方斐

8月23日，中信建投發(fā)布了2019年半年報(bào)，根據(jù)半年報(bào)，中信建投上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入59.06億元，同比增長12.21%;實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤23.16億元，同比增長37.48%，加權(quán)平均ROE為5.31%。其中，二季度實(shí)現(xiàn)營收27.98億元，同比增長11.31%，環(huán)比下降9.97%;實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤8.42億元，同比增長20.13%，環(huán)比下降42.91%。

分業(yè)務(wù)板塊來看，上半年，中信建投投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.17億元，同比增長15.23%，暫列行業(yè)第一。此外，中信建投財(cái)富管理業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.56億元，同比增長12.93%;交易及機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.85億元，同比增長7.97%;投資管理業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.28億元，同比增長20.15%。

就營收貢獻(xiàn)彈性而言，上半年，中信建投投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益同比增長60%，其中投資收益同比增長112%，成為業(yè)績貢獻(xiàn)的最大彈性。就營業(yè)利潤來看，財(cái)富管理業(yè)務(wù)利潤率大幅增長18.94個(gè)百分點(diǎn)，推動(dòng)營業(yè)利潤占比大幅上升，由2018年同期的20.44%升至30.22%。

值得一提的是，作為傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，中信建投投行業(yè)務(wù)的表現(xiàn)依然強(qiáng)勁。上半年，中信建投股票承銷16家，排名行業(yè)第一，主承銷額行業(yè)排名第四，其中，IPO主承銷額行業(yè)排名第四。 上半年，中信建投科創(chuàng)板報(bào)會(huì)項(xiàng)目行業(yè)排名第一，首批25家科創(chuàng)板IPO項(xiàng)目數(shù)量行業(yè)排名第一。此外，中信建投上半年債券承銷規(guī)模市占率為12.26%，僅次于中信證券的12.30%，位于行業(yè)第二，公司債規(guī)模排名第一，持續(xù)保持領(lǐng)先地位。上半年，中信建投投行業(yè)務(wù)板塊營業(yè)利潤同比增長15%，占整體營業(yè)利潤的30.11%。

此外，中信建投財(cái)富管理業(yè)務(wù)受益信用減值沖回導(dǎo)致利潤率大幅提升。上半年，中信建投財(cái)富管理業(yè)務(wù)營業(yè)利潤占比為30.22%，略超投行板塊的30.11%，主要是股市回暖帶來的手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比增長27%，加上信用減值回轉(zhuǎn) 0.97億元，而2018年同期為損失 2.44億元。綜合考慮，中信建投財(cái)富管理收入同比增長13%，營業(yè)利潤率同比增加19個(gè)百分點(diǎn)。

業(yè)績表現(xiàn)可圈可點(diǎn)

總體來看，中信建投上半年業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，與市場(chǎng)預(yù)期基本一致，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)推動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L，尤其是投行業(yè)務(wù)仍保持強(qiáng)勁勢(shì)頭。截至上半年末，中信建投總資產(chǎn)為2482.10億元，比2018年年末增長27.23%;實(shí)現(xiàn)歸屬股東權(quán)益為487.63億元，比2018年年末增長2.49%。報(bào)告期末，中信建投杠桿倍數(shù)為4.02倍，比2018年年末上升0.65倍。公司上半年業(yè)績?cè)鲩L主要由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)。上半年，中信建投經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)占營收的比例分別為25.38%、27.45%、5.59%、13.76%、25.42%、0.17%，各項(xiàng)業(yè)務(wù)凈收入占營收的比例與2018年基本一致，收入結(jié)構(gòu)整體保持均衡。

數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)債券承銷規(guī)模的擴(kuò)大，推動(dòng)中信建投投行業(yè)務(wù)收入增長。上半年，中信建投實(shí)現(xiàn)證券承銷業(yè)務(wù)凈收入16.21億元，同比增長14.11%，主要得益于債券承銷規(guī)模的大幅增長。上半年，中信建投國內(nèi)股權(quán)主承銷規(guī)模比2018年同期大幅下降，但在香港市場(chǎng)完成6單IPO，比2018年同期3單（2單IPO項(xiàng)目和1單再融資項(xiàng)目）有較大的增長;債券承銷規(guī)模為4698.62億元，同比增長113.05%;在香港市場(chǎng)參與7單海外債券發(fā)行項(xiàng)目，同比增加1單;完成并購重組財(cái)務(wù)顧問項(xiàng)目10個(gè)，交易金額人民幣340.63億元，項(xiàng)目數(shù)同比增加兩個(gè)，交易金額同比增長60.46%。

此外，A股交易金額的增長成為拉動(dòng)中信建投經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入提升的重要因素。上半年，中信建投實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入14.99億元，同比增長12.32%，主要受益于A股股基交易額的增長。上半年，中信建投代理股票基金交易額人民幣3.77萬億元，同比增長22.01%;代理銷售金融產(chǎn)品凈收入197.73億元，同比下降34.84%;中信建投累計(jì)代理期貨交易成交額市場(chǎng)占比為1.48%，同比增長3.50%;中信建投國際累計(jì)代理股票交易金額106.55億港元，同比下降24.23%。

得益于兩融及股票質(zhì)押規(guī)模的回升，中信建投信用業(yè)務(wù)收入明顯增加。上半年，中信建投實(shí)現(xiàn)利息凈收入8.13億元，同比增長67.30%，主要受益于證券市場(chǎng)的回暖，信用風(fēng)險(xiǎn)緩解，兩融及股票質(zhì)押余額回升。截至6月末，中信建投融資融券業(yè)務(wù)余額為272.10億元，比2018年年末增長8.31%;股票質(zhì)押業(yè)務(wù)本金余額為341.54億元，比2018年年末增長0.73%。

上半年，中信建投資管業(yè)務(wù)凈收入同比增長10.48%，其中，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入、自營業(yè)務(wù)凈收入（投資收益-對(duì)聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)收益）、其他業(yè)務(wù)收入分別為3.30億元、15.01億元、0.10億元，同比變動(dòng)幅度分別為10.48%、 -2.62%、-71.15%。截至6月末，中信建投受托資產(chǎn)管理規(guī)模為6604.93億元，位居行業(yè)第四名，比2018年年末增長1.27%。其中，主動(dòng)管理型產(chǎn)品資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)2492.14億元，占資產(chǎn)管理總規(guī)模的37.73%，比2018年年末增長7.75個(gè)百分點(diǎn)。

從收入增長和業(yè)務(wù)平衡的角度來看，中信建投上半年的業(yè)績表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，尤其是股權(quán)、債權(quán)承銷規(guī)模居行業(yè)前列，投行實(shí)力較強(qiáng)，在直接融資比重不斷上升的趨勢(shì)下，中信建投具備一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然，有一點(diǎn)需要注意，中信建投上半年利潤率的提升，信用減值回轉(zhuǎn)因素不可忽視。

高估值成市場(chǎng)分歧點(diǎn)

盡管業(yè)績表現(xiàn)不俗，但作為賣出機(jī)構(gòu)的同業(yè)對(duì)中信建投的評(píng)級(jí)卻出現(xiàn)分歧，尤其是繼2019年3月后，華金證券再次于8月23日給中信建投出了一份賣出評(píng)級(jí)研報(bào)，維持“賣出-B”評(píng)級(jí)。而早在2019年3月18日，華金證券就調(diào)低了中信建投的評(píng)級(jí)至“賣出-B”此前的2月，華金證券首次覆蓋中信建投時(shí)，給予的是“買入-B”評(píng)級(jí)。

時(shí)隔5個(gè)多月之后中信建投的股價(jià)較3月的高點(diǎn)已跌去三分之一，但與同業(yè)相比，其估值仍在高位。

此次華金證券給中信建投賣出評(píng)級(jí)的理由是：盡管中信建投以投行實(shí)力為核心的競(jìng)爭(zhēng)力依舊強(qiáng)勁，受益目前資本市場(chǎng)改革成長性較好，但基于以下幾點(diǎn)仍維持原“賣出-B”評(píng)級(jí)。 第一，雖然 6月底公司股價(jià)出現(xiàn)一定幅度的下跌，但較年初還有112.30%的漲幅，與頭部券商28.28%、上市券商34.82%的漲幅相比仍然較高。 此外，互聯(lián)互通、同股同權(quán)下公司A、H 股溢價(jià)率高達(dá)279%。第二，130億元增發(fā)完成后，10%左右的長期可持續(xù)ROE支撐 2.0-2.5倍PB是合理的，而公司 2019EPB已達(dá)3.49倍，大幅高于可比公司。以中報(bào)業(yè)績表現(xiàn)看，公司盈利能力難以長期支撐目前的估值。

而3月18日華金證券調(diào)低中信建投評(píng)級(jí)至賣出的原因有三點(diǎn)，第一，2月中旬以來，中信建投股價(jià)快速上漲超過110%，漲幅大幅超越其他上市券商。此外，互聯(lián)互通、同股同權(quán)情況下中信建投A股價(jià)格已是H股的425%。第二，中信建投ROE并不突出，尤其130億元增發(fā)完成后，10%左右的長期可持續(xù)ROE支撐2.0倍-2.5倍PB是合理的。公司目前2018A、2019E PB達(dá)4.26倍和3.49倍，大幅高于可比公司，中信建投的盈利能力難以長期支撐目前的估值。第三，33億股限售股（是目前流通盤的8.25倍）將于6月20日解禁，屆時(shí)自由流通市值較小而產(chǎn)生的流動(dòng)性溢價(jià)將不復(fù)存在。

對(duì)比2019年前后兩次賣出評(píng)級(jí)的理由，有一點(diǎn)是共同的，即中信建投的盈利能力難以長期支撐目前的高估值。實(shí)際上，盡管時(shí)隔5個(gè)多月之后的今天，中信建投的股價(jià)較3月的高點(diǎn)已跌去三分之一，但與同業(yè)相比，其估值仍在高位。

根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，近一年來，還有三家券商調(diào)低中信建投的評(píng)級(jí)，包括華泰證券、中銀國際、天風(fēng)證券。其中，令市場(chǎng)印象最為深刻的是，華泰證券3月8日同樣給予中信建投“賣出”評(píng)級(jí)，至今仍未有變動(dòng)。

根據(jù)華泰證券3月的研報(bào)，中信建投估值遠(yuǎn)高于同梯隊(duì)券商和國際投行，有下行風(fēng)險(xiǎn)。公司A股2019年P(guān)B估值4.5倍（樂觀假設(shè)下業(yè)績預(yù)測(cè)），顯著高于同梯隊(duì)券商當(dāng)前1.4-2倍PB和國際投行1-2倍PB估值水平。因此，中信建投PB估值存在較大的下行風(fēng)險(xiǎn)，下調(diào)至“賣出”評(píng)級(jí)。