韓平

周四上午，12億利02的成交價(jià)突然被一筆60手的成交價(jià)，從前一日的88.93元打到了65元，跌幅高達(dá)26.91%！對(duì)此，上交所在盤(pán)中迅速做出反應(yīng)，自2019年08月22日11時(shí)08分開(kāi)始暫停12億利02交易，自2019年08月22日13時(shí)08分起恢復(fù)交易。

近期此類(lèi)的債券交易出現(xiàn)的異常波動(dòng)明顯增多，也是在這樣的背景之下，證監(jiān)會(huì)重提公募基金設(shè)立側(cè)袋機(jī)制的老話(huà)題。但是，這一機(jī)制會(huì)帶來(lái)許多負(fù)面影響，基金公司還是慎用為佳。

側(cè)袋機(jī)制優(yōu)勢(shì)顯而易見(jiàn)

近日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人表示，證監(jiān)會(huì)起草了《公開(kāi)募集證券投資基金側(cè)袋機(jī)制指引》（簡(jiǎn)稱(chēng)《側(cè)袋機(jī)制》）并于9月1日前完成公開(kāi)征求意見(jiàn)程序。側(cè)袋機(jī)制指的是將基金投資組合中的特定資產(chǎn)從原有賬戶(hù)分離至一個(gè)專(zhuān)門(mén)賬戶(hù)進(jìn)行獨(dú)立管理的機(jī)制。原有賬戶(hù)為主袋賬戶(hù)，獨(dú)立賬戶(hù)為側(cè)袋賬戶(hù)。

所謂特定資產(chǎn)，就是諸如12億利02這類(lèi)因各種原因大跌導(dǎo)致的各種臨時(shí)停牌的資產(chǎn)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，債券市場(chǎng)違約規(guī)模合計(jì)超400億元，加上目前仍有為數(shù)不少的上市公司大股東質(zhì)押率奇高，因此，后續(xù)市場(chǎng)特定資產(chǎn)的數(shù)量有可能進(jìn)一步加大。側(cè)袋機(jī)制最大的一個(gè)好處是暫時(shí)凍結(jié)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的實(shí)際清算，避免在市場(chǎng)上產(chǎn)生多殺多的惡果。

在公募基金的投資組合中，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，一些機(jī)敏的投資者就會(huì)迅速提出贖回要求，而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)處于停牌的情況下，為應(yīng)對(duì)贖回，基金管理人只能全力賣(mài)出其他品種來(lái)回籠現(xiàn)金。而側(cè)袋設(shè)立后，這類(lèi)資產(chǎn)暫時(shí)不加入清算，投資者只能按主袋資產(chǎn)凈值清算，沒(méi)有必要迅速提出贖回要求。

另一方面，這樣也可以解決先提出贖回申請(qǐng)的投資者先拿到最好的資產(chǎn)價(jià)格的問(wèn)題，因?yàn)榇罅口H回到最后引發(fā)的極端情況是，可以變現(xiàn)的資產(chǎn)都已賣(mài)光，剩下只有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)留給最后贖回，也就是客觀(guān)上最支持基金公司的人。

此外，對(duì)側(cè)袋資產(chǎn)要減免管理費(fèi)，這對(duì)全體持有人來(lái)說(shuō)也相對(duì)公平。畢竟買(mǎi)了一堆爛資產(chǎn)，連最基本的交易權(quán)都損失了，為何還收管理費(fèi)呢？

側(cè)袋機(jī)制的問(wèn)題引發(fā)思考

但側(cè)袋機(jī)制的問(wèn)題同樣多多。首先，根據(jù)規(guī)定，側(cè)袋機(jī)制實(shí)施期間，側(cè)袋賬戶(hù)應(yīng)當(dāng)停止辦理申購(gòu)贖回申請(qǐng)。這意味著，投資者想要全額贖回自己的基金份額并不可能。因?yàn)槌钟腥说姆蓊~會(huì)被切分為兩部分，一部分是側(cè)袋份額，一部分是主袋份額。如果投資者買(mǎi)進(jìn)好幾只基金都出現(xiàn)側(cè)袋的情況，在管理上非常麻煩。

其次，基金表現(xiàn)會(huì)出現(xiàn)失真的情況。因?yàn)閭?cè)袋資產(chǎn)無(wú)法估值，基金設(shè)立側(cè)袋后，之后的凈值表現(xiàn)將完全依靠主賬戶(hù)資產(chǎn)。在這種情況下，大量剝離風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的基金，業(yè)績(jī)或許會(huì)扶搖直上，造成管理水平大幅提高的假象，不但容易對(duì)投資者帶來(lái)誤導(dǎo)，其他因?yàn)槌钟酗L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)較少的基金產(chǎn)品，會(huì)因?yàn)闃I(yè)績(jī)平穩(wěn)導(dǎo)致排名下降。

再次，基金公司失去了解決特定資產(chǎn)問(wèn)題的壓力與動(dòng)力。由于基金公司持有特定資產(chǎn)后，每天都要面對(duì)投資者的贖回壓力，這樣他們會(huì)有極大的動(dòng)力將壓力傳導(dǎo)出去，令相關(guān)主體解決好特定資產(chǎn)的問(wèn)題。之前就有基金公司大股東最終自己掏錢(qián)吃下特定資產(chǎn)應(yīng)對(duì)基民贖回要求的案例，但設(shè)立側(cè)袋后，贖回壓力則迅速瓦解。

此外，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人表示，公募基金引入側(cè)袋機(jī)制，還有一個(gè)考慮是為公募探索產(chǎn)品創(chuàng)新。這被市場(chǎng)解讀為，公募基金可能要擴(kuò)大投資范圍，參與投資新三板等高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。從海外市場(chǎng)的使用情況來(lái)看，曾發(fā)生過(guò)基金管理公司挪用側(cè)袋賬戶(hù)中的資金、利用側(cè)袋賬戶(hù)機(jī)制阻止持有人贖回等風(fēng)險(xiǎn)事件。

事實(shí)上，側(cè)袋機(jī)制的實(shí)踐早在2011年便出現(xiàn)，但是8年來(lái)都沒(méi)有在公募中推行，一直停留在討論或是無(wú)人關(guān)注的階段;而目前證監(jiān)會(huì)卻突然將此庫(kù)存文件提出來(lái)征求意見(jiàn)，值得投資者深思。

筆者與業(yè)內(nèi)人士交流，比較一致的看法是：先贖占優(yōu)的問(wèn)題，基金公司可以通過(guò)一步到位降低估值的辦法來(lái)解決，不一定要依靠側(cè)袋。而側(cè)袋的機(jī)制，在原理上更像一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)安全閥，將特定資產(chǎn)關(guān)上了安全閥，對(duì)市場(chǎng)沖擊減小了，對(duì)防止踩踏、避免情緒化的損失有好處，但也會(huì)降低管理者的“疼痛感”，是否會(huì)令基金管理者更加放心地買(mǎi)入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍需觀(guān)察。