過去一段時(shí)間以來，隨著金融和企業(yè)部門去杠桿速度的加快，家庭部門杠桿率持續(xù)攀升，家庭流動(dòng)性愈益收緊，普通家庭收入增速持續(xù)下降，收入差距未見明顯縮小。同時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的不確定性，不斷強(qiáng)化了家庭儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，這不僅放大了總需求不足的影響，導(dǎo)致消費(fèi)增速持續(xù)疲軟，還進(jìn)一步加劇了企業(yè)經(jīng)營的困難，迫使企業(yè)被動(dòng)加杠桿，實(shí)體部門杠桿率逆勢(shì)反彈。

居民杠桿率不斷提升

受房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖影響，2019年上半年家庭債務(wù)新增額明顯回升。特別是中長期貸款方面，2019年1月創(chuàng)下6969億元的單月最高新增紀(jì)錄。按單月新增額來看，除了在2月份略低于去年同期外，其余月份的中長期貸款新增額均超過2018年同期，并且其長期趨勢(shì)呈上升勢(shì)頭。總體來看，2019年1-5月份新增家庭中長期貸款2.26萬億元，在最近5年間僅比2017年同期少725億元，甚至超過房地產(chǎn)最火爆的2016年同期2000多億元。

家庭中長期貸款新增量在上升的同時(shí)，短期債務(wù)新增量也保持在了高位。由于短期債務(wù)還款期限短，對(duì)現(xiàn)金流要求高，這種情況發(fā)生，會(huì)對(duì)家庭流動(dòng)性造成進(jìn)一步擠壓。

綜合來看，2019年上半年家庭部門新增債務(wù)約3萬億元，其中短期債務(wù)新增0.73萬億元，中長期債務(wù)新增2.26萬億元，占全部貸款新增額的比例已連續(xù)三個(gè)月超過50%。在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，且銀行流動(dòng)性充足的大背景下，家庭部門會(huì)繼續(xù)承接大量的新增貸款。

居民投資意愿降低

在家庭債務(wù)存量方面，伴隨著家庭債務(wù)的穩(wěn)步增長，家庭的債務(wù)結(jié)構(gòu)也趨于穩(wěn)定。截止到2019年5月份，家庭已經(jīng)積累中長期貸款36.7萬億元，短期貸款14.2萬億元。值得注意的是，雖然短期債務(wù)無論是存量還是增速都與中長期債務(wù)趨同，但這似乎并沒有反映到家庭消費(fèi)中，無論是宏觀層面的社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速，還是微觀層面調(diào)查數(shù)據(jù)中的居民消費(fèi)增速，都呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

雖然債務(wù)增速并未反映到消費(fèi)中，但消費(fèi)貸款仍然在債務(wù)存量中占主導(dǎo)地位。無論是短期還是中長期貸款，經(jīng)營性貸款的比例均逐年降低。截止到2019年5月份，短期貸款中的經(jīng)營性貸款占比為36.9%，中長期貸款中的經(jīng)營性貸款占比為14.7%，分別較2014年1月下降25.2個(gè)百分點(diǎn)和4.9個(gè)百分點(diǎn)。家庭累積了大量消費(fèi)貸款，特別是短期消費(fèi)貸款，但這些貸款似乎沒有反映到消費(fèi)中，一方面反映出如果消費(fèi)貸款增速下降會(huì)使得消費(fèi)增速進(jìn)一步下降，另一方面也可能是消費(fèi)貸款并未進(jìn)入消費(fèi)領(lǐng)域，而是進(jìn)入了其他高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。同時(shí)，家庭經(jīng)營性貸款的降低也反映出家庭部門對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)不確定性的擔(dān)心，導(dǎo)致家庭部門投資意愿的下降。

居民買房背起巨債

家庭的流動(dòng)性在持續(xù)承壓。以房貸（含公積金）與家庭可支配收入之比這一指標(biāo)來看，伴隨著家庭中長期貸款新增額的回升以及家庭可支配收入增速的進(jìn)一步下滑，該指標(biāo)在2019年的增加額可能會(huì)進(jìn)一步提高。但是由于短期債務(wù)可能并未進(jìn)入消費(fèi)領(lǐng)域，除房貸以外的居民其他債務(wù)的快速增加可能掩蓋了家庭債務(wù)快速膨脹的事實(shí)，這一方面會(huì)造成對(duì)于家庭債務(wù)危險(xiǎn)的嚴(yán)重低估，另一方面也會(huì)造成家庭債務(wù)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重的期限錯(cuò)配。

除家庭的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)外，另一個(gè)值得注意的是家庭公積金貸款占房貸的比例在持續(xù)下降。已經(jīng)由2015年的23.2%逐年下降到2018年的19.4%。家庭對(duì)公積金貸款利用率的下降一方面反映出房?jī)r(jià)在很多城市均已經(jīng)非常高，導(dǎo)致家庭購置一套房產(chǎn)相較以前需要更多的房貸，但公積金的限額卻不會(huì)隨房?jī)r(jià)升高而升高，這就使得家庭即使采用公積金貸款購房，其對(duì)家庭住房購置成本的覆蓋比例也越來越低。另一方面，由于政策限制等因素，很多家庭不符合公積金的申請(qǐng)規(guī)范，導(dǎo)致很多家庭不再使用公積金，僅采用商業(yè)貸款進(jìn)行購房，并完全依賴家庭的現(xiàn)金流進(jìn)行還款。無論是哪一種情況，家庭的現(xiàn)金流都變得越來越重要。由于普通家庭收入中多半收入均來自于勞動(dòng)力市場(chǎng)中的工資性收入，因此，勞動(dòng)力市場(chǎng)穩(wěn)定的重要性愈加凸顯。

居民儲(chǔ)蓄意愿增強(qiáng)

除家庭債務(wù)增速加快之外，2019年另一個(gè)特別注意的現(xiàn)象是家庭存款量的激增。2019年前5個(gè)月家庭新增存款近5.7萬億元，遠(yuǎn)超過其他年份同期。在2019年1月份單月新增3.83萬億元，創(chuàng)下2005年以來的新高。并且，即使以家庭存款占可支配收入的比重來衡量，2019年這一指標(biāo)也呈現(xiàn)大幅上升，達(dá)到23%，較去年上升近7個(gè)百分點(diǎn)。家庭存款快速增加的原因是多方面的，比如春節(jié)年終獎(jiǎng)金的發(fā)放，比如股票市場(chǎng)的回暖，比如三四線城市二手房市場(chǎng)的火爆，等等。但導(dǎo)致家庭在獲得了大量現(xiàn)金后，并沒有去消費(fèi)而是增加儲(chǔ)蓄的一個(gè)重要原因，就是不確定性導(dǎo)致的家庭預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)的增強(qiáng)。

居民就業(yè)、收入局面不容樂觀

企業(yè)經(jīng)營困難導(dǎo)致的勞動(dòng)力需求的疲軟的局面仍未見明顯改善。2019年5月份，PMI制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)降至47%，達(dá)到2009年以來的最低點(diǎn)，遠(yuǎn)低于50%的榮枯線，即便非制造業(yè)部門的從業(yè)人員指數(shù)略有震蕩，但勞動(dòng)力市場(chǎng)需求端疲態(tài)盡顯。當(dāng)家庭面臨更大的失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，家庭的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)就會(huì)變強(qiáng)，使得家庭增加儲(chǔ)蓄未雨綢繆。

居民債務(wù)上升影響消費(fèi)

平均而言，家庭債務(wù)每升高1%，家庭消費(fèi)率就會(huì)下降約0.046個(gè)百分點(diǎn)。近些年來，隨著家庭債務(wù)的累積，家庭債務(wù)對(duì)消費(fèi)的擠出作用在加快，并且該結(jié)果十分穩(wěn)健。在2018年，家庭債務(wù)累積值每增加1%，則會(huì)導(dǎo)致家庭消費(fèi)增速下降約0.05個(gè)百分點(diǎn)。這一數(shù)值雖然較小，但考慮到每年家庭債務(wù)會(huì)上升超過10個(gè)百分點(diǎn)，這一擠出效應(yīng)產(chǎn)生的宏觀影響仍不可忽視。綜合來看，如果全國家庭貸款的增速保持在18%左右，則會(huì)導(dǎo)致家庭消費(fèi)增速下降約0.819個(gè)百分點(diǎn)。

家庭債務(wù)累積的一個(gè)重要原因就房?jī)r(jià)的高企。平均而言，房?jī)r(jià)每升高1%，則就會(huì)導(dǎo)致家庭債務(wù)額外增加0.53%。如果假定北京、上海、廣州以及深圳這四個(gè)城市房?jī)r(jià)統(tǒng)一上漲20%左右，則以上四個(gè)地區(qū)的家庭債務(wù)會(huì)額外增加10.6%左右。從而會(huì)導(dǎo)致這幾個(gè)地區(qū)的消費(fèi)下降0.482個(gè)百分點(diǎn)。由于這四個(gè)城市消費(fèi)約占全國的10%左右，因此，房?jī)r(jià)上漲會(huì)導(dǎo)致全國消費(fèi)下降約0.048個(gè)百分點(diǎn)。綜合而言，在家庭債務(wù)的趨勢(shì)以及房?jī)r(jià)的綜合作用下，家庭債務(wù)會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)增速下降約0.87個(gè)百分點(diǎn)。

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