李中山，杜 莉

（1.內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010070；2.內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué) 研究生院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010070）

一、引言

伴隨著金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及監(jiān)管的雙重壓力，各類金融機(jī)構(gòu)不斷通過(guò)金融創(chuàng)新手段開展影子銀行業(yè)務(wù)來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化所帶來(lái)的影響。然而由于影子銀行體系外部缺乏相應(yīng)的金融監(jiān)管措施以及內(nèi)部固有的脆弱性，導(dǎo)致其復(fù)雜的資金鏈中只要任何一部分出現(xiàn)問(wèn)題，就會(huì)破壞整個(gè)金融體系的穩(wěn)定發(fā)展。近年來(lái)，在我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程逐步深化、互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展、金融業(yè)務(wù)不斷創(chuàng)新、投融資需求進(jìn)一步擴(kuò)大的背景下，我國(guó)影子銀行體系發(fā)展迅速。一方面，影子銀行規(guī)模的快速增長(zhǎng)在促進(jìn)金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體多元化、提高資金配置效率等方面帶來(lái)了巨大的變化。但另一方面由于我國(guó)影子銀行透明度不高，各種影子銀行業(yè)務(wù)及機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染通道較為密切，加之與商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)互相交叉盤根錯(cuò)節(jié)，很可能導(dǎo)致金融系統(tǒng)過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而威脅金融體系穩(wěn)定。

中國(guó)影子銀行體系對(duì)金融穩(wěn)定性的影響日益凸顯，因此強(qiáng)化對(duì)影子銀行體系的深層次討論已迫在眉睫。本文在分類測(cè)度影子銀行規(guī)模的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析影子銀行的發(fā)展現(xiàn)狀，并構(gòu)建模型研究其對(duì)金融穩(wěn)定性的影響，以挖掘影子銀行的潛在風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）影子銀行綜述

影子銀行也稱為影子銀行體系，指類似于商業(yè)銀行的金融機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)或系統(tǒng)，還包括一些特殊目的的實(shí)體或載體。影子銀行體系是指以資產(chǎn)證券化為核心，將傳統(tǒng)信貸轉(zhuǎn)化為不受或少受金融監(jiān)管約束的隱形信貸關(guān)系、從事類似于傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的金融活動(dòng)，這一概念由Paul Mcculley（2007）首次提出。2008年影子銀行助推了美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，這也使美國(guó)貨幣當(dāng)局認(rèn)識(shí)到了監(jiān)管當(dāng)局的主要任務(wù)在于識(shí)別、測(cè)度及監(jiān)管傳統(tǒng)銀行外的類銀行金融業(yè)務(wù)（FCIC，2010）。另外，金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB，2011）指出，影子銀行是具有信用轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換與流動(dòng)性轉(zhuǎn)換功能的信用中介，其存在形式與各國(guó)家地區(qū)的具體國(guó)情密切相關(guān)，并且隨著經(jīng)濟(jì)金融體制和金融監(jiān)管制度而動(dòng)態(tài)變化，不斷擴(kuò)張的影子銀行規(guī)模極易帶來(lái)監(jiān)管套利問(wèn)題，進(jìn)一步引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)影子銀行的出現(xiàn)和快速成長(zhǎng)，可以說(shuō)是對(duì)正規(guī)金融的替代與補(bǔ)充，它不同于國(guó)外影子銀行以證券化為主，中國(guó)式影子銀行業(yè)務(wù)開展仍處于初級(jí)階段，具有與商業(yè)銀行類似的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道（胡利琴等2016），且與傳統(tǒng)商業(yè)銀行間資金交叉流動(dòng)，具有融資屬性（方先明、謝雨菲，2016）。就功能角度而言，可將其界定為一組從事商業(yè)銀行核心業(yè)務(wù)，發(fā)揮著期限匹配、信用轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換及杠桿等功能的非銀行金融機(jī)構(gòu)（周莉萍，2011）。它既包括銀行由表內(nèi)移到表外的理財(cái)業(yè)務(wù)，又包括企業(yè)轉(zhuǎn)貸、信托公司等進(jìn)行的“儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)投資”業(yè)務(wù)，還包括民間借貸和貸款融資創(chuàng)新等形式（何德旭，2013）。也有學(xué)者從未觀測(cè)信貸角度出發(fā)，將民間金融、地下金融、住戶借貸等納入影子銀行研究范疇（王擎、白雪；2016）。

本文沿用金融穩(wěn)定理事會(huì)對(duì)影子銀行的定義，將發(fā)揮流動(dòng)性轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)化及信用轉(zhuǎn)換功能，具有高杠桿特點(diǎn)，而未接受嚴(yán)格審慎監(jiān)管的發(fā)揮信用中介職能的實(shí)體和活動(dòng)劃為影子銀行的范疇。所探討影子銀行的范圍既包括商業(yè)銀行的表外理財(cái)業(yè)務(wù)，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，也涉及信托公司與銀行、證券公司合作的理財(cái)業(yè)務(wù)，保險(xiǎn)公司的投險(xiǎn)業(yè)務(wù)，以及民間金融等泛指所有能發(fā)揮一定的流動(dòng)性、期限和信用轉(zhuǎn)化功能的業(yè)務(wù)及機(jī)構(gòu)。本文進(jìn)一步將現(xiàn)有中國(guó)影子銀行體系劃分為銀行表外業(yè)務(wù)、其他金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)以及未觀測(cè)社會(huì)信貸，試圖通過(guò)實(shí)證分析來(lái)探討影子銀行對(duì)金融穩(wěn)定的沖擊及影響。

（二）影子銀行與金融穩(wěn)定

影子銀行對(duì)金融穩(wěn)定性影響的表現(xiàn)是雙重的。影子銀行隨金融創(chuàng)新而產(chǎn)生，它顛覆了傳統(tǒng)金融體系的運(yùn)行機(jī)制及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，促發(fā)了信貸資源平民化，惠及了更多層次的融資主體，滿足了經(jīng)濟(jì)金融的現(xiàn)實(shí)發(fā)展需求（Gross，2007）。巴曙松（2013）指出，中國(guó)影子銀行突破了現(xiàn)有制度框架內(nèi)的金融改革目標(biāo)，如滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求、拓寬投資渠道等。黃益平等（2012）以信托貸款為代表研究中國(guó)影子銀行，提出影子銀行形成于民間資金增長(zhǎng)與信貸管制的背景之下，是對(duì)監(jiān)管套利和金融創(chuàng)新的反應(yīng)，也是自下而上的利率市場(chǎng)化的表現(xiàn)形式。作為傳統(tǒng)商業(yè)銀行信貸的積極有效補(bǔ)充手段，影子銀行能夠有效提供多元化融資需求，提高經(jīng)濟(jì)效率，進(jìn)而推動(dòng)銀行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展（萬(wàn)亞蘭，2013；汪小珍，2013；田靜，2014）。

影子銀行在加快商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新、增加銀行中間業(yè)務(wù)收入的同時(shí)，與傳統(tǒng)金融活動(dòng)錯(cuò)綜交叉，放大了銀行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；加之其游離于監(jiān)管體系之外的特點(diǎn)，又進(jìn)一步削弱了宏觀調(diào)控效果（苗曉宇、陳晞，2012）。具體而言，在經(jīng)濟(jì)上升期，影子銀行的信貸擴(kuò)張積累了大量的金融風(fēng)險(xiǎn)（林琳，2016），當(dāng)影子銀行的規(guī)模超過(guò)一定閥值時(shí)，則會(huì)扭曲、弱化傳統(tǒng)的信貸渠道，從而干擾宏觀調(diào)控和貨幣政策實(shí)施的有效性（周莉萍，2011；李波、伍戈2011），因此貨幣當(dāng)局應(yīng)考慮將影子銀行納入貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)范圍（范方志，2016）。在經(jīng)濟(jì)下行期，由于影子銀行自身的內(nèi)在脆弱性以及缺乏中央銀行的資金支持，影子銀行體系難以抵擋非預(yù)期的沖擊（陸曉明，2014）。此外，影子銀行的交易往往是通過(guò)延長(zhǎng)金融工具交易鏈條進(jìn)行的，這種交叉的資金聯(lián)系使得相關(guān)金融機(jī)構(gòu)受到影響，金融風(fēng)險(xiǎn)傳染容易到傳統(tǒng)金融業(yè)，進(jìn)而在整個(gè)金融體系中快速交叉?zhèn)鬟f（李建軍、薛瑩，2014；谷秀娟、白君易，2015）；在此過(guò)程中，由于過(guò)度交易、監(jiān)管缺失等原因造成的鏈條斷裂會(huì)進(jìn)一步威脅金融穩(wěn)定（Turner，2012）。就影子銀行特性而言，資產(chǎn)證券化隱性降低了銀行資本充足率的要求，從而加大了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（Gennaioli et al，2011），如影子銀行業(yè)務(wù)理財(cái)產(chǎn)品通過(guò)降低資本比率與資產(chǎn)收益率的方式加大了銀行業(yè)的脆弱性（高蓓、張明、鄒曉梅，2016）。此外，由于企業(yè)從影子銀行獲取資金門檻低，中國(guó)影子銀行在滿足了大部分中小企業(yè)的融資需求的同時(shí)，也面臨著更高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和償付能力風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)證研究方面，林琳等（2015）運(yùn)用仿真網(wǎng)絡(luò)模擬并證實(shí)了影子銀行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)傳染，同時(shí)得出了影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)傳染程度隨著二者間關(guān)聯(lián)度的不斷密切而增大的結(jié)論。也有學(xué)者通過(guò)構(gòu)建影子銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度模型發(fā)現(xiàn)，中國(guó)影子銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于商業(yè)銀行、信托公司以及證券公司（馮建秀等，2016），同時(shí)得到影子銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)的結(jié)論（李建軍等，2014）。

上述分析表明影子銀行體系已成為我國(guó)金融業(yè)的重要組成部分，影子銀行規(guī)模變化對(duì)金融環(huán)境和經(jīng)濟(jì)體系的滲透作用日益增大，在肯定其貢獻(xiàn)的同時(shí)也需要對(duì)影子銀行可能帶來(lái)的沖擊加以重視。研究表明中國(guó)式影子銀行主要是通過(guò)社會(huì)融資成本、貨幣政策、傳統(tǒng)銀行等途徑來(lái)威脅金融穩(wěn)定的，這也正是本文研究的切入點(diǎn)。此外，通過(guò)具體實(shí)證也發(fā)現(xiàn)，影子銀行對(duì)金融穩(wěn)定性影響的研究難以套用國(guó)外現(xiàn)有研究成果。然而國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究成果主要集中于其對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)以及影子銀行總體對(duì)金融系統(tǒng)的沖擊上，而分類型影子銀行對(duì)金融穩(wěn)定性影響的實(shí)證研究領(lǐng)域創(chuàng)新不足。本文通過(guò)測(cè)算我國(guó)影子銀行體系的規(guī)模，進(jìn)一步分析其可能威脅金融穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)因素，并通過(guò)實(shí)證分析，為影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)防范提出對(duì)策建議，以保障影子銀行體系穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)、為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供可靠的金融支持。

三、現(xiàn)狀分析

（一）影子銀行發(fā)展現(xiàn)狀

金融穩(wěn)定理事會(huì)FSB《2017年影子銀行報(bào)告》表明，2016年末全球狹義影子銀行規(guī)模達(dá)45.2萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)7.6%，占各經(jīng)濟(jì)體GDP的比重從2011年的62%上升至73%，在全球金融資產(chǎn)中的比重由2011年的12.1%上升至13.4%。就中國(guó)而言，截止2016年末，中國(guó)狹義影子銀行總體規(guī)模為7萬(wàn)億美元，達(dá)到GDP的65%；中國(guó)影子銀行占全球總量規(guī)模的16%，僅低于美國(guó)（31%）以及歐元區(qū)（22%）；此外，從成長(zhǎng)性看，中國(guó)狹義影子銀行同比增速達(dá)25.4%，僅低于阿根廷（34.3%）、中國(guó)香港（31.4%）和印尼（30.6%）。正因如此，中國(guó)首次被納入金融穩(wěn)定理事會(huì)影子銀行監(jiān)測(cè)報(bào)告，這也表明了中國(guó)影子銀行對(duì)金融影響的程度在不斷加深，對(duì)金融穩(wěn)定的沖擊不容忽視。

在我國(guó)，影子銀行大多集中于非銀行金融部門，就經(jīng)濟(jì)功能而言，影子銀行業(yè)務(wù)主要集中于集合投資工具和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。其中，集合投資工具占全球狹義影子銀行的72%，總額達(dá)32.3萬(wàn)億，中國(guó)占比達(dá)16.6%。從發(fā)展趨勢(shì)看，集合投資工具增速雖有所減緩，但仍高于狹義影子銀行整體增速。集合投資工具是通過(guò)分散投資來(lái)減緩損失的，但部分集合投資工具杠桿率過(guò)高，經(jīng)濟(jì)下行期難以維持；或是流動(dòng)性轉(zhuǎn)換較高，流動(dòng)性資產(chǎn)不足以覆蓋全部短期負(fù)債和短期可贖回股權(quán)；或是資產(chǎn)組合設(shè)計(jì)的流動(dòng)性和期限轉(zhuǎn)換復(fù)雜，若資產(chǎn)組合對(duì)利率較為敏感，可能會(huì)導(dǎo)致較大的盯市損失。同時(shí)由于影子銀行的發(fā)展涉及到證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，容易造成市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增大，再加之證券經(jīng)紀(jì)商通常有較高的杠桿率和期限轉(zhuǎn)換預(yù)期，這會(huì)導(dǎo)致證券經(jīng)紀(jì)商的流動(dòng)性狀況在市場(chǎng)或資產(chǎn)價(jià)格猛烈下跌時(shí)加速惡化。這就表明影子銀行體系在快速成長(zhǎng)的同時(shí)，也給金融體系帶來(lái)了隱患，增加了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。

圖1 1994-2017年中國(guó)影子銀行總規(guī)模與GDP的增長(zhǎng)關(guān)系（億元）

此外，據(jù)1994年至2017年中國(guó)影子銀行的測(cè)算數(shù)據(jù)可以看到，整個(gè)影子銀行體系的規(guī)模逐年遞增且增速不斷擴(kuò)大；2008年以前，我國(guó)影子銀行規(guī)模呈現(xiàn)出逐年平和增長(zhǎng)的趨勢(shì)；自2008年以來(lái)影子銀行迅速發(fā)展，影子銀行規(guī)模從2008年的17.99萬(wàn)億元迅猛發(fā)展到2017年的67.36萬(wàn)億元，不到十年的時(shí)間已然增長(zhǎng)了274.32%。此外，從我國(guó)影子銀行規(guī)模與GDP增長(zhǎng)趨勢(shì)可看到，影子銀行占GDP的比重越來(lái)越大，且呈現(xiàn)出逐年遞增的趨勢(shì)，1994年影子銀行占GDP的比重為44.17%，2017年影子銀行占GDP比重達(dá)到了81.44%，增長(zhǎng)將近兩倍?？梢灶A(yù)見，中國(guó)影子銀行的規(guī)模仍將不斷擴(kuò)大且對(duì)金融穩(wěn)定將發(fā)揮著舉足輕重的作用。

（二）影子銀行對(duì)金融穩(wěn)定的影響

可以肯定，金融創(chuàng)新促發(fā)了影子銀行體系的發(fā)展壯大，在一定程度上滿足了社會(huì)的投融資需求，在不斷提高經(jīng)濟(jì)效率的同時(shí)又提供了不同層次的金融服務(wù)，充分適應(yīng)了利率市場(chǎng)化與融資多元化的金融發(fā)展進(jìn)程。影子銀行的發(fā)展聯(lián)結(jié)了融資需求與投資需求，提高了資金的優(yōu)化配置，盤活了社會(huì)閑散資金，并實(shí)現(xiàn)了社會(huì)儲(chǔ)蓄與投資的高效轉(zhuǎn)換。影子銀行能夠在現(xiàn)有的監(jiān)管框架下為中小企業(yè)提供融資服務(wù)，拓展了投資渠道，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供有力支撐。具體而言，從資金供給方看，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的資金投向與規(guī)模由于受到一定的監(jiān)管限制，為規(guī)避監(jiān)管、尋求盈利空間，金融機(jī)構(gòu)往往會(huì)選擇開展影子銀行業(yè)務(wù)，如將資金轉(zhuǎn)入委托貸款等；從資金需求方看，影子銀行業(yè)務(wù)使企業(yè)獲取資金成本更少、門檻更低，這些都刺激了影子銀行體系的快速發(fā)展。此外，影子銀行體系還提供了多樣化的金融服務(wù)，其對(duì)于解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題更是提供了重要融資渠道。特別是在經(jīng)濟(jì)下行期，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)信貸收緊，名義利率受到管制，此時(shí)，影子銀行能夠作為正規(guī)銀行體系的有力補(bǔ)充，擴(kuò)大服務(wù)群體邊界，有效緩解信貸市場(chǎng)資金需求。因此，不可否認(rèn)影子銀行規(guī)模的擴(kuò)展，逐漸形成了影子銀行體系內(nèi)部各主體以及影子銀行與正規(guī)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)格局，對(duì)于推動(dòng)利率市場(chǎng)化、激活金融體系創(chuàng)新，促進(jìn)金融長(zhǎng)期穩(wěn)定產(chǎn)生重大且積極的影響。

但與此同時(shí)，影子銀行的內(nèi)在脆弱性與外在監(jiān)管不足，也可能通過(guò)正規(guī)金融體系傳染到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。首先就影子銀行自身特性而言，期限錯(cuò)配可能造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)升高、高杠桿操作也可能擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)范圍、規(guī)避監(jiān)管使得對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)難以把控、產(chǎn)品設(shè)計(jì)復(fù)雜且低透明度更讓風(fēng)險(xiǎn)難以識(shí)別等。各類影子銀行業(yè)務(wù)及機(jī)構(gòu)在快速擴(kuò)張中風(fēng)險(xiǎn)逐漸累積，而金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的鏈?zhǔn)浇Y(jié)構(gòu)加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)的高傳染性，一旦鏈條某個(gè)環(huán)節(jié)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，極易在整個(gè)金融體系中傳遞。如影子銀行從短期資本市場(chǎng)獲取短期融資，并投資于期限較長(zhǎng)、收益更高的金融資產(chǎn)，從而起到貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的資產(chǎn)、期限互換，客觀上起到了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換的作用；由此帶來(lái)的流動(dòng)性不足、再加之影子銀行背后往往缺乏國(guó)家財(cái)政資金的扶持，使其面臨著內(nèi)外部因素的雙重風(fēng)險(xiǎn)。再者，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)為規(guī)避監(jiān)管、提升盈利空間等，往往選擇從事影子銀行業(yè)務(wù)，加之缺乏匹配的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，極易觸發(fā)鏈?zhǔn)斤L(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)。另外，當(dāng)影子銀行造成的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生并傳遞時(shí)，很可能需要中央銀行對(duì)其進(jìn)行救助以維護(hù)金融安全，但這種事后補(bǔ)救的措施往往會(huì)給中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境帶來(lái)一定負(fù)面影響。此外，影子銀行還承擔(dān)著信用中介的功能，其在滿足多種投融資需求的同時(shí)增大了信貸的可獲得性，但也在很大程度上干擾了貨幣政策的實(shí)施，加速貨幣流通及信用規(guī)模的擴(kuò)張，扭曲了傳統(tǒng)信貸渠道，從而削弱了貨幣當(dāng)局的調(diào)控基礎(chǔ)。一方面，影子銀行作為信用中介增加信貸供給，通過(guò)擴(kuò)大貨幣乘數(shù)使貨幣供應(yīng)總量超出調(diào)控預(yù)期，引發(fā)貨幣貶值和通貨膨脹，從而使資產(chǎn)價(jià)格泡沫化、生產(chǎn)消費(fèi)成本進(jìn)一步提高；另一方面，影子銀行業(yè)務(wù)作為應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)化的表現(xiàn)形式，往往偏離管制下的存貸款利率水平，進(jìn)一步通過(guò)利率影響貨幣政策的實(shí)施效果。尤其在緊縮型貨幣政策下，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模受限，影子銀行信用創(chuàng)造功能增強(qiáng)，大量社會(huì)資金涌入影子銀行業(yè)務(wù)及機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致央行信貸投向調(diào)控政策的目標(biāo)受阻。因此，形成于監(jiān)管套利背景下的影子銀行體系，其規(guī)模和投向都難以精準(zhǔn)識(shí)別、監(jiān)測(cè)，并且影子銀行體系規(guī)模的不斷擴(kuò)大，更是對(duì)宏觀政策的調(diào)控難度和政策效果提出了挑戰(zhàn)。

四、變量選取、指標(biāo)測(cè)度與數(shù)據(jù)分析

（一）變量選取

在變量確定上，本文選取銀行表外業(yè)務(wù)、其他金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)以及未觀測(cè)社會(huì)信貸的規(guī)模分別代表中國(guó)各類型的影子銀行，具體而言：銀行表外業(yè)務(wù)規(guī)模（X1）由社會(huì)融資規(guī)模存量中的未貼現(xiàn)銀行承兌匯票代表；其他金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)（X2）由社會(huì)融資規(guī)模存量中的委托貸款、信托貸款之和為代表；未觀測(cè)社會(huì)信貸（X3）由未觀測(cè)信貸規(guī)模（影子銀行總體規(guī)模）扣減銀行表外業(yè)務(wù)及其他金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)后的余額來(lái)表示。利用2011年至2017年季度數(shù)據(jù)研究影子銀行對(duì)金融穩(wěn)定性的影響，實(shí)證中所涉及的影子銀行相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)、中國(guó)人民銀行、萬(wàn)德數(shù)據(jù)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局等。

金融穩(wěn)定程度是利用主成分分析并結(jié)合綜合評(píng)價(jià)法提取的，并且由2011年至2017年金融穩(wěn)定性指數(shù)（Y）的季度數(shù)據(jù)來(lái)表示；所涉及的數(shù)據(jù)均來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)家外匯管理局、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行。代表金融穩(wěn)定性基礎(chǔ)指標(biāo)選取依據(jù)如下：

不良貸款率（ZX1）：金融機(jī)構(gòu)不良貸款余額占各項(xiàng)貸款余額的比重；該指標(biāo)直接反應(yīng)了金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)安全狀況。若指標(biāo)過(guò)高，則金融機(jī)構(gòu)資金回收能力較低，極易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而威脅金融安全。

撥備覆蓋率（ZX2）：貸款損失準(zhǔn)本金余額占不良貸款余額的比重；反應(yīng)了金融機(jī)構(gòu)貸款的風(fēng)險(xiǎn)水平，是保障金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)安全性、財(cái)務(wù)穩(wěn)健的重要指標(biāo)。

流動(dòng)性比例（ZX3）：金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性資產(chǎn)與流動(dòng)性負(fù)債的比值；反應(yīng)了金融機(jī)構(gòu)的資金儲(chǔ)備能力，是代表金融機(jī)構(gòu)平穩(wěn)運(yùn)行的重要指標(biāo)之一。流動(dòng)性比例較高，則金融機(jī)構(gòu)的短期償債能力和資產(chǎn)變現(xiàn)能力較好，進(jìn)而防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，利于金融安全。

資本充足率（ZX4）：金融機(jī)構(gòu)資本凈額與加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比值。資本充足率較高，則金融機(jī)構(gòu)承受風(fēng)險(xiǎn)和吸收損失的能力較強(qiáng)，對(duì)維護(hù)金融體系穩(wěn)定有著重要意義。

同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（ZX5）：該利率能夠較為及時(shí)的反應(yīng)市場(chǎng)資金供求狀況，可作為代表我國(guó)市場(chǎng)利率的指標(biāo)。

銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)交易加權(quán)平均利率（ZX6）：它是影響市場(chǎng)資金收放的重要因素，隨市場(chǎng)回購(gòu)交易量擴(kuò)大，逐步成為短期市場(chǎng)利率的代表。

增量人民幣貸款（ZX7）：社會(huì)融資規(guī)模增量中的新增人民幣貸款余額受貨幣政策影響較大，寬松的貨幣政策使增量人民幣貸款短期內(nèi)迅速增長(zhǎng)，是威脅金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定運(yùn)行的重要因素之一。

國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速（ZX8）：該指標(biāo)以上年GDP為基礎(chǔ)計(jì)算得到，從宏觀層面上真實(shí)反應(yīng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況。適度增長(zhǎng)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值是維持金融體系平穩(wěn)運(yùn)行的重要指標(biāo)。

城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶未來(lái)物價(jià)預(yù)期指數(shù)（ZX9）：反應(yīng)了居民對(duì)下季度物價(jià)走勢(shì)的判斷，與物價(jià)指數(shù)（CPI）相比更接近于實(shí)際物價(jià)的波動(dòng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方向變動(dòng)具有一定的預(yù)測(cè)作用。因此可以選取城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶未來(lái)物價(jià)預(yù)期指數(shù)來(lái)代表通貨膨脹率。

廣義貨幣M2增速（ZX10）：作為貨幣供應(yīng)量的重要指標(biāo)，該指標(biāo)是貨幣政策的重要制定依據(jù)。過(guò)高的廣義貨幣M2增速表明投資過(guò)熱、容易產(chǎn)生泡沫風(fēng)險(xiǎn)，不利于金融穩(wěn)定發(fā)展。

外匯儲(chǔ)備（ZX11）：用以代表國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力與對(duì)外貿(mào)易情況，反應(yīng)了金融體系防御外部沖擊的能力。

人民幣有效匯率指數(shù)（ZX12）：反應(yīng)了一國(guó)貨幣的對(duì)外價(jià)值，考慮了主要貿(mào)易國(guó)家貨幣變動(dòng)，該指標(biāo)的穩(wěn)定對(duì)于保障國(guó)內(nèi)金融環(huán)境平穩(wěn)發(fā)展有著重大意義。

市盈率（ZX13）：主要指股票市盈率，它作為股票價(jià)格與每股盈余的比值，反應(yīng)了股價(jià)相對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)狀況的合理程度。偏高的市盈率被認(rèn)為是股價(jià)偏離了其內(nèi)在價(jià)值，股票市場(chǎng)的波動(dòng)極易對(duì)金融穩(wěn)定性產(chǎn)生沖擊。

上證收盤指數(shù)（ZX14）：該指標(biāo)及其波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定性的影響顯著，綜合反應(yīng)了股票的市場(chǎng)價(jià)格、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)以及市場(chǎng)資金的流向。

股票市價(jià)／GDP（ZX15）：在一定程度上反應(yīng)了一國(guó)的證券化程度，該指標(biāo)應(yīng)當(dāng)與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度相適應(yīng)，否則會(huì)引起一國(guó)金融發(fā)展的失衡。

（二）指標(biāo)測(cè)度

1.影子銀行規(guī)模衡量

從功能角度而言，發(fā)揮期限轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換、信用轉(zhuǎn)換功能的金融產(chǎn)品或金融機(jī)構(gòu)都可以納入中國(guó)式影子銀行范疇之內(nèi)。影子銀行主要特征之一在于其缺乏監(jiān)管甚至游離于監(jiān)管之外，其影響著金融機(jī)構(gòu)資金流向和資金配置，對(duì)中國(guó)金融穩(wěn)定發(fā)揮著重要的作用，因涉及未觀測(cè)信貸的金融活動(dòng)難以監(jiān)測(cè)或無(wú)法精確計(jì)量，所以只能通過(guò)間接測(cè)算來(lái)獲取有關(guān)我國(guó)影子銀行的規(guī)模數(shù)據(jù)。本文參考李建軍、封思賢等人所提出的利用未觀測(cè)信貸規(guī)模對(duì)影子銀行總體規(guī)模進(jìn)行測(cè)算，即未觀測(cè)信貸規(guī)模（影子銀行總體規(guī)模）與未觀測(cè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模之比應(yīng)與金融機(jī)構(gòu)貸款余額與可觀測(cè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模之間的比例相符，具體如下：

其中：

SB代表未觀測(cè)信貸規(guī)模，即本文影子銀行總體規(guī)模；

NOES代表未觀測(cè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模；

L代表金融機(jī)構(gòu)貸款余額；

GDP代表可觀測(cè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模；

GNP代表國(guó)民總收入；

OI代表可觀測(cè)收入，由城鄉(xiāng)人均收入乘城鄉(xiāng)人口總數(shù)得到。

由此選取國(guó)民總收入、居民人均可支配收入、全國(guó)人口數(shù)、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入、城鎮(zhèn)人口數(shù)、農(nóng)村居民人均純收入、農(nóng)村人口數(shù)、金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值等9項(xiàng)指標(biāo)，根據(jù)上述公式測(cè)算中國(guó)影子銀行2011年至2017年各季度的總體規(guī)模。由此得到未觀測(cè)社會(huì)信貸（X3）的規(guī)模，即從未觀測(cè)信貸規(guī)模（影子銀行總體規(guī)模）中扣減銀行表外業(yè)務(wù)及其他金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)后的余額來(lái)表示。

實(shí)證中社會(huì)融資規(guī)模存量中的未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、委托貸款以及信托貸款數(shù)據(jù)，均由社會(huì)融資規(guī)模增量推算得到。其原因及過(guò)程如下：社會(huì)融資規(guī)模存量自2015年起開始統(tǒng)計(jì)，同時(shí)，社會(huì)融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)相較于增量數(shù)據(jù)更為平穩(wěn)，更適合作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)進(jìn)行研究；在中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)口徑中，社會(huì)融資規(guī)模增量中未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款與社會(huì)融資規(guī)模存量均一致，因此本文利用增量數(shù)據(jù)推算相關(guān)指標(biāo)存量數(shù)據(jù)的方法較為合理；由于中國(guó)人民銀行自2002年起開始統(tǒng)計(jì)社會(huì)融資規(guī)模增量數(shù)據(jù)，2002年以前影子銀行存量較小，假設(shè)此時(shí)點(diǎn)前社會(huì)融資規(guī)模存量中未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款存量為0。由此，中國(guó)影子銀行分類型規(guī)模測(cè)算的結(jié)果如表所示。

表1 2011-2017年各季度影子銀行分類型規(guī)模測(cè)算（億元）

續(xù)表1

2.金融穩(wěn)定性指數(shù)衡量

大量文獻(xiàn)表明，中國(guó)影子銀行規(guī)模的不斷擴(kuò)張對(duì)金融穩(wěn)定性有著至關(guān)重要的影響，若不能合理引導(dǎo)，極易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此有必要構(gòu)建金融穩(wěn)定性指數(shù)來(lái)考察影子銀行與金融穩(wěn)定性間的關(guān)系。參照已取得成果的文獻(xiàn)并結(jié)合影子銀行相關(guān)的具體情況對(duì)目標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選，最終確定金融機(jī)構(gòu)及經(jīng)濟(jì)環(huán)境、股票市場(chǎng)、利率影響以及外匯市場(chǎng)等四個(gè)維度作為金融穩(wěn)定性指標(biāo)。具體而言選取了不良貸款率、撥備覆蓋率、流動(dòng)性比例、資本充足率、增量人民幣貸款、城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶未來(lái)物價(jià)預(yù)期指數(shù)以及廣義貨幣M2增速作為衡量金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)指標(biāo)；選取國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速、市盈率、上證收盤指數(shù)以及股票市價(jià)／GDP作為衡量宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及股票市場(chǎng)穩(wěn)定的基礎(chǔ)指標(biāo)；選取同業(yè)拆借加權(quán)平均利率、銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)交易加權(quán)平均利率作為衡量利率水平的基礎(chǔ)指標(biāo)；選取外匯儲(chǔ)備、人民幣有效匯率指數(shù)作為衡量外匯市場(chǎng)影響的基礎(chǔ)指標(biāo)。

表2 金融穩(wěn)定性指標(biāo)體系

鑒于主成分分析方法可以實(shí)現(xiàn)從多個(gè)相關(guān)的指標(biāo)中提取出少數(shù)代表性的指標(biāo)，并且所提取出的代表性指標(biāo)能夠提供原數(shù)據(jù)的大部分信息。此外，采用此種方法，權(quán)重自動(dòng)生成，具有一定的客觀科學(xué)性，因此本文利用SPSS 22.0對(duì)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析。通過(guò)KMO和Bartlett球形檢驗(yàn)可以看到，KMO=0.695＞0.6，Bartlett球形檢驗(yàn)的顯著性P值=0.000＜0.05，說(shuō)明數(shù)據(jù)適合進(jìn)行因子分析。

對(duì)影響金融穩(wěn)定的15個(gè)基礎(chǔ)性指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，生成了4個(gè)主成分，即金融機(jī)構(gòu)及經(jīng)濟(jì)環(huán)境、股票市場(chǎng)、利率影響、外匯市場(chǎng)，其方差貢獻(xiàn)率分別為52.454%、19.238%、10.188%和7.033%，累積方差貢獻(xiàn)率達(dá)到88.912%。即：所提取出的4個(gè)主成分占原始數(shù)據(jù)信息量的88.912%，可以代替原始數(shù)據(jù)中的15個(gè)金融穩(wěn)定性子指標(biāo)進(jìn)行分析。

通過(guò)計(jì)算分析進(jìn)一步得出金融穩(wěn)定性的15個(gè)子指標(biāo)變量在4個(gè)主成分中的成分矩陣，成分矩陣表明主成分與原始數(shù)據(jù)的子指標(biāo)變量的相關(guān)程度，一般來(lái)說(shuō)成分矩陣的絕對(duì)值越大，對(duì)于原始數(shù)據(jù)的解釋程度越強(qiáng)。從表4可以看到，不良貸款率、撥備覆蓋率、流動(dòng)性比例、資本充足率、增量人民幣貸款、城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶未來(lái)物價(jià)預(yù)期指數(shù)以及廣義貨幣增速在U1上的載荷較大；U2對(duì)市盈率、上證收盤指數(shù)、股票市價(jià)／GDP等指標(biāo)的載荷較大，說(shuō)明U2對(duì)金融穩(wěn)定性中的股票市場(chǎng)相關(guān)因素的解釋能力較強(qiáng)；在U3上同業(yè)拆借加權(quán)平均利率與銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)交易加權(quán)平均利率的載荷較大，說(shuō)明U3對(duì)于影響金融穩(wěn)定的利率因素解釋度較高；此外，U4體現(xiàn)了對(duì)外匯市場(chǎng)的解釋，主要由外匯儲(chǔ)備以及人民幣有效匯率指數(shù)為代表。

表3 特征值及方差貢獻(xiàn)率

表4 成分矩陣

根據(jù)主成分載荷矩陣可得出金融穩(wěn)定性指數(shù)主成分關(guān)系及得分，具體如下：

其中：Yi為各主成分得分，ZXi為各金融穩(wěn)定性指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化后的變量數(shù)據(jù)。

得到4個(gè)主成分得分Y1、Y2、Y3、Y4，計(jì)算各主成分的權(quán)重Wn，并通過(guò)綜合評(píng)價(jià)法計(jì)算得到金融穩(wěn)定性指數(shù)Y=W1Y1+W2Y2+W3Y3+W4Y4。

表5 主成分得分及金融穩(wěn)定性指數(shù)

因此，通過(guò)主成分分析方法得到了2011年至2017年各季度的金融穩(wěn)定性子指數(shù)與綜合指數(shù)得分，為進(jìn)一步分析金融穩(wěn)定程度奠定了基礎(chǔ)。

（三）數(shù)據(jù)分析

1.中國(guó)影子銀行規(guī)模分析

據(jù)2011年至2017年中國(guó)影子銀行分類型測(cè)算數(shù)據(jù)可以明顯看到，就趨勢(shì)而言，其他金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)規(guī)模規(guī)模逐年顯著遞增，截止2017年底達(dá)到23.98萬(wàn)億元。銀行表外業(yè)務(wù)規(guī)模在2014年上半年以前緩慢增長(zhǎng)，自下半年起規(guī)模有所減少。未觀測(cè)社會(huì)信貸呈現(xiàn)出階段性遞增的發(fā)展趨勢(shì)，尤其自2014年起增速顯著擴(kuò)大。未觀測(cè)社會(huì)信貸規(guī)模增幅較大時(shí)，影子銀行規(guī)模有所減少，側(cè)面表明了未觀測(cè)社會(huì)信貸的發(fā)展對(duì)銀行業(yè)務(wù)擴(kuò)展的擠占。

對(duì)規(guī)模而言，未觀測(cè)社會(huì)信貸規(guī)模各季度均遠(yuǎn)超于銀行及其他金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)，銀行表外業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)而言較小，其他金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)規(guī)模居中。2011年其他金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)與銀行表外業(yè)務(wù)規(guī)模相差較少，但此后隨時(shí)間推移，其他金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)呈直線上升，表明其他金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)在金融體系中影響不斷加大。

圖2 2011-2017年中國(guó)各類型中國(guó)影子銀行規(guī)模（億元）

2.金融穩(wěn)定性指數(shù)分析

根據(jù)主成分分析提取的4個(gè)子指數(shù)和金融穩(wěn)定性指數(shù)，畫出金融機(jī)構(gòu)及經(jīng)濟(jì)環(huán)境、股票市場(chǎng)、利率影響、外匯市場(chǎng)以及金融穩(wěn)定性指數(shù)的的變化趨勢(shì)圖。負(fù)值的金融穩(wěn)定指數(shù)表明該段時(shí)間金融穩(wěn)定程度比平均金融穩(wěn)定性差，正值則較好；金融穩(wěn)定指數(shù)越大表明金融環(huán)境越不易受到?jīng)_擊。

圖3 中國(guó)金融穩(wěn)定性指數(shù)及子指數(shù)變化趨勢(shì)

數(shù)據(jù)表明，2011年至2014年第三季度，金融穩(wěn)定性指數(shù)為負(fù)數(shù)，但總體呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)并且維持在較為穩(wěn)定的水平，這主要由于受到2008年金融危機(jī)的影響，金融環(huán)境在宏觀調(diào)控下處于不斷恢復(fù)向好發(fā)展的時(shí)期；各子指數(shù)趨勢(shì)圖也大致顯示了這一趨勢(shì)，金融機(jī)構(gòu)及經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定程度較為敏感，經(jīng)濟(jì)下行期穩(wěn)定程度較差，經(jīng)濟(jì)上行期穩(wěn)定程度也隨之變好，主要是由于受到通貨膨脹率、居民心理預(yù)期、政府干預(yù)等多種因素的共同作用；但股票市場(chǎng)穩(wěn)定程度隨經(jīng)濟(jì)下滑而降低，恢復(fù)較為緩慢，這取決于我國(guó)股票市場(chǎng)尚不完善，較強(qiáng)的投機(jī)性致使市盈率失實(shí)；對(duì)于外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定性波動(dòng)上升，但自2015年起穩(wěn)定性呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，這主要是由于涉及資產(chǎn)價(jià)格下降、匯率貶值等原因所導(dǎo)致的。

綜合而言，上述實(shí)證分析表明金融機(jī)構(gòu)及經(jīng)濟(jì)環(huán)境子指數(shù)、股票市場(chǎng)子指數(shù)的總體波動(dòng)較大，應(yīng)當(dāng)予以重點(diǎn)關(guān)注。另外，大量資料也充分表明了影子銀行業(yè)務(wù)主要存在于金融機(jī)構(gòu)與資本市場(chǎng)中，因此合理引導(dǎo)影子銀行發(fā)展對(duì)穩(wěn)定中國(guó)金融業(yè)的運(yùn)行環(huán)境有著重要意義。

五、模型構(gòu)建

由于VAR模型無(wú)須假定各變量?jī)?nèi)生性和外生性，也能夠較好的描述各經(jīng)濟(jì)變量間的關(guān)系，本文選擇利用Eviews8.0構(gòu)建由銀行表外業(yè)務(wù)、其他金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)、未觀測(cè)社會(huì)信貸以及金融穩(wěn)定性指數(shù)構(gòu)成的向量自回歸模型。

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了避免使用非平穩(wěn)時(shí)間序列分析而產(chǎn)生偽回歸問(wèn)題，在構(gòu)建VAR（p）模型前，采用ADF檢驗(yàn)對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，得到序列X1、X2、X3、Y均不平穩(wěn)，經(jīng)過(guò)二階差分后為平穩(wěn)序列，即所涉及的序列同為二階單整序列，滿足了建立VAR模型的前提條件。同時(shí)經(jīng)過(guò)反復(fù)實(shí)驗(yàn)并通過(guò)LR、FPE、AIC、SC以及HQ準(zhǔn)則綜合考慮，判斷出模型的滯后階數(shù)為3比較合適。此外，AR根檢驗(yàn)結(jié)果表明，所有單位根模的倒數(shù)都小于1，且都在單位圓內(nèi)，由此可以證明所建立的VAR模型是穩(wěn)定的。

（二）Granger因果檢驗(yàn)

格蘭杰因果檢驗(yàn)表明，銀行表外業(yè)務(wù)與未觀測(cè)社會(huì)信貸二者間互為原因。這可能解釋為未觀測(cè)社會(huì)信貸的不斷壯大在一定程度上擠占了傳統(tǒng)商業(yè)銀行的盈利空間，從而商業(yè)銀行轉(zhuǎn)而發(fā)展表外業(yè)務(wù)。二者在社會(huì)融資中形成的這種競(jìng)爭(zhēng)替代關(guān)系，會(huì)進(jìn)一步增大金融市場(chǎng)的摩擦。影子銀行與傳統(tǒng)銀行體系的業(yè)務(wù)界限日漸模糊，商業(yè)銀行為逃避監(jiān)管，參與結(jié)構(gòu)化及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，其資產(chǎn)和運(yùn)作游離于資產(chǎn)負(fù)債表之外，打通了風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅镜耐ǖ?，但與此同時(shí)防火墻機(jī)制不完善，難以實(shí)質(zhì)性剝離風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步威脅到金融穩(wěn)定的發(fā)展。

此外，格蘭杰因果檢驗(yàn)顯示，其他金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)與未觀測(cè)社會(huì)信貸二者間互為原因。在較為緊縮的貨幣政策背景下，特別是中小企業(yè)的資金需求更多地轉(zhuǎn)向非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的影子銀行，影子銀行的市場(chǎng)份額不斷上升，從而擠占傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)空間，當(dāng)影子銀行規(guī)模發(fā)展過(guò)度的時(shí)候，可能沖擊整個(gè)金融體系，甚至誘發(fā)全球性金融危機(jī)。

尤為需要指出的是，通過(guò)考查格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果，其他金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)的開展，易積累金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，威脅金融穩(wěn)定。

表6 Granger因果檢驗(yàn)

（三）基于脈沖響應(yīng)函數(shù)的動(dòng)態(tài)影響

通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)具體分析變量間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系，用eviews8.0得到脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果：金融穩(wěn)定性指數(shù)對(duì)銀行表外業(yè)務(wù)、其他金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)以及未觀測(cè)社會(huì)信貸沖擊的反應(yīng)。其中，對(duì)銀行表外業(yè)務(wù)產(chǎn)生正向沖擊后，第一期對(duì)金融穩(wěn)定性具有正向影響，但這種促進(jìn)作用會(huì)在短期內(nèi)迅速降低。商業(yè)銀行開展表外業(yè)務(wù)盡管在一定程度上可以促進(jìn)金融創(chuàng)新，但對(duì)于整個(gè)金融體系而言，商業(yè)銀行的擔(dān)保和隱性支持會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)從影子銀行體系溢出至商業(yè)銀行，并形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，干擾金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。同時(shí)也給其他金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)及未觀測(cè)社會(huì)信貸帶來(lái)正向沖擊，二者在短期內(nèi)對(duì)金融穩(wěn)定性產(chǎn)生負(fù)向影響，就長(zhǎng)期而言對(duì)金融穩(wěn)定呈現(xiàn)波動(dòng)趨勢(shì)；特別是其他金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)短期內(nèi)對(duì)金融穩(wěn)定性影響尤為劇烈。

此外，從脈沖響應(yīng)圖可明顯看到，給各類型影子銀行規(guī)模變化帶來(lái)正向沖擊后，金融穩(wěn)定指數(shù)均呈現(xiàn)出波動(dòng)趨勢(shì)。這進(jìn)一步說(shuō)明，導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的主要因素是由影子銀行規(guī)模不斷擴(kuò)張引起的。

圖4 金融穩(wěn)定性指數(shù)對(duì)各類型影子銀行規(guī)模的脈沖響應(yīng)

六、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

在金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新的博弈中，基于影子銀行規(guī)模不斷擴(kuò)大的事實(shí)，本文運(yùn)用2011年至2017年影子銀行季度數(shù)據(jù)，全面分析了各類型影子銀行可能對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生的影響，實(shí)證結(jié)果顯示：

（1）格蘭杰因果檢驗(yàn)顯示，未觀測(cè)社會(huì)信貸的發(fā)展與商業(yè)銀行以及其他金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)在社會(huì)融資中形成競(jìng)爭(zhēng)的替代關(guān)系，使金融市場(chǎng)摩擦增大的同時(shí)極易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的交叉?zhèn)魅?，最終威脅金融體系穩(wěn)定。更為關(guān)注的是，通過(guò)實(shí)證表明其他金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)是誘發(fā)金融不穩(wěn)定的主要因素。

（2）脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，短期內(nèi)其他金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)金融穩(wěn)定性影響較大，但長(zhǎng)期而言，金融穩(wěn)定性由于影子銀行的發(fā)展呈現(xiàn)出波動(dòng)趨勢(shì)，這說(shuō)明影子銀行體系內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐步累積并向金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳染。

（二）建議

上述實(shí)證研究結(jié)論對(duì)防范影子銀行體系經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定有著重要的政策啟示：

（1）完善風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制以防范影子銀行風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅?。影子銀行規(guī)模的擴(kuò)大，使金融體系中形成了影子銀行體系內(nèi)部以及影子銀行與正規(guī)金融機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)替代格局。一方面由于影子銀行的發(fā)展對(duì)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)質(zhì)量等穩(wěn)健性指標(biāo)有著重要影響，故應(yīng)建立正規(guī)金融機(jī)構(gòu)與影子銀行間的防火墻，以阻斷影子銀行風(fēng)險(xiǎn)向傳統(tǒng)金融體系內(nèi)部傳遞擴(kuò)散。另一方面風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制要覆蓋到不同類型影子銀行體系中，以強(qiáng)化影子銀行對(duì)金融穩(wěn)定的推動(dòng)作用，弱化其對(duì)金融安全的負(fù)面效應(yīng)。

（2）推進(jìn)影子銀行由分業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管。影子銀行監(jiān)管應(yīng)從傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)型分業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)化為功能監(jiān)管，即從功能角度將涉及到影子銀行的業(yè)務(wù)均納入監(jiān)管體系，包括風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、信用制約等多種維度，以便更為精準(zhǔn)的對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展進(jìn)行監(jiān)測(cè)。此外，從期限轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換、信用轉(zhuǎn)換、杠桿操作等可能引發(fā)金融不穩(wěn)定的方面構(gòu)建影子銀行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系。

（3）推進(jìn)各金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施對(duì)影子銀行體系的聯(lián)動(dòng)監(jiān)管。一方面，我國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出鏈條結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)、并且與各類金融機(jī)構(gòu)具有高度的關(guān)聯(lián)性，由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也具有較高的傳染性。然而現(xiàn)行資金監(jiān)管機(jī)構(gòu)的單一分業(yè)監(jiān)管已經(jīng)難以適應(yīng)金融體系的發(fā)展需要，因此有必要加強(qiáng)各金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)動(dòng)監(jiān)管影子銀行體系，促進(jìn)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一、建立信息共享機(jī)制、建立宏觀微觀審慎的協(xié)調(diào)機(jī)制，從而對(duì)影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行及時(shí)有效的聯(lián)動(dòng)監(jiān)測(cè)和預(yù)警。