胡凝

分眾傳媒（002027.SZ）是近年十分熱門的標的，也是一個頗具爭議的存在。這里我只想聊聊分眾傳媒這門生意落入當下困局的原因，還有未來真正的隱患。

最新發(fā)布的2019年半年報中，公司業(yè)績同比繼續(xù)大踏步下滑，在廣告點位比2018年年末增加7.7萬臺的情況下，營收同比減少19.6%， 經營現(xiàn)金流減少13.59%，扣除政府補貼的凈利潤更是被一刀砍去86.45%。賬齡超過210天的潛在呆賬達到27.6%，遠高于2018年年底的18%和2017年年底的19.2%。

眾所周知，造成分眾傳媒業(yè)績崩潰的直接原因是宏觀經濟放緩，科技獨角獸們轉而節(jié)衣縮食過冬，在投資人的壓力之下，首當其沖要“咔嚓”的就是效果不易量化的品牌廣告。其次，分眾為應對行業(yè)競爭，在市場周期的最高點大肆擴張廣告點位打壓對手，結果——點位共成本齊飛，壞賬與應收同漲。

但是更深層次的原因或許需要從公司的商業(yè)模式中尋找答案。

資產之輕與重

分眾傳媒的商業(yè)模式在其他成熟資本市場中找不到可以對標的對像。最初關注它是因為自己持倉中的一個標的拉馬爾戶外媒體（LAMR），所以對這個生意粗窺門徑。橫向比較可能會有助于大家對分眾傳媒的理解。

拉馬爾戶外媒體成立于1902年，算是百年老店，在中/北美洲經營著超過35萬塊廣告位，覆蓋了包括高速公路、站臺、樓宇、地鐵車身和機場在內的城市生活的各個場景。

拉馬爾戶外媒體之能夠平安渡過數(shù)次經濟大蕭條，主要得益于公司重資產路線的生意模式。

本質上，戶外廣告媒體是一個“特許經營權”生意。 1962年，時任美國總統(tǒng)約翰遜簽署了“高速公路美化法案”，對廣告牌開始進行相當嚴格的限制。

所以拉馬爾戶外媒體最深的護城河和最值錢的資產就是在過去一百多年里陸續(xù)攢下的戶外廣告位牌照。許多廣告位下方的土地并非公司所有，而是通過20年-30年期的長約租賃而來，但是由于這些土地離開廣告牌的價值便百無一用，所以租約中每年與通脹掛鉤的漲幅很少。同時，公司也在陸續(xù)把一些好位置的地皮買下來，目前其約有10%的廣告牌設立在自有土地上，這些位置產出了占比兩成的營收，確實是最優(yōu)質的一部分地段。

拉馬爾戶外媒體的另一道“護身鎧甲”是渠道下沉，深耕本地市場。公司財報顯示，它有相當一部分收入來自快餐和服務行業(yè)（合計占比約25%），如果你在美國高速路開過車就會知道，每個出口外都會分布著若干加油站和快餐店，這些店鋪就是拉馬爾的鐵桿客戶。經濟越差，快餐行業(yè)生意越好。所以即便是2008-2009年這樣的至暗時期，拉馬爾的營收也只下滑了不到20%。

與此相對應，分眾傳媒采用的是直接從物業(yè)公司租賃電梯/賣場廣告位的輕資產模式，巧妙避過了市容、衛(wèi)生等市政部門繁瑣至極的審批流程，在資本支持下攻城略地，過去十來年中廣告點位扶搖直上至275萬個左右（包括電視、海報框架和影院銀幕）。又恰逢下游新經濟盛行，一級市場金錢泛濫，市場營銷投入不計成本，這才成就了公司現(xiàn)在的業(yè)績與地位。

從兩家公司的資產負債表可以清楚地看到，拉馬爾戶外媒體折舊攤銷前的固定資產約為36億美元，長期有息負債25.6億美元。而分眾傳媒最新的財報中，即便固定資產大幅飆升，也僅有17.89億元人民幣，長期有息負債只有8.9億元人民幣。主要區(qū)別在于分眾的凈資產是廣告屏幕，造價低廉，折舊真實;而拉馬爾廣告位只體現(xiàn)了造價，隱含的牌照價值會隨著時間推移而越來越值錢。

輕資產模式使分眾傳媒可以低成本快速擴張，顯示屏的制造成本很少，只要和物業(yè)快速談判簽署一個短約就可以占住點位資源。相比之下，拉馬爾戶外媒體卻只能步步為營，一方面努力降低自身融資成本，一方面通過合理的價格持續(xù)并購擴張。

天下武功，唯快不破。輕資產推進讓分眾的生意看起來更加性感，無論增速還是資產回報率都非常漂亮。身處中國經濟發(fā)展最快的階段，也許這便是最適合的模式，同時也顯得重資產模式十分木訥無趣。

但就像世間所有的事物一樣，凡舉一利，便生一弊。低成本、輕資產的隱患便是點位租約過短，少了牌照這樣的特許經營權作為守護，防御能力有明顯缺陷。如果拉馬爾戶外媒體是一片由堅城組成的防御網(wǎng)的話，分眾傳媒便是草原上的游牧騎兵部落，想要保住自身地位便只能將規(guī)模不斷做大，同時不停地進攻，進攻，再進攻！這或許是江南春內心深處的不安全感，也是分眾為何要在市場明顯過熱時不惜代價去逆勢擴張懟敵，不得不為而已。

此外，我始終覺得分眾引入阿里是柄雙刃劍，抱到了大粗腿，方便前期參與增發(fā)的機構退出，但同時也把互聯(lián)網(wǎng)幫派間的戰(zhàn)火引入梯媒這個行業(yè)?；蛟S，分眾引入阿里就是送了新潮傳媒一塊免死金牌，起碼會把纏斗過程拖得更久。

阿喀琉斯之踵

當然，價格戰(zhàn)總會有個限度和盡頭，至少目前看來分眾傳媒優(yōu)勢還很明顯，由于輕資產、輕負債帶來的彈性，如果未來宏觀經濟出現(xiàn)反彈或者銀根松動，公司的業(yè)績很可能仍會轉好。但是真正值得投資人擔心的隱患并不在這里。

有個問題困擾了我一段時間，梯媒和賣場廣告的生意如此簡單易行，為什么成熟市場卻沒有一家與分眾模式相同又做得很成功的公司？這或許需要從兩個方面尋找答案。

其一，上游物業(yè)的集中度，過去數(shù)十年間，美國寫字樓尤其是一線城市的甲級寫字樓市場集中度越來越高。

HOYA Capital統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，目前美國存量寫字樓估值約為2.5萬億美元，而18家專營寫字樓出租的地產信托公司市值之和便已超過1000億美元，未公開上市的寫字樓地產信托總數(shù)無據(jù)可查，但是美國登記在冊的地產信托共有1100家左右，其中公開上市交易的約250家，占比為1/4。如果等比倒推，那么專營寫字樓的地產信托機構大約便是70-100家，如果再加上潛在的債務杠桿，保守估計大約控制了30%以上的頭部物業(yè)資源。

賣場的集中度更加夸張，美國境內現(xiàn)有大約1000家大型封閉式賣場，幾乎全部為幾家地產信托機構持有。NAReits數(shù)據(jù)顯示，B級以上的商場基本被5家公開交易的地產信托機構瓜分干凈，每個機構都持有少則數(shù)十、多則上百家物業(yè)，賣場廣告是他們的一項重要收入，或是租戶補貼的一部分，所以無一例外選擇了自主經營廣告展位。

其二則是物業(yè)監(jiān)管的規(guī)范程度?，F(xiàn)代寫字樓在國內發(fā)展的歷史并不長，物業(yè)管理公司在實際操作過程中有仍有許多灰色地帶，而西方對物業(yè)管理行業(yè)的監(jiān)管非常嚴格。

同樣以美國為例，各州都有自己的地產經紀協(xié)會對行業(yè)進行監(jiān)管，協(xié)會對地產經紀與物業(yè)經理掌握生殺大權。對物業(yè)管理公司有明文規(guī)定，經理人對其管理的每個物業(yè)都要開設第三方托管賬戶，該物業(yè)產生的所有收入與開支都要通過該賬戶互相抵消，期末余額要為零。另外經理人每個季度需把財務報表和銀行對賬單提交給行業(yè)協(xié)會進行核查，并且要保留過去數(shù)年的記錄以便隨時翻舊賬。

物業(yè)管理托管賬戶的賬目不平或未能及時入賬是重罪，享受最高等級處罰——吊銷行業(yè)牌照，十年內不得重新申請，外加罰款。

收入與己無關，卻可能惹來租戶的投訴與監(jiān)管部門的審核，結果就是美國寫字樓的物業(yè)管理公司普遍對設立樓內廣告屏幕興趣平平，即便是安裝了電梯屏幕的寫字樓，也主要是為租戶提供如天氣預報、財經新聞一類的增值資訊服務為主，廣告展示十分克制。

因此，分眾傳媒的投資者需要斟酌這兩個問題，中國未來寫字樓和賣場是否會高度集中，物業(yè)管理行業(yè)是否會向成熟市場的規(guī)范靠攏。這決定了分眾是一個特定歷史階段的中國特色產物，還是一個可以恒久傳承的好生意。

論劍

關于輕資產與重資產模式孰優(yōu)孰劣，或許每個人心中的答案不同，但是僅從二級市場投資回報角度來看，結果很明顯。

分眾在過去十余年里從一家名不見經傳的小公司成長為行業(yè)壟斷巨頭，但如果在公司甫一上市便買入并長期持有的話，至私有化退市時整體虧損達到27%，只有從2009-2011年前的兩年間買入才可以帶來正回報，最大收益約為4倍，回歸A股后更是一路腰斬，套牢了大部分長期股東。

拉馬爾戶外媒體的年化營收增速基本保持在5%-15%之間，實現(xiàn)增長是靠著每年一個收購案，一口口吃出來的。與分眾傳媒相比，同期回報為150%，若按2009年歷史最低點附近算起，最大收益則約為6倍。

天下武功唯快不破，顯然并不是一條放諸四海皆準的標尺和準繩，至少就這個案例來說，天下武功，唯慢不破。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有拉馬爾戶外媒體