何艷

美股本輪牛市始于2009年3月，至今已持續(xù)10年5個月，隨著近期被視為經(jīng)濟衰退的重大信號之一的美債利率曲線不斷地出現(xiàn)倒掛;美股估值也已處于極值位置，席勒PE排在歷史上第三位;中美貿(mào)易摩擦不斷升級下，這個“史上最長牛市”還能持續(xù)多久？是投資者高度關(guān)注的話題。

經(jīng)濟衰退信號頻現(xiàn)

8月27日，美國2年期和10年期國債收益率再度發(fā)生倒掛，且倒掛幅度創(chuàng)下全球金融危機以來新高。自8月14日以來，2年期美債與10年期債券收益率曲線已頻繁短暫倒掛。此外，繼3月期與10年期美債收益率發(fā)生倒掛后，近期也首次與30年期美債收益率出現(xiàn)倒掛。收益率曲線倒掛通常被視為經(jīng)濟衰退的重要信號。此次倒掛是否意味著美國經(jīng)濟即將發(fā)生衰退呢？

“雖然從歷史數(shù)據(jù)來說，收益率曲線倒掛之后，經(jīng)濟發(fā)生衰退的概率非常高，但是誰也不能保證經(jīng)濟衰退一定會發(fā)生，更別說預(yù)測衰退發(fā)生的時間了。畢竟，每一次發(fā)生倒掛，其當(dāng)時的經(jīng)濟狀況和國際宏觀環(huán)境都不相同，政府和央行的應(yīng)對策略也各有千秋，因此不能教條的將收益率曲線倒掛和經(jīng)濟衰退強行等同起來?！毙录悠挛甯ＹY本管理有限公司聯(lián)合創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官伍治堅認為，美國經(jīng)濟目前的基本面還是比較健康的，并沒有馬上要陷入衰退的跡象?！澳壳懊绹氖I(yè)率在3.7%左右（2019年7月），是五十年來的最低水平;GDP增速為2.1%（2019年第二季度）并不算差;美國股市屢創(chuàng)歷史新高。”

中銀國際證券固定收益首席分析師楊為敩則認為，美債收益率曲線倒掛體現(xiàn)經(jīng)濟衰退的信號還是很明顯的，未來美國經(jīng)濟發(fā)生衰退的可能性很大，“不過，除了收益率曲線倒掛這個邏輯，還有個現(xiàn)象也是值得關(guān)注，就是觀察歷史上各部門的資產(chǎn)負債率情況會發(fā)現(xiàn)，尤其是對于企業(yè)部門和政府部門來說，它們的杠桿率在過去60年左右的時間里大多數(shù)情況下都呈現(xiàn)負向相關(guān)的關(guān)系，如果企業(yè)杠桿率下來的話，政府就開始加杠桿穩(wěn)經(jīng)濟。當(dāng)然，少數(shù)時間里，企業(yè)和政府的杠桿率會同時上升，但是這種情況往往會引發(fā)整個美國經(jīng)濟出現(xiàn)危機式的調(diào)整，比如1982年、1990年，以及此后的2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2008年金融危機，都是這樣的情況。”

楊為敩認為，現(xiàn)在因為國債收益率曲線倒掛使得經(jīng)濟增長預(yù)期下降，一旦杠桿出現(xiàn)劇烈下降，則美國經(jīng)濟是很可能會出現(xiàn)衰退。

美聯(lián)儲縮表，美股承壓

美股此輪牛市在一定程度上要歸功于美聯(lián)儲擴表及上市公司的持續(xù)回購行為，但隨著美國經(jīng)濟的復(fù)蘇，此2017年10月開始，美聯(lián)儲又開始了縮表計劃。

“縮表可以看成是對過往極度寬松政策的修復(fù)，而從2018年年初開始，縮表和升息則正式開始對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響，而整個銀行的資產(chǎn)負債表也處于收縮的過程，這導(dǎo)致整個實體層面要比以往面臨更大的脆弱性。”楊為敩表示，縮表對美股產(chǎn)生的壓力還是很大的，2018年以來，美股三大股指長期在高位震蕩。

或是擔(dān)心因長期縮表帶來經(jīng)濟下滑風(fēng)險，今年8月1日，美聯(lián)儲實施了自2009年以來的首次降息，并預(yù)期后續(xù)仍有降息可能。對此，東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家邵宇對《紅周刊》記者表示，現(xiàn)在市場一致預(yù)期美國可能會在明年大概率進入到衰退，現(xiàn)在降息可能是為了衰退做出預(yù)防性的調(diào)整。當(dāng)然，如果貿(mào)易摩擦加劇，對全球經(jīng)濟，包括美國和中國經(jīng)濟都會有比較大的影響，對股市的基本面肯定是不利的，考慮到明年是競選年，特朗普總統(tǒng)可能會利用這樣的機會迫使美聯(lián)儲做出更多降息的動作。

楊為敩認為，降息確實可能會引起未來美國經(jīng)濟預(yù)期上的修復(fù)，但至少在今年，降息的效果并不大。對美國而言，無論是升息還是降息，其實質(zhì)作用并沒有美聯(lián)儲真正去縮表或擴表的影響大。因為70年代之后，美國已經(jīng)完成了利率市場化的進程，所以美國的基準利率并不能夠完全成為銀行定價的基礎(chǔ)，所以，對于信貸或者融資，只能產(chǎn)生引導(dǎo)作用。所以，如果美國想讓貨幣環(huán)境或流動性環(huán)境回到對美股或?qū)γ绹?jīng)濟重新有利的局面，美聯(lián)儲應(yīng)當(dāng)開啟新一輪擴表的進程，只是降息的話，力量還是稍微有點薄弱。另外，美國即使推出新的貨幣政策，它對于實體，包括對于股票市場的影響也沒有那么快，一般來說，需要四個季度才會對實體或股票市場產(chǎn)生影響的。

估值高企 科技股強弱決定美股繁榮

美股近十年牛市，很大程度上受益于移動互聯(lián)網(wǎng)時代的紅利，蘋果、谷歌、亞馬遜、微軟、Facebook等為首的科技股業(yè)績增長強勁，因此從本質(zhì)上來講，本輪美股牛市可稱之為科技股牛市。然而，隨著移動互聯(lián)網(wǎng)紅利耗盡，這些互聯(lián)網(wǎng)、科技巨頭的高速成長無疑受到了挑戰(zhàn)。以亞馬遜為例，該公司2019年二季度新一季財報發(fā)布后連續(xù)5個交易日收跌，市值縮水660億美元左右。財報顯示，亞馬遜云計算業(yè)務(wù)AWS二季度低于市場預(yù)期，5年來AWS收入的季度增速首次低于40%。

數(shù)據(jù)顯示，截至目前，標普500指數(shù)中科技行業(yè)的比重超過了25%，而在英國股市，富時100指數(shù)中，科技行業(yè)的比重不超2%;歐洲股市，斯托克50（Euro Stoxx 50）指數(shù)中的科技行業(yè)的比重也在10%以內(nèi)。伍治堅認為，“美國股市的特殊性在于，其受到科技行業(yè)興衰的影響程度要遠遠高于其他國家和地區(qū)的股市，科技行業(yè)興，則美國股市強;科技行業(yè)衰，則美國股市弱?！?/p>

隨著股價的不斷走高，當(dāng)前美股的整體估值也明顯偏高，截至7月底，美股的席勒PE為30.07倍，處于歷史的極值位置，僅次于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和1929年的大蕭條時水平。財通證券策略分析師馬濤表示，“估值高，雖然不代表美股就會馬上下跌，但是至少也表明美股走熊的勢能正在不斷的積累?！?/p>

8月23日，中美貿(mào)易摩擦形勢再次惡化，中方提出750億自美進口商品加征關(guān)稅的反制措施，美方也宣布進一步提高中方出口商品稅率。中美貿(mào)易的不確定性給美股也蒙上一層陰影。

楊為敩認為，現(xiàn)在來看，美股的節(jié)奏確實是跟隨貿(mào)易摩擦的節(jié)奏在走，但是貿(mào)易摩擦對美股并不會產(chǎn)生太實質(zhì)或太明顯的影響，主要是情緒方面。美國是一個凈利差國，從進口來看，多一點或少一點，對于整個經(jīng)濟的增長都不會產(chǎn)生太實質(zhì)性的影響。而貿(mào)易摩擦給美國帶來的最大影響是通脹，但是通脹對于美股影響是很緩慢的一個過程，況且現(xiàn)在來看的話，美國政府還是希望通脹再高一點。

“如果貿(mào)易談判無法達成協(xié)議，貿(mào)易戰(zhàn)進一步惡化和升級為貨幣戰(zhàn)和金融戰(zhàn)，屆時很可能對于美國經(jīng)濟會造成重大影響?！蔽橹螆哉J為，明年（2020年）是美國總統(tǒng)大選年，如果美國經(jīng)濟發(fā)生衰退，則將對特朗普的連任希望造成重大打擊。因此特朗普會想盡一切辦法力推更寬松的財政和貨幣政策，以刺激美國的經(jīng)濟發(fā)展。

對于美股未來走向，邵宇認為，美股主要受到流動性寬松和經(jīng)濟基本面復(fù)蘇兩重利好刺激，去年的調(diào)整是因為經(jīng)濟不確定性在增加，同時流動性在撤出，而目前看，至少流動性還是會有一定寬松的空間，但經(jīng)濟基本面恐怕會受到一些負面因素影響，兩者疊加，如果再有一些政治事件沖擊，很有可能在今年對美股形成一個比較大的拐點。