黃金燦

近日，在美上市的阿里巴巴、京東、拼多多三大電商領(lǐng)域巨頭均已披露了最新財報數(shù)據(jù)。本文筆者以解讀阿里2020財年Q1財報為主。匯率波動、拼多多迅速崛起、監(jiān)管等因素影響阿里前期股價表現(xiàn)，阿里歸母凈利潤同比增速遠(yuǎn)高于營收同比增速。而從業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來看，Q1季報淘寶天貓廣告?zhèn)蚪鹜仍鲩L26%，批發(fā)業(yè)務(wù)同比增長28%，螞蟻金服分潤16億元（人民幣，下同）。筆者認(rèn)為，之后三個季度大概率會維持相同的局面。就阿里而言，當(dāng)前做好業(yè)務(wù)比應(yīng)對好來自拼多多的競爭更為重要，而應(yīng)對好競爭比利潤增長更重要，極端情況下不需保利潤增速。

拼多多強勢爆發(fā)，阿里電商壓力加大

阿里2020財年（2019自然年Q2-2020自然年Q1）Q1季報顯示，該季度實現(xiàn)營收1149.24億元，同比增長42%;歸屬于普通股股東的凈利潤為212.52億元，同比增長145%;non-GAAP凈利潤為309.49億元，同比增長54%。為何歸母凈利同比增速遠(yuǎn)高于營收和non-GAAP凈利潤的同比增速，阿里新財年將遭遇哪些挑戰(zhàn)？

從二級市場表現(xiàn)來看，阿里近兩年表現(xiàn)并不佳。對大多數(shù)中概股和港股的互聯(lián)網(wǎng)公司而言，2017年末或2018年初是近三年股價高峰，之后近二年時間內(nèi)表現(xiàn)不好，在《紅周刊》64期談騰訊的文章中筆者曾提到，騰訊2019年Q2季報后的股價只有2018年初高峰的70%左右，百度一度只有高峰期1/3左右，微博更是跌到過1/4左右。阿里目前的股價是去年初高點80%多一些，在中概股里面表現(xiàn)較好，但并不優(yōu)。

筆者認(rèn)為，主要受四大因素影響，第一，阿里是一家在美股上市的以電商為核心業(yè)務(wù)的中國互聯(lián)網(wǎng)大公司，投資者有相當(dāng)一部分是外資，因此，既受中國宏觀特別是零售大盤影響，也受匯率影響。去年4月份資管新規(guī)開始實施，網(wǎng)絡(luò)零售增速從25%-40%區(qū)間降低到15%-30%區(qū)間，阿里占據(jù)國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)零售60%左右的市場份額，影響較大。之后貿(mào)易戰(zhàn)加強未來不確定性，人民幣也走上貶值趨勢。這三個宏觀因素都對股價有負(fù)面影響，而負(fù)面中的正面是宏觀下行時零售具備較強的抗壓能力，而電商的廣告和傭金屬于效果廣告在廣告業(yè)下行時也具備較強的競爭力，這是阿里對比表現(xiàn)較好的核心原因之一。

第二，字節(jié)跳動和快手給騰訊壓力，美團、拼多多和京東則給阿里壓力（阿里包括螞蟻金服和騰訊一直在相互給壓力不談）。美團屬和實物電商相鄰的服務(wù)電商，與其直接競爭的是阿里本地生活服務(wù)公司（包括餓了么和口碑）、飛豬以及盒馬為代表的新零售，這些業(yè)務(wù)對目前的阿里屬于潛力業(yè)務(wù)但不是價值大頭;拼多多屬實物電商C2C，與淘寶構(gòu)成強競爭關(guān)系，這是阿里的大本營;京東屬實物電商B2C，與天貓構(gòu)成強競爭關(guān)系，也是阿里的大本營。

往前推三年，京東給的壓力大于美團大于拼多多。近年來京東諸事纏身，給阿里的壓力減小很多;阿里推盒馬，全資收購餓了么和口碑組成本地生活服務(wù)公司直接和美團大規(guī)模開戰(zhàn)，讓美團給的壓力大很多。而拼多多近兩年飛速崛起，今年有望沖擊萬億GMC目標(biāo)則讓它直接成為阿里現(xiàn)階段頭號目標(biāo)。拼多多21日剛發(fā)布的2019二季度財報數(shù)據(jù)顯示，實現(xiàn)營收72.90億元，同比增長169%，環(huán)比增長60%，高于市場預(yù)期。GMV達(dá)7091億元，同比增長171%。截至今年6月底，拼多多平臺年活躍用戶數(shù)達(dá)4.83億，同比增長41%，僅次于阿里巴巴年活躍買家數(shù)6.74億。當(dāng)一個市場總量增速有較大幅度下降，而增量又有強力競爭對手搶奪時，老玩家的日子普遍不會好過，競爭力越弱的越難過，阿里在電商老玩家里面還是屬于競爭力強的。

第三，金融和內(nèi)容領(lǐng)域近兩年受到強監(jiān)管，阿里相關(guān)業(yè)務(wù)也受到影響;《電商法》今年1月1日起正式實施，到實際嚴(yán)執(zhí)行仍需時間。整體看，目前監(jiān)管對阿里的影響小于對騰訊，近期國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)平臺經(jīng)濟規(guī)范健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，指出“嚴(yán)禁平臺單邊簽訂排他性服務(wù)提供合同”等要求，不排除之后情況有發(fā)生變化的可能。

第四，二股東清倉式減持。2018年7月18日上交SEC的20-F文件顯示當(dāng)期Altaba持有14.8%阿里股票;今年4月份，Altaba發(fā)布清倉式減持信息，當(dāng)時持有11%左右阿里股票;上周末，只剩下500萬股，占比0.2%左右。本周基本完成清倉，也就是說在一年多點的時間里面，Altaba將其所持有的15%左右價值600億-700億美元的阿里股票全部賣掉，就股東減持造成的負(fù)面影響，阿里遠(yuǎn)大于騰訊（2018年初，騰訊大股東Naspers減持2%左右騰訊股票）。

2020財年利潤增長或驚人

上文談到的更多是已發(fā)生的事實，對于未來，筆者認(rèn)為，阿里財報有兩方面需要重點關(guān)注，一方面，2020財年阿里的利潤增長會很驚人。一是2019財年阿里原有及并表的虧損業(yè)務(wù)如餓了么掩蓋了真實增長;二是阿里新財年基調(diào)是降本增效;三是螞蟻金服策略調(diào)整。

經(jīng)調(diào)整EBITA來看，2018財年為970億，核心電商分部為1141億，其中本地生活服務(wù)、Lazada、新零售和天貓國際自營以及菜鳥網(wǎng)絡(luò)虧損88億，大文娛、創(chuàng)新戰(zhàn)略及其他二分部虧損113億;2019財年為1070億，核心電商分部為1362億，其中本地生活服務(wù)、Lazada、新零售和天貓國際自營以及菜鳥網(wǎng)絡(luò)虧損254億，大文娛、創(chuàng)新戰(zhàn)略及其他二分部虧損218億。即有盈利能力的業(yè)務(wù)盈利能力增長392億，但被幾個大虧損業(yè)務(wù)虧損增長271億抵消大部分，導(dǎo)致賬面增長很一般（忽略虧損較少的云計算業(yè)務(wù)）。

有盈利能力的業(yè)務(wù)今年仍然會中速增長，而虧損業(yè)務(wù)的虧損會適當(dāng)控制，螞蟻金服的策略也由前兩年的求市場用戶和增長開始出利潤，會對利潤有一定貢獻(xiàn)，整體利潤增長就會很驚人：2020財年Q1季報淘寶天貓廣告?zhèn)蚪鹜仍鲩L26%，批發(fā)業(yè)務(wù)同比增長28%，螞蟻分潤16億。筆者認(rèn)為，之后三個季度大概率會維持相同的局面，而歸屬于普通股股東的凈利潤同比增長145%，去年同期螞蟻金服融資140億美元，導(dǎo)致估值暴漲讓當(dāng)期阿里的股權(quán)激勵費用暴漲，從而壓低當(dāng)期凈利潤是核心因素，這不可持續(xù)。

另一方面，阿里各業(yè)務(wù)挑戰(zhàn)重重。送走二股東Altaba，大股東軟銀的老板孫正義有宏圖愿景，阿里與他是戰(zhàn)略投資，短期減持概率不大，這是好的方面。不利的因素是，宏觀方面不確定性很大，還未看到上行趨勢，這會對各業(yè)務(wù)增長造成較大壓力。同時，阿里實物電商、服務(wù)電商、新零售、大文娛、云計算等各項業(yè)務(wù)競爭壓力仍然在，部分甚至有加重趨勢。

綜合來看，對于阿里最好的狀態(tài)是淘寶、天貓、批發(fā)等核心業(yè)務(wù)維持25%左右的增長，云計算、新零售、菜鳥物流等潛力業(yè)務(wù)呈良性增長，降本增效讓利潤增長遠(yuǎn)高于25%，然后應(yīng)對好拼多多客群和品類的擴張，但拼多多Q2季報優(yōu)異，阿里完成的難度很大。個人認(rèn)為，做好業(yè)務(wù)比應(yīng)對好競爭更重要，應(yīng)對好競爭比利潤增長更重要，極端情況下不需保利潤增速。