯(lián)并購(gòu)組的回歸結(jié)果，列(3)和列(4)是非關(guān)聯(lián)并購(gòu)組的回歸結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，在關(guān)聯(lián)并購(gòu)組，無論是否控制標(biāo)的企業(yè)的財(cái)務(wù)特征變量，VC/PE的回歸系數(shù)均顯著為正；在非關(guān)聯(lián)并購(gòu)組，VC/PE的回歸系數(shù)則不顯著。這意味著并購(gòu)方為了減少市場(chǎng)對(duì)關(guān)聯(lián)并購(gòu)可能會(huì)“掏空”資產(chǎn)(通過不合理的評(píng)估價(jià)格)的擔(dān)憂，在并購(gòu)有VC/PE參股的標(biāo)的企業(yè)時(shí)，其更可能聘請(qǐng)高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，從而向市場(chǎng)傳遞出評(píng)估價(jià)格客觀公允的信號(hào)。同時(shí)，VC/PE參股的標(biāo)的方也愿意接受(聘請(qǐng))高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估。因此，假設(shè)H2得到證實(shí)。

表5 VC/PE對(duì)關(guān)聯(lián)并購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)選擇的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著；括號(hào)內(nèi)為z-value。

(三)補(bǔ)充性檢驗(yàn)

前文的理論分析指出，聘請(qǐng)高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)可以傳遞出積極的信號(hào)，獲得更高的市場(chǎng)認(rèn)可。為證明這一推斷，本文建立如下模型進(jìn)行驗(yàn)證。在回歸中對(duì)模型的標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了公司層面的群聚調(diào)整。

CAR[-3,3]=α+β1×Appraisal+λ×Control+ξ

(2)

式(2)中，CAR為并購(gòu)事件日的累計(jì)超額回報(bào)率。參考Brown et al.(1985)，本文以市場(chǎng)模型法計(jì)算CAR值，即Ri,t=αi+βi×Rm,t。其中，Ri,t為在t時(shí)期考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票i的日收益率，Rm,t為在t時(shí)期考慮現(xiàn)金紅利再投資的市場(chǎng)m的日收益率。參照田高良等(2013)的做法，參數(shù)α和β的估計(jì)區(qū)間為并購(gòu)宣告前180個(gè)交易日至宣告前30個(gè)交易日。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)上述模型計(jì)算出并購(gòu)宣告日前后30個(gè)交易日的預(yù)測(cè)值，并以實(shí)際值減去預(yù)測(cè)值來計(jì)算并購(gòu)宣告日前后30個(gè)交易日的異常收益。CAR值的事件窗口為并購(gòu)首次公告日前后3個(gè)交易日，即[-3，+3]。

參考Tang et al.(2018)等的做法，本文控制了以下變量：并購(gòu)方的資產(chǎn)規(guī)模(Size)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、投資機(jī)會(huì)(Tobin′s q)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)、財(cái)務(wù)杠桿(Risk)、自由現(xiàn)金流量(Cashflow)、股權(quán)集中度(Top和Top2)、兩職合一(Dual)、董事會(huì)人數(shù)(Dir-num)和高管薪酬(Pay)，以及標(biāo)的企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模(Target_roa)、盈利水平(Target_asset)和企業(yè)年齡(Target_age)。

補(bǔ)充性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果見表6。其中，列(1)報(bào)告了沒有控制標(biāo)的方特征變量的回歸結(jié)果，列(2)匯報(bào)了控制標(biāo)的方特征后的回歸結(jié)果。從中可見，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)變量(Appraisal)的回歸系數(shù)顯著為正，這與本文的預(yù)期相符，即聘請(qǐng)高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)能夠獲得更高的市場(chǎng)認(rèn)可。

表6 補(bǔ)充性檢驗(yàn)：資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)選擇對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響(3)在計(jì)算CAR值時(shí)損失10個(gè)樣本，故此處回歸樣本為614個(gè)。

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著；括號(hào)內(nèi)為t-value。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為使本文的結(jié)果更為可靠，我們開展了以下一系列穩(wěn)健性測(cè)試(4)限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的詳細(xì)報(bào)告未明確列示，如有需要，可向作者索取。。

1.傾向得分匹配法(PSM)

考慮到本文樣本的非平衡性可能會(huì)導(dǎo)致回歸結(jié)果產(chǎn)生偏差，我們用傾向得分匹配法匹配出平衡樣本后，重新進(jìn)行回歸。根據(jù)并購(gòu)方的特征：資產(chǎn)規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(Risk)、盈利能力(ROA)和投資機(jī)會(huì)(Tobin′s q)，以及標(biāo)的企業(yè)的特征：資產(chǎn)規(guī)模(Target_asset)、盈利能力(Target_roa)和公司年齡(Target_age)，按照近鄰匹配法1∶1匹配出對(duì)照組樣本。我們?yōu)?05個(gè)VC/PE的樣本組找到了205個(gè)對(duì)照樣本組，因此，總計(jì)410個(gè)樣本。我們用410個(gè)樣本重新對(duì)前述模型進(jìn)行分析，主要解釋變量的回歸結(jié)果與前文基本一致。

2.Heckman兩步法

對(duì)于并購(gòu)方來說，由于VC/PE投資的標(biāo)的方處于企業(yè)生命周期的早期階段，無形資產(chǎn)占比較高、不確定性較大。因此，本文發(fā)現(xiàn)的VC/PE參股標(biāo)的方與聘請(qǐng)高質(zhì)量資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)之間的正相關(guān)關(guān)系可能是由于公司自身的特征如高比例無形資產(chǎn)所導(dǎo)致的。為解決這一樣本自選擇問題，本文采用Heckman(1979)兩步法進(jìn)行一致估計(jì)。一方面，由于技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)更可能成為VC/PE投資的對(duì)象，以及廣東、浙江、上海和北京更可能成為VC/PE投資的地方(Tang et al.，2018)；另一方面，這兩個(gè)變量與是否聘請(qǐng)高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)無直接關(guān)系。因此，本文選取標(biāo)的企業(yè)是否為技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)以及標(biāo)的企業(yè)是否位于廣東、北京、上海和浙江作為工具變量 。第一步回歸結(jié)果顯示，標(biāo)的企業(yè)是否為創(chuàng)新型企業(yè)和是否位于上述省市對(duì)標(biāo)的企業(yè)有VC/PE背景的可能性具有很強(qiáng)的解釋力。在此基礎(chǔ)上，將第一步回歸所得的逆米爾比率(Inverse Mill′s Ratio)加入回歸模型(1)進(jìn)行分析，主要解釋變量的回歸結(jié)果與前文基本一致。

3.用Probit模型進(jìn)行回歸

我們用Probit模型替代Logit模型重新對(duì)前述回歸模型進(jìn)行分析，主要解釋變量的回歸結(jié)果依然沒有發(fā)生改變。

4.重新定義高質(zhì)量資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)

我們用排名前5的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)重新定義高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)。根據(jù)中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)發(fā)布的《資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)綜合評(píng)價(jià)綜合得分前百家機(jī)構(gòu)名單》，如果上市公司并購(gòu)方聘請(qǐng)的資產(chǎn)評(píng)估公司位于當(dāng)年前5名，則取值為1，否則取值為0。重新定義后，再次對(duì)回歸模型(1)進(jìn)行分析，主要解釋變量的回歸結(jié)果仍未發(fā)生明顯變化。

5.控制其他變量

我們?cè)谀Ｐ?1)的基礎(chǔ)上又加入了董事會(huì)規(guī)模和高管薪酬等其他公司治理變量，主要解釋變量的回歸結(jié)果也沒有發(fā)生改變。

綜上可知，本研究所得結(jié)論是可靠的。

七、結(jié)論與啟示

本文以2013—2015年間VC/PE通過并購(gòu)重組退出的樣本為研究對(duì)象，考察了VC/PE對(duì)并購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)選擇的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在并購(gòu)重組有VC/PE參股的標(biāo)的企業(yè)時(shí)，并購(gòu)重組雙方更可能聘請(qǐng)高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，特別是當(dāng)并購(gòu)方缺乏并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)以及標(biāo)的方的信息環(huán)境較差時(shí)，聘請(qǐng)高質(zhì)量資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的可能性更高；相對(duì)于非關(guān)聯(lián)并購(gòu)，關(guān)聯(lián)并購(gòu)有VC/PE參股的標(biāo)的雙方選擇聘請(qǐng)高質(zhì)量資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的可能性更高。進(jìn)一步的補(bǔ)充性檢驗(yàn)顯示，聘請(qǐng)高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)有助于獲得更高的市場(chǎng)認(rèn)可。

本文研究結(jié)論的啟示在于：第一，對(duì)于VC/PE而言，聘請(qǐng)高質(zhì)量的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)有助于獲得更高的市場(chǎng)認(rèn)可，從而使得其在退出時(shí)能最大化股權(quán)投資回報(bào)；第二，對(duì)于資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)而言，隨著VC/PE并購(gòu)?fù)顺龅娜找嬖黾樱瑢?duì)高質(zhì)量資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的需求也必將越來越多，因此秉持獨(dú)立性、客觀性和公正性，不斷提高自身聲譽(yù)，是重要的生存之道；第三，對(duì)于投資者而言，可依據(jù)并購(gòu)重組時(shí)聘請(qǐng)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)類型做出科學(xué)合理的價(jià)值投資決策。