2018年年底至今，人們不斷提及全球經(jīng)濟增長放緩的問題。IMF將增長放緩的原因歸咎于主要央行貨幣政策常態(tài)化、英國脫歐及其對于歐盟的影響，中美貿(mào)易爭端及貿(mào)易保護主義的抬頭等。諸多美國官員和學(xué)者指出，盡管美經(jīng)濟還不至于衰退，但放緩跡象明顯。中國經(jīng)濟也在合理調(diào)整增長區(qū)間，并推出了“六穩(wěn)”政策。看起來全球經(jīng)濟增長都存在放緩之憂。令人意外的是，2019年年初至今，美聯(lián)儲在釋放溫和信號的同時，美元指數(shù)卻不斷走強。應(yīng)當(dāng)如何看待美國增長放緩和美元走強的現(xiàn)象？在全球經(jīng)濟增長放緩的背景下，2019年人民幣匯率大致走勢如何？又該如何應(yīng)對？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。對全球經(jīng)濟目前究竟是增長放緩，還是已離衰退不遠，存在著不同的看法。IMF總裁拉加德警告稱，全球經(jīng)濟有“四朵烏云”，不堅決的結(jié)構(gòu)性改革和不恰當(dāng)?shù)暮暧^調(diào)控，可能導(dǎo)致全球增長放緩；美聯(lián)儲主席鮑威爾則表示，美國經(jīng)濟并沒有衰退跡象。而從實際情況看，歐洲的消費者信心處于四年來的最低點；日本經(jīng)濟則實現(xiàn)了超過六年的持續(xù)增長；中國經(jīng)濟的合理增長區(qū)間，可能也需要調(diào)整。在兩位看來，全球經(jīng)濟究竟是有所放緩？還是面臨衰退？或者僅僅是增長分化的加??？2019年的中國經(jīng)濟又會有怎樣的表現(xiàn)？

鐘正生：個人認為，2019年全球經(jīng)濟將步入放緩，但并未到達衰退邊緣。

美國經(jīng)濟去年以來呈現(xiàn)出的走弱跡象，很大程度上與美聯(lián)儲連續(xù)加息和漸進縮表有關(guān)。今年1月4日以來，美聯(lián)儲對貨幣政策的態(tài)度發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變，對加息“保持耐心”并大概率會在年內(nèi)停止縮表計劃。這使得美債收益率保持在2.7%左右的低位，減輕了利率上行對房地產(chǎn)市場和企業(yè)部門的壓力。美股開年以來大幅反彈，也減輕了美股驟跌對消費和投資的或有沖擊?？梢哉f，隨著美聯(lián)儲態(tài)度軟化，美國經(jīng)濟的潛在風(fēng)險點已有所減少。

有兩個經(jīng)驗數(shù)據(jù)比較有意思，也預(yù)示美國經(jīng)濟衰退的可能性不大：（1）據(jù)《經(jīng)濟學(xué)人》統(tǒng)計，1960—2007年，歷次美國經(jīng)濟衰退之前的四個季度，新屋開工套數(shù)平均降幅均達到22%；而在過去的四個季度里，新屋開工套數(shù)僅下降了3.6%。從這個角度講，美國樓市調(diào)整幅度尚未觸及警戒線。（2）統(tǒng)計1975年以來的5次美國經(jīng)濟衰退，在每次衰退發(fā)生前10年-2年期美債利差都出現(xiàn)了倒掛。但從曲線倒掛到美國經(jīng)濟衰退之間，平均存在627.2天的時滯。而目前10年-2年期美債利差尚未倒掛。對全球經(jīng)濟來講也是同樣的道理。從債務(wù)杠桿等角度還找不到明確證據(jù)，能表明全球經(jīng)濟行將衰退?？紤]到中美貿(mào)易談判取得積極進展，預(yù)計2019年中國經(jīng)濟或進一步放緩至6.2%。

鄧海清：2018年四季度以來，全球經(jīng)濟增長放緩。美國經(jīng)濟喜憂參半。減稅效應(yīng)減退、美聯(lián)儲加息和貿(mào)易摩擦影響顯現(xiàn)，都對美國經(jīng)濟造成了沖擊。日本經(jīng)濟自2018年以來再次走弱，GDP增速和制造業(yè)PMI指數(shù)均呈下行趨勢，通脹也從四季度開始掉頭向下，且近期有加速下滑的勢頭。歐洲通脹水平高位回落，經(jīng)濟增速轉(zhuǎn)而向下，最新的制造業(yè)景氣指數(shù)也跌入負區(qū)間，再加上民粹主義的興起、意大利的衰退、英國脫歐的不確定性，會進一步拖累經(jīng)濟增長?？傮w看來，2019年全球經(jīng)濟增長將呈放緩趨勢，逆全球化、貧富分化現(xiàn)象加劇，但現(xiàn)在斷言衰退還為時過早，短期內(nèi)出現(xiàn)危機的可能性較小。

2018年，在中國經(jīng)濟下行的壓力下，央行通過寬松貨幣政策維持流動性合理充裕，并進一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，以實現(xiàn)寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)，尤其是關(guān)注民營企業(yè)、小微企業(yè)的融資需求。如果民營企業(yè)出現(xiàn)一輪加杠桿，則經(jīng)濟出現(xiàn)類似2012、2016年的經(jīng)濟向上周期是可能的。反之，如果寬信用的傳導(dǎo)渠道依然不能有效疏通，則中國經(jīng)濟依然會面臨下行趨勢。

主持人

嘉 賓

鐘偉：從2018年年底開始，黃金價格和大宗商品價格分道揚鑣，國際金價不斷走強，同時主要央行對購入黃金的興趣也在增強。有趣的是，隨著人們對美國憂慮的加深，包括政治上的兩黨分治、經(jīng)濟增長上的放緩和美聯(lián)儲政策上的溫和鴿派等，美元指數(shù)在有所回落之后，在2019年開始逐步走強。在兩位看來，在美國經(jīng)濟存在隱憂，以及美聯(lián)儲政策加息縮表節(jié)奏放緩的背景下，目前的美元走強是一種暫時現(xiàn)象還是具有一定的可持續(xù)性？金價和美元能共同飛翔嗎？

鐘正生：2019年年初以來的美元走強，有歐洲經(jīng)濟（特別是德國經(jīng)濟）表現(xiàn)意外地糟糕，令歐元急挫的因素，也有美聯(lián)儲稍顯意外地“轉(zhuǎn)鴿”，令市場對貨幣政策正常化可能“誤傷”美國經(jīng)濟的擔(dān)憂開始減弱的因素。往前看，這兩方面的“超預(yù)期”都不太可能進一步升級，因此，美元指數(shù)繼續(xù)上行的動能依然不夠扎實。但相對強勢的美國經(jīng)濟表現(xiàn)至少會將美元指數(shù)明顯走弱的時點推遲到今年下半年。

金價和美元很難共同飛翔！應(yīng)該說，去年年底以來國際金價的不斷走強，與當(dāng)時美元指數(shù)開始震蕩回調(diào)是有關(guān)聯(lián)的。此前盡管有階段性的避險需求涌現(xiàn)，強美元也持續(xù)壓制了黃金的表現(xiàn)。因此，美元的階段走強，對黃金來說并不是好消息。

鄧海清：美國貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)寬松傾向。2019年美聯(lián)儲的首次FOMC會議紀要的鴿派程度遠超市場預(yù)期，包括暗示暫停加息、不排除重啟QE等。2018年以來，美元指數(shù)整體走強，其中隱含了對美國經(jīng)濟復(fù)蘇和歐洲經(jīng)濟惡化的過度預(yù)期。隨著美國經(jīng)濟和貨幣政策的調(diào)整，美元指數(shù)進一步走強的可能性不大，很可能會出現(xiàn)震蕩走弱的格局。

黃金價格的決定因素主要包括實際利率、美元指數(shù)和避險需求。2019年全球經(jīng)濟大概率呈放緩趨勢，實際利率下行；同時，美國經(jīng)濟邊際調(diào)整，美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩，貨幣政策邊際寬松，美元指數(shù)很可能震蕩走弱。在這樣的背景下，黃金價格的上漲是有支撐的。

鐘偉：2019年的中國經(jīng)濟和宏觀調(diào)控面臨挑戰(zhàn)。中美貿(mào)易爭端及其解決框架會給中國帶來相當(dāng)大的外部壓力。中國國際收支規(guī)模的不斷擴張，國際投資凈頭寸的相對穩(wěn)定，以及加大對外開放帶來的經(jīng)常項目順差收窄等因素，構(gòu)成了對外經(jīng)濟的主要特點。同時，增長放緩和轉(zhuǎn)型壓力、貨幣和財稅政策的適當(dāng)寬松、通脹和利率有下行趨勢等因素，也構(gòu)成了對內(nèi)經(jīng)濟的主要特點。在兩位看來，2019年人民幣匯率大致走勢如何？

鐘正生：2019年將是人民幣匯率獲得更多支撐的一年。主要支撐因素來自美元走弱、海外資金流入和中美貿(mào)易談判進展。如前所述，美元走弱可能要到今年下半年才會出現(xiàn)；而人民幣匯率是本次中美貿(mào)易談判的議題之一，人民幣走強有利于提升美國的出口競爭力。

重點談一下海外資金流入。人民幣匯率走向在根本上取決于中國的國際收支狀況。2018年，中國國際收支呈現(xiàn)出“經(jīng)常項目順差下降、證券投資順差攀升”的特點。海外資金配置A股（北向資金凈流入在2920億元，約合442億美元）和中國債券（外資增持4620億元，約合699億美元），已開始對國際收支產(chǎn)生正面影響。2019年，受益于MSCI大概率提高A股納入因子、富時羅素GEIS指數(shù)集合確定納入A股、彭博巴克萊指數(shù)確定納入中國債券，海外資金被動流入將大幅增加等因素，保守估計規(guī)模也會在1000億美元以上，該體量不容小覷。今年以來，截至2月22日，北向資金流入股市已超過去年全年流入總額的1/3，中國國際收支中“證券投資”一項的增量，可能與過去一年國際收支總差額相當(dāng)，足以抵消或有的經(jīng)常項目順差減少，從而給人民幣匯率帶來支撐。

鄧海清：2019年人民幣將比較強勁，主要有三個理由：第一，強美元周期可能結(jié)束。從長期趨勢看，美元周期決定了人民幣兌美元匯率。2019年首次FOMC會議紀要的鴿派程度遠超市場預(yù)期，弱美元周期可能已經(jīng)開啟，這決定了人民幣升值的大方向。第二，2018年年末，中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所下行，貨幣寬松顯著加碼，但人民幣匯率卻穩(wěn)中有升，外匯儲備也不再減少，表明匯率市場已經(jīng)隱含了充分的中國經(jīng)濟下行和貨幣寬松預(yù)期。第三，國際環(huán)境變化有利于人民幣升值。2018年年底以來，國際環(huán)境出現(xiàn)積極變化，中美貿(mào)易戰(zhàn)有望階段性緩和。

鐘偉：在增長放緩和流動性趨松并存時，資產(chǎn)價格發(fā)生著深刻的變化。如美國股市在有所調(diào)整之后再度上行，中國股市也喜迎新春開門紅。在基本面沒有發(fā)生顯著變化之際，投資者情緒似乎得到了明顯修補。在兩位看來，增長放緩和資產(chǎn)價格趨暖是暫時的還是會持續(xù)下去？股市持續(xù)回暖需要怎樣的流動性支持？

鐘正生：進入2019年以來，全球大類資產(chǎn)一度齊漲，呈現(xiàn)出“股債雙牛”“金銅雙飛”等非常規(guī)組合。國內(nèi)A股反彈勢能的積蓄爆發(fā)在此背景下呈現(xiàn)。全球大類資產(chǎn)齊漲，顯然是經(jīng)濟基本面所不能解釋的。其原因可能是，全球貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻膽B(tài)勢愈發(fā)明朗，2018年12月和2019年1月，美、歐、日、中四大央行的資產(chǎn)負債表顯著擴張。

但當(dāng)前流動性寬松預(yù)期已在資產(chǎn)價格上得到相當(dāng)充分的釋放，對流動性改善的“預(yù)期差”應(yīng)開始增添警覺。首先，目前市場對美聯(lián)儲今年不加息的預(yù)期已達到80%以上，降息概率接近15%。但從1月美聯(lián)儲議息會議紀要來看，委員們對是否結(jié)束加息仍存有分歧。其次，德國作為歐元區(qū)財政狀況最好的國家，有能力通過提高財政刺激力度提振經(jīng)濟，至于日央行，其加碼量寬的空間已很有限。最后，中國央行的貨幣寬松空間，仍受制于金融監(jiān)管和穩(wěn)定宏觀杠桿率。盡管1月中國社融信貸數(shù)據(jù)創(chuàng)下新高，但考慮到金融監(jiān)管、封堵非標和穩(wěn)杠桿的基調(diào)尚未轉(zhuǎn)變，中國央行貨幣寬松的空間只是在邊際上有所拓寬，社融、信貸等金融數(shù)據(jù)仍有反復(fù)的可能。

鄧海清：中國股市是以散戶為主的非常不理性的市場，股票價格取決于資本利得預(yù)期和杠桿程度兩個因素。從上漲的邏輯來看，中國股市自年初以來的上漲與2014—2015年的股市上漲具有很多相似之處。

從資本利得預(yù)期的角度看：決定資本利得預(yù)期的因素包括是否有好“故事”、資產(chǎn)價格的歷史表現(xiàn)、其他投資者的預(yù)期、市場理性程度等等。2019年以來的本輪上漲，也有幾個好“故事”推動風(fēng)險偏好上升：第一，股票的估值已經(jīng)處于歷史低位。第二，中美貿(mào)易爭端緩和。第三，2018年股市一路下行隱含了對經(jīng)濟下行的一致預(yù)期，而2019年1月份的外貿(mào)數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)超出市場預(yù)期，使市場預(yù)期有所修正。第四，外資、銀行資管、養(yǎng)老金、保險資金等增量資金入市預(yù)期。第五，科創(chuàng)板等股市改革舉措推出。第六，輿論和政策偏暖。

個人認為，股市的持續(xù)回暖還存在兩大潛在風(fēng)險：首先，如果房地產(chǎn)投資超預(yù)期下滑，或者民營企業(yè)加杠桿的情況未能實現(xiàn)，進而重新修正投資者對經(jīng)濟前景和企業(yè)盈利的預(yù)期，導(dǎo)致好“故事”講不下去。第二，如果2019年美國經(jīng)濟周期見頂，美股史上最長牛市終結(jié)，外溢效應(yīng)將對中國股市構(gòu)成沖擊。

鐘偉：在兩位看來，面對2019年，對中國個人投資者而言，較好的大類資產(chǎn)配置策略是什么？應(yīng)當(dāng)警惕哪些配置風(fēng)險？

鐘正生：考慮目前中國經(jīng)濟下行、企業(yè)盈利下滑的過程尚未走完，經(jīng)過年初的快速上漲后，對股票可以暫時回避而選擇觀望。但隨著中國經(jīng)濟低位企穩(wěn)（目前這一觸底時點尚待進一步確認，取決于政策托底的程度，也取決于實體經(jīng)濟的韌性），可更多參與股票市場，尤其是符合國家科技創(chuàng)新導(dǎo)向的板塊，以及行業(yè)頭部效應(yīng)進一步體現(xiàn)的行業(yè)。在全球經(jīng)濟放緩和貨幣政策趨于寬松的背景下，債券和黃金價格上漲的大方向應(yīng)不會變，具有配置價值。隨著全球經(jīng)濟放緩，中國去產(chǎn)能的節(jié)奏和力度也會調(diào)整，都不太利于大宗商品價格，全年應(yīng)以回避為主，適當(dāng)尋求波段性機會。最后，持有人民幣優(yōu)于持有美元。

鄧海清：當(dāng)前，中國股市已經(jīng)上漲不少，但依然處于歷史估值的低位。如果2019年國內(nèi)外經(jīng)濟形勢不出現(xiàn)超預(yù)期的極端情形，則股市的上漲是可期待的，因此建議投資者增配部分股權(quán)資產(chǎn)。

債市方面，建議采用“短久期、加杠桿”的套期策略；同時，由于央行貨幣寬松政策持續(xù)的時間可能較長，如果長端債券出現(xiàn)調(diào)整，建議把握配置的機會；如果未出現(xiàn)調(diào)整，則配置的價值不大。我們看多2019年人民幣匯率，建議增配人民幣資產(chǎn)。

鐘偉：感謝兩位首席。兩位都指出，全球經(jīng)濟是放緩而不是衰退，都不太認可強勢美元的持續(xù)性。兩位對2019年中國國際收支和人民幣匯率都比較樂觀。在資產(chǎn)配置方面，鐘首席建議配置債券和黃金，對大宗商品較為謹慎；而鄧首席則對A股較有信心。也許2019年是增長放緩，逆周期調(diào)控加碼和資產(chǎn)價格膨脹之年。