對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院 張碩

1 非理性行為概述

1.1 證券投資者決策偏差

1.1.1 暈輪效應(yīng)

美國心理學(xué)家Edward Lee Thorndike最早提出了暈輪效應(yīng)(光環(huán)效應(yīng))。他的理論中心在于研究人對于自身以及他物之間的認(rèn)知聯(lián)系，通常都是從某一個(gè)范圍進(jìn)行發(fā)散從而得到整體結(jié)論，和暈輪的現(xiàn)象相似，這樣的結(jié)論往往具有不完全性、有失偏頗。

1.1.2 錨定效應(yīng)

Daniel Kahneman曾有一個(gè)著名的實(shí)驗(yàn)，他設(shè)置了一個(gè)問題，“聯(lián)合國里非洲會員國的數(shù)量占比是幾成？”同時(shí)，在實(shí)驗(yàn)室里安裝只有10和65這兩個(gè)數(shù)字的轉(zhuǎn)盤，邀請實(shí)驗(yàn)者一邊轉(zhuǎn)動轉(zhuǎn)盤一邊回答。從邏輯上來講，這個(gè)轉(zhuǎn)盤與回答者毫無關(guān)系，但是結(jié)論卻讓人大吃一驚。每當(dāng)數(shù)字是10時(shí)，實(shí)驗(yàn)者回答的平均數(shù)是1/4，數(shù)字為65時(shí)平均值上升為45%。這樣一個(gè)完全風(fēng)馬牛不相及的問題竟然能詭異地對結(jié)果產(chǎn)生如此之大的影響，這樣的結(jié)果，就被稱為錨定效應(yīng)。

1.1.3 過度自信

過度自信是指一個(gè)人不能正確判斷自己的能力，過于樂觀地去相信自己和事件發(fā)生概率。過度自信通常有兩個(gè)特征：一是高估自己的水平及判斷力，太過相信自己對未來走勢的估計(jì)；二是喜歡將一個(gè)事情發(fā)生后的有利面劃為自己的功勞，將失敗的因素歸咎給環(huán)境或者運(yùn)氣等身外之物。

1.2 羊群行為

羊群行為是延伸用于解釋人類社會行為的一個(gè)概念，它指身處群體中的許多個(gè)體將會選擇與群體中的大多數(shù)人采取相同的思考方式，進(jìn)行相同的決策和行為。在金融市場中，羊群行為表現(xiàn)為在某一個(gè)階段，大部分的投資者會不約而同進(jìn)行同樣的決策，對某一些資產(chǎn)有相同的傾向與偏愛。

2 非理性行為對股市的影響

2.1 市盈率整體偏高

市盈率常被投資者用于分析單個(gè)股票，是重要的指標(biāo)，又被稱為價(jià)格收益比。通過市盈率能夠看出市場中是否有泡沫，能夠?qū)Ρ炔煌善敝g的這一指標(biāo)來得到它們是否值得投資的結(jié)論。市盈率的計(jì)算如式(1)所示，還能清晰地看出每個(gè)變量的關(guān)聯(lián)。

通過式(1)能夠得到影響市盈率的主要原因，包括無風(fēng)險(xiǎn)收益率、市場組合資產(chǎn)的杠桿程度等共9個(gè)因素。

其中b是股利支付率，股息的發(fā)放率與投資者的收益以及PE成正比關(guān)系，發(fā)放率越大，收益越多PE值越大，反之亦然；Rf是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，它是用來衡量股民期望最低收益的相關(guān)指標(biāo)，Rf越大，PE越?。沪孪禂?shù)能夠用來判斷一個(gè)公司的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)以及預(yù)期收益，當(dāng)β值很高時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)和收益就越多、PE值越小，反之亦然；Km被用來表示一個(gè)投資組合的預(yù)期回報(bào)，它與PE值成反比，投資組合期望高收益越多，超過無風(fēng)險(xiǎn)收益和也隨之上升，PE就更??；M用來表達(dá)銷售的凈利潤率，是判斷一個(gè)企業(yè)收益能力的重要指標(biāo)，它和PE是正相關(guān)，M值越大，企業(yè)的發(fā)展前景越好；TR指的是總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率，能夠用來判斷企業(yè)營業(yè)能力的大小，正比于PE；D/S和L是指杠桿率和權(quán)益乘數(shù)，它們兩者結(jié)合又被稱為杠桿比率，當(dāng)D/S和L越高時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率E值差距懸殊。上證和深成綜合指數(shù)平均市盈率值均為33倍有余。2007年，我國滬深兩市指數(shù)驟然增大，平均PE值均超50倍，直至當(dāng)年8月底，上證指同比增長超過200%，相比起歐美等發(fā)達(dá)國家，我國整體PE值偏高。

2.2 市場換手率高

換手率是成交量除以流通總股數(shù)的比值，能夠代表當(dāng)年內(nèi)成交量占所有流通股票數(shù)的比例，可以判斷一個(gè)市場是否流通。換手率與流通性、股票交易的活躍度成正比關(guān)系，當(dāng)換手率較高時(shí)，股票就更容易變現(xiàn)。不過這樣也容易導(dǎo)致?lián)Q手率高的股票存在投機(jī)的上下浮動風(fēng)險(xiǎn)。

大量的研究認(rèn)為，換手率在下限30%至上限60%間的波動可視為合理范圍。即使近些年我國證券市場的換手率已經(jīng)與世界其他國家的市場相差無幾，但換手率指標(biāo)仍然比世界平均值要高出許多。根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)可以得到我國股市年換手率，1997年后的十多年間，我國股市換手率總體都偏高，峰值和低值之間相差比能達(dá)到4～6倍，是整個(gè)紐約股市的十多倍。如此之高的換手率反映出了股票每年的轉(zhuǎn)手次數(shù)至少有4次，雖然能夠刺激市場的活躍，但是也側(cè)面表現(xiàn)出我國股民在股市活動中投機(jī)意識顯著。

此外，還可以充分地挖掘換手率背后的內(nèi)涵來對股價(jià)開展預(yù)測，比如當(dāng)某個(gè)股票的成交量和換手率在同一時(shí)間被放大，一段穩(wěn)定的時(shí)期過后，換手率提高會導(dǎo)致大量資金的涌進(jìn)而抬高股價(jià)。但要注意的是，個(gè)股換手率不斷提升一段時(shí)間后，背后隱含的也許是資金的退出，股價(jià)極有可能出現(xiàn)突然的下跌。因此，換手率有著兩種含義：一是高值的換手率需要高昂的交易成本，它可以映照出個(gè)股投資價(jià)值的穩(wěn)定性。二是，股票指數(shù)與換手率之間存在一定的正向關(guān)聯(lián)，股指向好則換手率提高，股指下跌則換手率降低。

換手率在我國主要由以下要素來決定：股民的認(rèn)知以及能力不足，“短線思維”貫穿在散戶的投資邏輯之中，整個(gè)股市系統(tǒng)會更容易被國家政策左右而導(dǎo)致“政策市”，此外國家對于證券市場的頂層設(shè)計(jì)不完善，相關(guān)機(jī)制制度尤其是監(jiān)管制度存在缺失，這些問題在我國的市場中隨處可見，導(dǎo)致了投資者與企業(yè)不對等的信息交流，讓投資者喪失對價(jià)值投資的信心而開始有更多的投機(jī)取巧行為。換手率維持較高水平雖然有利于提升市場流動性以及交投活躍度，但這對于我國證券市場長期向好的未來有著十分嚴(yán)重的威脅。

2.3 市場波動率大

波動率能夠反映股票投資的收益變化大小，能夠判斷一個(gè)股票的股價(jià)穩(wěn)定與否。我國證券市場的波動率之大，在全世界范圍內(nèi)算是第一梯隊(duì)，非?？赡艹霈F(xiàn)突然的大幅上漲和跳水下跌，超出預(yù)期的不正常的股價(jià)也非常有可能出現(xiàn)。從1999—2009年這10年間我國證券市場的振幅折線圖中可看到峰值與最低值的差距達(dá)到了1.7倍，這個(gè)差距表明我們的股民對所購股票的公司并不完全了解，還是以投機(jī)的心態(tài)來購買股票，當(dāng)然不乏這樣的結(jié)果是因?yàn)椴糠止镜牟粚?shí)行為，虛報(bào)盈利和年報(bào)。

證券市場的波動由兩個(gè)原因造成：一是來自全局的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，它主要由社會、文化、經(jīng)濟(jì)等要素組成，一旦這些全局性的因素發(fā)生波動，整個(gè)證券市場也會受到連帶的波及，進(jìn)而左右股價(jià)收益的高低。這一類的風(fēng)險(xiǎn)無法由投資組合來消除，是不可被分散的風(fēng)險(xiǎn)。二是其他原因形成的單一或者有針對性的風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)可以組合搭配不同的資產(chǎn)來避免，是可被分散的風(fēng)險(xiǎn)。這兩種風(fēng)險(xiǎn)都會在一定程度上引起股價(jià)的波動，進(jìn)而引起相關(guān)的非正常現(xiàn)象。綜上所述，我國證券市場無論是市盈率或者換手率，都因?yàn)楣擅竦钠毡橥稒C(jī)行為而具有很大的波動性。

據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)所示滬深兩市2006年初至2008年底新開A股、B股、封閉式基金賬戶的開戶數(shù)量與市場行情的變化成正相關(guān)。開戶數(shù)量的變化反映投資者行為與市場整體的變化關(guān)系而為分析個(gè)體非理性行為及市場表現(xiàn)提供依據(jù)。我們可看出，2006年11月份后，開戶數(shù)以及股指有了大幅的提升；2007年股指下跌的同時(shí)開戶數(shù)一并下降。這些數(shù)據(jù)很好地說明了股市中股民們的盲從現(xiàn)象，買漲不買跌，當(dāng)股指上揚(yáng)回報(bào)率增大時(shí)，投資人紛紛入市分享紅利，反之當(dāng)其回落時(shí)，大眾丟盔棄甲將股票如同燙手山芋般拋售。

3 減少證券市場波動的建議

3.1 政策干預(yù)要精準(zhǔn)

市場化環(huán)境是股票市場產(chǎn)生及發(fā)展的基礎(chǔ)，所以股票市場則必然在市場的發(fā)展規(guī)律下運(yùn)行，在不同層面上受到市場的影響。在股票市場出現(xiàn)異常變化時(shí)，政府通過采取相應(yīng)措施，一定程度上可以利用政府的巨大影響力控制波動，比如一攬子的救市計(jì)劃等政策性工具，從而達(dá)到穩(wěn)定市場的效果。但我們必須認(rèn)識到，政府的這種調(diào)控是需要在一定的限制下進(jìn)行的，為了避免出現(xiàn)過度干預(yù)股票市場的情況，政府需將管理的重點(diǎn)放在指定相關(guān)的市場規(guī)則和規(guī)范上，指定適度且有針對性的干預(yù)措施，從而在避免過度干預(yù)的前提下維持股票市場的穩(wěn)定。

3.2 加強(qiáng)市場信息披露減少信息不對稱

在股票市場信公布方面，較之于國外，我國在信息發(fā)布之前有著更多的加工，這就增加了發(fā)布時(shí)間，降低了傳遞效率，從而進(jìn)一步導(dǎo)致了整個(gè)市場的效率低下，使股票市場的資源分配作用大幅下降。為了解決這一問題，就必須找準(zhǔn)癥結(jié)，從上市公司的治理入手，建立科學(xué)完善的信息公布機(jī)制，減少審核等中間環(huán)節(jié)所需要的時(shí)間，同時(shí)通過建立完善的體制來規(guī)范市場信息，確保其絕無弄虛作假的成分。同時(shí)，通過對股票市場信息披露機(jī)制的合理調(diào)整，暢通信息渠道，完善信息平臺，實(shí)現(xiàn)信息對稱。

3.3 規(guī)范市場結(jié)構(gòu)引導(dǎo)理性投資

一方面我們應(yīng)在完善市場機(jī)制體系的前提下，盡可能地孵化和規(guī)范發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，充分使機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)起支撐及穩(wěn)定股市的功能，使得市場進(jìn)一步的理性和優(yōu)化；另一方面要針對中、小型投資者的特點(diǎn)，合理進(jìn)行引導(dǎo)，培養(yǎng)其形成科學(xué)而明智的投資理念(如價(jià)值投資)，避免盲從投資所造成的虧損。同時(shí)，保持股票市場結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，減少噪聲交易，積極推進(jìn)退市制度的落實(shí)，從嚴(yán)要求不法上市公司等市場主體，從而提高市場效率，實(shí)現(xiàn)股票市場的健康發(fā)展。