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        古井貢酒將達(dá)成一個(gè)“小目標(biāo)”

        2019-08-31 04:56:26唐朝
        證券市場周刊 2019年31期
        關(guān)鍵詞:小目標(biāo)貢酒銷售費(fèi)用

        唐朝

        看好古井貢酒(000596.SZ)主要就是兩點(diǎn),首先,它是在最殘酷的市場里搏殺出來的贏家;其次,具備從地方名酒走向全國化品牌的文化內(nèi)涵和基礎(chǔ)。

        截至目前,這個(gè)看法沒有變化。

        古井貢酒是一個(gè)簡單的企業(yè),報(bào)表非常干凈。以最新的2019年半年報(bào)為例,總資產(chǎn)125億元,有息負(fù)債為零,近40億元負(fù)債均為經(jīng)營性預(yù)收和應(yīng)付。

        資產(chǎn)當(dāng)中,可以歸為類現(xiàn)金資產(chǎn)的約68億元,存貨24億元(主要是基酒),廠房設(shè)備土地等經(jīng)營資產(chǎn)33億元。以上資產(chǎn)中,“略軟”一點(diǎn)的是經(jīng)營資產(chǎn)里包含的收購黃鶴樓酒業(yè)帶來的4.8億元商譽(yù),但目前沒有任何減值的跡象和可能。

        現(xiàn)金流方面,由于期末應(yīng)收票據(jù)全部為銀行票據(jù),應(yīng)收賬款僅0.3億元,相對于125億元總資產(chǎn)規(guī)模,年度過百億的營收規(guī)模,這0.3億元應(yīng)收占比近于零,可以忽略。

        利潤表方面,本次半年報(bào),營收59.9億元,同比增長25%;凈利潤12.5億元,同比增長40%。

        2019年進(jìn)入百億元陣營,是三根指頭捏田螺——穩(wěn)拿了。

        省錢增利

        這個(gè)成績不僅大大超過我的預(yù)期,相信也超過管理層的預(yù)期,因?yàn)榫驮?019年4月26日發(fā)布的2018年年報(bào)里,公司管理層給出的預(yù)計(jì)是:2019年?duì)I收預(yù)計(jì)增長18%,利潤總額增長6%。

        由于一季報(bào)和2018年年報(bào)是同時(shí)發(fā)布的,在已知一季報(bào)營收同比增長43%、凈利同比增長35%的狀況下,做出全年?duì)I收增長18%、利潤總額增長6%的展望,其實(shí)可以看出管理層對二季度情況比較悲觀。至少在4月底時(shí)反映出來的情況,大致是悲觀的。

        公司二季度營收情況的確不怎么理想,單獨(dú)第二季度實(shí)現(xiàn)營收僅23.2億元,同比增長僅4.5%,也基本吻合管理層的判斷。

        第二季度營收增幅不利,除了當(dāng)季度是淡季因素之外,主要是消化一季度全國化招商布局帶來的渠道存量。

        超預(yù)期的是凈利潤增長,上半年凈利潤同比增長40%,其中第二季度凈利潤同比增幅超過50%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過營收增長速度。

        那么,這個(gè)高于營收增長的凈利潤增長主要來自哪里?看利潤表構(gòu)成可以知道,主要是從銷售費(fèi)用里節(jié)約出來的。

        對應(yīng)上半年59.9億元營收,公司支出銷售費(fèi)用18.4億元,占比30.7%。相對于上年同期的33.4%的銷售費(fèi)用占比,相當(dāng)于少支出1.6億元銷售費(fèi)用,直接提升凈利潤約1.2億元。

        如果拋開銷售費(fèi)用節(jié)約的因素,凈利潤同比增長就從40%降低為27%,基本和營收增速同步。

        關(guān)于古井貢酒的費(fèi)用投放和策略問題,在2018年5月就提過:“自2017年行業(yè)復(fù)蘇,古井貢有了節(jié)約費(fèi)用提高利潤的跡象?!?/p>

        這次費(fèi)用節(jié)約,也只是這個(gè)趨勢的持續(xù)。其策略仍然是此前文章表述過的“炮兵轟完步兵沖”,品牌廣告(炮兵,空中力量)和終端促銷(步兵,地面力量)交替推進(jìn)。

        黃鶴樓酒業(yè)能否如期達(dá)標(biāo)

        但這次報(bào)表里,有個(gè)不樂觀的因子:黃鶴樓酒業(yè)。

        古井貢酒2016年收購黃鶴樓酒業(yè)51%股權(quán)的時(shí)候,和原實(shí)際控制人王天龍家族簽過對賭條款。承諾2019年含稅營收不低于130812.5萬元——這個(gè)數(shù)字是按照承諾2017年8.05億元含稅營收,2018年同比增長25%,2019年同比增長30%計(jì)算出來的,所以有零有整的——否則將收購的股權(quán)原價(jià)賣回給王天龍。

        2017年和2018年的承諾,均是卡線達(dá)標(biāo),精準(zhǔn)的已經(jīng)讓老唐在之前的文章里寫道:“有明顯的操作痕跡,有點(diǎn)令人生疑——申明,我不是說造假,我指可能利用渠道平滑銷售,以完成業(yè)績承諾,規(guī)避對賭回售條款?!?/p>

        2019年上半年,黃鶴樓酒業(yè)的營收僅4.58億元,同比增長6.8%。按照承諾數(shù)據(jù),下半年同比增長必須要超過50%,看上去相當(dāng)艱巨。而且,由于對賭協(xié)議承諾了每年的凈利潤率不能低于11%(凈利潤/不含稅營業(yè)收入),這意味著想通過大額投放費(fèi)用,戰(zhàn)略性虧損來推高營收的路,也是被睿智的王天龍?zhí)崆岸滤馈?/p>

        不知道古井貢酒手頭藏有什么巨招,能夠讓黃鶴樓在下半年達(dá)到50%以上的高速增長。但想必白干四年、原價(jià)退回股權(quán)這種戰(zhàn)略性失敗的事兒,古井貢酒是一定不會(huì)干的。

        最壞的情況可能是古井貢酒讓本部的利,通過古井渠道吞下黃鶴樓的貨,硬推營收和凈利潤。

        但若是這樣,難題在后面跟著:2020年的增長承諾也是30%,而且由于2019年基數(shù)的抬高,這個(gè)30%增長難度不比2019年的?。▽€的最后一年是2021年,承諾營收增長20%)。

        以2019年上半年的情況看,黃鶴樓酒業(yè)恐怕還要讓古井貢酒的梁金輝董事長及管理班子多操心了。

        估值仍處于合理區(qū)間

        最后,說說對古井貢酒的估值。

        類似古井貢酒這種具有全國化能力、從競爭最為慘烈的安徽市場拼殺出來的贏家,取得超過名義GDP增速的增長概率還是非常大的。

        2018年5月28日,對主要白酒企業(yè)點(diǎn)評里,老唐清楚地寫下對古井貢B的估值和看法如下:“125億元市值買入,上漲70%達(dá)到210億元市值后,仍然是一個(gè)‘送錢的Bug?!?/p>

        自210億元市值后,一年零3個(gè)月,古井貢B又上漲了約50%,目前市值約315億元。

        奇妙的是,兩年時(shí)間從125億元上漲到315億元后,此刻古井貢B依然低估,依然滿足三年翻倍的老唐估值法買入要求。

        在5月4日的對主要白酒企業(yè)點(diǎn)評里,老唐寫道:2019年超過20億元凈利潤概率非常大?,F(xiàn)在,半年報(bào)亮相,凈利潤12.48億元。下半年即使是零增長,凈利潤也能達(dá)到20億元。

        考慮到本次白酒行業(yè)性景氣已經(jīng)四年了,對未來三年白酒行業(yè)性的增長機(jī)會(huì),我持相對謹(jǐn)慎態(tài)度——貴州茅臺(tái)(600519.SH)除外。

        但對于類似古井貢酒這種具有全國化能力、從競爭最為慘烈的安徽市場拼殺出來的贏家,我認(rèn)為,取得超過名義GDP增速的增長概率還是非常大的。以2019年20億元(實(shí)際凈利潤最終落在22億元左右的概率最大)為基數(shù)考慮,按照10%增長率估算,預(yù)計(jì)2022年凈利潤為26.6億元。

        在3%-4%無風(fēng)險(xiǎn)收益率條件下,對于凈利潤幾乎是純現(xiàn)金的古井貢酒給予25倍市盈率,則2022年合理估值為666億元。這一市值對古井貢A和B股通用。

        鑒于國際形勢不確定性增加,匯率波動(dòng)幅度加大,對以港元報(bào)價(jià)的B股估值額外增加10%波動(dòng)幅度,即古井貢B三年后估值區(qū)間調(diào)整為666億±10%,老唐的買點(diǎn)調(diào)整為333億元人民幣以下,當(dāng)前315億元人民幣位于買入?yún)^(qū)域。

        聲明:本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明:本人持有文中所提及的古井貢B

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