馬鈺浩

摘要：本文以A股市場100家上市公司（30家目標(biāo)殼公司、70家非目標(biāo)公司）2016-2017年的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，通過主成分分析法、二元Logit回歸分析法對殼資源的選擇標(biāo)準(zhǔn)進行有效的實證分析。研究表明，殼公司應(yīng)該具備以下條件：較低市值，盈利能力較差，股價被低估以及股權(quán)較為集中。其中市值是選殼標(biāo)準(zhǔn)的第一要素，公司的經(jīng)營狀況和股權(quán)集中度是第二要素，市盈率是第三要素。

關(guān)鍵詞：殼資源 主成分分析法 二元Logit模型

一、引言

隨著我國資本市場發(fā)展的不斷深入，一些公司為解決公司規(guī)模發(fā)展需求與IPO上市比較困難的矛盾，選擇了借殼上市的方式。在以往的借殼上市的過程中，由于殼資源屬于稀缺資源。市場上對于殼公司的選擇沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，只有理論上的選擇依據(jù)，對其實證分析屬于空白部分。因此很有必要對選殼標(biāo)準(zhǔn)進行量化分析，從而知道各選殼因素的權(quán)重問題。

本文采用先主成分分析法得出4個主成分，然后通過二元logistic模型進行回歸分析。從而更加直觀的看到影響選殼因素的權(quán)重，更加有目的性的對殼公司進行一個篩選。

二、殼資源理論上的選擇標(biāo)準(zhǔn)

（一）殼公司的市值大小

因為對于借殼而言，目前主要的操作方式大多以發(fā)行股份購買資產(chǎn)為主。同時對于借殼方來說，借殼后權(quán)益被原有上市公司所攤薄即是最大的成本。與IPO的對價攤薄不同，借殼重組的股比攤薄是無償?shù)?，即為了獲取上市地位對上市公司原有股東的利益讓渡。

借殼方重組后的股權(quán)比例取決于自身估值大小和上市公司市值。即殼公司市值越小，重組后借殼方股東占比越高，后續(xù)上市后分享市值財富越多，股本融資空間也就越大。因此，市值顯得尤為重要。

（二）殼公司目前的經(jīng)營情況

經(jīng)營情況大致可以分為公司的盈利能力和公司的營運能力。在公司盈利能力大幅下降的時候，公司的管理層也會想方設(shè)法去解決公司的困境，對于賣殼方來說，借殼意味著現(xiàn)金流的大量貼現(xiàn)以及未來股權(quán)的增值，這是一種很不錯的辦法，對于買殼方來說，對于這種公司，他們所出的買殼費用也會相對較低，假設(shè)市場無套利機會買殼費用應(yīng)等同于賣殼方的收益。

在營運能力方面，買殼方肯定更傾向于營運能力強的公司，但一般這樣的公司更不愿意賣殼，這就比較考究雙方的互相博弈了。

（三）殼公司的股價是否被低估

殼公司的股價被低估，一般可能會是企業(yè)的管理能力沒有得到充分有效的運用，或者買殼方基于獲得比外部市場更多有關(guān)目標(biāo)企業(yè)價值的信息而判斷借殼該公司是有益的，再或者當(dāng)殼公司的全部重置成本大于被殼公司的股票市價時，可能出現(xiàn)殼公司的價值被低估的現(xiàn)象。在本文下面的研究中，用市盈率作為一家公司股價是否被低估的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

（四）股權(quán)集中度

當(dāng)股權(quán)較為集中且清晰明了的時候，更利于買殼方去進行操作。一般考察的主要是第一股東持股比例、第二股東持股比例。

三、研究設(shè)計

（一）研究目標(biāo)

上述理論分析說明了影響殼資源選擇的4個要素。但具體各個要素是否真正影響到殼資源的選擇以及各個要素所影響的程度還需要實證研究予以考察。本文的研究目標(biāo)在于通過對理論上影響殼資源標(biāo)準(zhǔn)的因素進行實證分析，闡明各因素的權(quán)重以及得到最后的預(yù)測模型。

（二）研究思路

具體研究設(shè)計如下：（1）根據(jù)樣本的選取原則篩選出100家上市公司，30家目標(biāo)公司，70家非目標(biāo)公司，并選取目標(biāo)公司借殼前一年的財務(wù)數(shù)據(jù)以及非目標(biāo)公司同一時間的財務(wù)數(shù)據(jù)作為建模樣本（2）使用主成分分析法，得出4個主成分，并可以得到各個因素的得分系數(shù)（3）使用二項logistic回歸模型對4個主成分進行回歸分析，最后可以得出一個預(yù)測模型能在一定程度上判定一家公司符不符合殼資源的標(biāo)準(zhǔn)。

（三）樣本與指標(biāo)的篩選

1.樣本的篩選。目標(biāo)公司選取了2016-2017期間借殼上市的殼公司共計30家，因為這30家公司所處行業(yè)板塊較為分散，所以在選取對照組時只需要考慮到數(shù)據(jù)的完整性即可，因此對照組為隨機選取的A股市場上的70家公司。

2.指標(biāo)的篩選

對應(yīng)上面的理論分析提出以下指標(biāo)見表1：

2.判定是否適合做主成分分析。由實證結(jié)果得出巴特利特球度檢驗統(tǒng)計量的觀測值為187.087.概率p值近乎于0。如果顯著性水平a為0.05.由于概率p值小于顯著性水平a，應(yīng)該拒絕原假設(shè)，認為相關(guān)系數(shù)矩陣與單位陣有顯著差異。同時KMO的值為0.916.是大于的0.6.選取的變量是適合做主成分分析的。

4.對提取的主成分進行分析。從上述式子來看，可以獲得出以下研究結(jié)果：

總市值x1、流通市值x2在主成分1上有較高的載荷，第1個因子主要解釋這幾個變量，可解釋公司規(guī)模的大小。

總資產(chǎn)利潤率x3、凈資產(chǎn)收益x4、主營業(yè)務(wù)利潤率x5.總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率x6、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率x7在主成分2上有較高的載荷，可解釋為經(jīng)營的狀況。

市盈率x8在主成分3上有較高的載荷，反映的是企業(yè)價值被低估的程度。

第一大股東持股比率x9、第二大股東持股比率x10。在第4個因子上有較高的載荷，可解釋為股權(quán)集中程度。

（二）二元logistic回歸分析

1.變量的定義。二元回歸分析是一種用來預(yù)測具有兩分特點的因變量概率的統(tǒng)計方法。在本文中，取成為目標(biāo)公司為1、成為非目標(biāo)公司為0.被解釋變量設(shè)為Y，即Y取值為l或0。因而可以使用二元logistic回歸分析。

2.對模型整體系數(shù)進行綜合檢驗

從上表3可以看出，卡方值為18.524.概率p值接近于0.如果顯著性水平a為0.05.由于p值小于顯著性水平a，應(yīng)拒絕原假設(shè)，認為回歸系數(shù)不同時為0.解釋變量全體與LogitP之間的線性關(guān)系顯著，采用該模型是合理的。

3.對模型中的變量系數(shù)的顯著性進行檢驗

由表4中結(jié)果可知，如果顯著性水平a為0.05.由于各概率值均小于顯著性水平，因此模型合理。

（三）對結(jié)果的分析

可以發(fā)現(xiàn)，主成分z1影響程度最大即是殼公司標(biāo)準(zhǔn)的第一要素。z2、z4影響程度其次，z3影響程度最小。參照主成分里的主要載荷因子，可以有這樣的解讀，市值是選殼標(biāo)準(zhǔn)的第一要素，公司的經(jīng)營狀況和股權(quán)集中度是第二要素，市盈率是選殼標(biāo)準(zhǔn)中影響相對不是很大的因素。