王江

中國經(jīng)濟發(fā)展目前處于一個非常重要的轉型節(jié)點，科技創(chuàng)新從長遠來講，確實應該被認為是驅動經(jīng)濟發(fā)展的一個核心因素。盡管科創(chuàng)驅動的是科技本身，但背后卻是金融問題。因此推動科創(chuàng)的關鍵是形成有效的金融機制。

一個比較有效的、多層次的金融市場，能為科創(chuàng)項目在各個階段提供比較客觀的風險評估和價值評估，從而篩選出好的項目，及時終止不太容易成功的項目，同時也給科研人員指出比較明確的方向?？苿?chuàng)人員承擔著巨大的風險，希望能夠帶來一定收益。這就需要有比較有效的退出機制、風險規(guī)避機制等一整套機制體系，來吸引企業(yè)、科研人員投入到科創(chuàng)的努力當中。有效的、多層次的金融市場，同時也為投資者提供了分享創(chuàng)新所能帶來的收益機會。

從這個意義上講，建設一個依循市場規(guī)律的、多層次的資本、金融市場，是推動科創(chuàng)的基本任務。過去十年，我們的資本市場已經(jīng)有了很大程度發(fā)展，規(guī)模也非?？捎^，但整體效率還是有比較多可提升的地方。隨著科創(chuàng)板開板，現(xiàn)有的短板能一定程度上被彌補。但要支持和推動科創(chuàng)不能僅僅依賴科創(chuàng)板，而是需要一個完整的生態(tài)來支持和推動。

如何應對科創(chuàng)挑戰(zhàn)

要推動創(chuàng)新，首先要了解它所面臨的挑戰(zhàn)。科創(chuàng)至少有這樣幾個挑戰(zhàn)，第一是到底創(chuàng)什么？第二是由誰來創(chuàng)新？第三是錢從哪里來？

一半 如果看股市規(guī)模占GDP的比例，2017年美國這一比例為1.648倍，而中國同期則為0.712，不到美國的一半。

這三個問題的本質都是金融問題。以“到底創(chuàng)什么”為例，可以治療癌癥的藥品哪些有可能成功、哪些能帶來更大價值？這些問題的核心其實是知識產(chǎn)權如何定價，這也是金融的核心問題。

建設一個依循市場規(guī)律的、多層次的資本、金融市場，是推動科創(chuàng)的基本任務。

同樣，“錢從哪里來”最終也是個金融問題。創(chuàng)新很大程度上依賴于比較有效的金融體系，這個體系能吸引足夠多的資本投入到這類創(chuàng)新活動當中去。驅動和支撐科創(chuàng)的各類金融服務可稱為科創(chuàng)金融。

科創(chuàng)實際上就是一種投資，和一般的生產(chǎn)活動一樣，有一定投入、希望得到一些產(chǎn)出，但它和一般的生產(chǎn)活動又有明顯的不同。

首先是不確定性大、周期長。所謂不確定性，是指科創(chuàng)成功的概率完全是未知的。其次是信息高度不對稱。直接創(chuàng)新者對于項目的前景和風險所有的信息，作為投資者往往并不能獲得。再次，金融如何與人才有機結合起來？這是要解決的最關鍵的問題。最后，重大創(chuàng)新往往需要大量和長期的投資。

要解決科創(chuàng)所面臨的問題和挑戰(zhàn)，有效驅動科創(chuàng)，不能靠盲目投入，而是要根據(jù)各種科創(chuàng)活動的特性，形成相對應的、比較有效的市場和金融機制。其中一個值得思考的問題，是政府在其中應該有非常重要的作用。相對于直接給出答案，政府更應該建立和維護有效的機制體制。

科創(chuàng)的金融推手

科創(chuàng)至少可以分為兩類，一種是漸進性的，一種是革命性的。漸進性創(chuàng)新是對已有流程的更新，革命性創(chuàng)新則是能夠改變現(xiàn)狀的技術、產(chǎn)品和市場創(chuàng)新。

不同創(chuàng)新所需要的金融支撐有所差異。漸進性創(chuàng)新的主導者是已成型的企業(yè);革命性創(chuàng)新的主體更多是新的企業(yè)甚至個人，亞馬遜、微軟、谷歌都是很好的例子。

不同類型的創(chuàng)新所需要的金融機制也是有差異的。支持漸進性創(chuàng)新的企業(yè)資金大多來自于內(nèi)部積累，少量的外部資金也以間接融資為主，即主要依靠銀行。而革命性創(chuàng)新的資金則更多依賴于外部直接融資，比如天使、VC投資、PE、投貸聯(lián)動和股市等。

從全球看，金融體制、機制的不同，直接反映在不同國家的產(chǎn)業(yè)結構差異上，同時也導致了創(chuàng)新模式的不同。

日本、德國的經(jīng)濟以高端制造業(yè)為主，因此科創(chuàng)依托于現(xiàn)有企業(yè)、以漸進式為主，科創(chuàng)資本也主要來自間接融資。這些國家的金融體系也是以銀行為主。

美國則有所不同，經(jīng)濟規(guī)模很大、產(chǎn)業(yè)結構比較全，以全面創(chuàng)新為特色。科創(chuàng)中革命性創(chuàng)新方面占突出地位，資金也更依賴于風投、股市等直接融資渠道。美國資本市場非常發(fā)達，美國股市的規(guī)模是銀行的兩倍以上，能為產(chǎn)生革命性創(chuàng)新的企業(yè)甚至個人提供比較充足、有效的資本支持。

中國現(xiàn)在還處于經(jīng)濟現(xiàn)代化的前期階段，但經(jīng)濟從體量、產(chǎn)業(yè)結構等方面跟美國更為相近。因此，如果希望在革命性的創(chuàng)新方面有更大進展，我們應加大對資本市場建設的力度，調(diào)整資本市場結構。從股市規(guī)模占GDP的比例看，2017年美國這一比例為1.648倍，而中國同期則為0.712，不到美國的一半。

結構性矛盾待解

目前以銀行為主導的金融體系，并不利于資本向革命性科創(chuàng)的配置。原因是顯而易見的：

首先，銀行缺乏針對科創(chuàng)企業(yè)的有效定價機制。銀行市場是非公開市場，參與度相對比較有限，定價效率也并不是最高的。

其次，銀行難以承受科創(chuàng)所包含的巨大風險。革命性創(chuàng)新風險巨大，與銀行本身的盈利模式和風險承受能力也不一致。

如果希望在革命性的創(chuàng)新方面有更大進展，我們應加大對資本市場建設的力度，調(diào)整資本市場結構。

再次，銀行難以提供科創(chuàng)所需要的大規(guī)模、長期、持續(xù)的投資。亞馬遜上市以后很長一段時間一直都是虧損，但為了占領市場又需要大量融資，這很難依靠銀行，因此它一開始依賴股市，最后依賴于債市。

最后，銀行的激勵機制與推動科創(chuàng)的匹配度較低。

如果要加強對革命性科創(chuàng)的支持，則需要建設一個與革命性科創(chuàng)的風險和生命周期相匹配的、完整的金融服務和生態(tài)。這包括了從天使、VC、PE、投貸聯(lián)動、股市等各級資本市場，到并購基金等各類金融服務。

中國的股市盡管規(guī)?？捎^，但在支持革命性創(chuàng)新這點上還有不足。這首先表現(xiàn)在股市主要服務于成熟企業(yè)，缺乏服務于科創(chuàng)企業(yè)的定價和退出機制。同時過度監(jiān)管和市場干預也影響了市場機制的建立和定價功能的發(fā)揮。VC市場雖然發(fā)展迅速，但由于缺乏有效的二級市場提供定價機制、退出機制和流動性，也大大約束了資本市場驅動科創(chuàng)的功能。

如何打造科創(chuàng)板？最主要的目標應是能盡量形成有效的定價機制。股市能夠發(fā)揮的最核心作用，是為科創(chuàng)活動提供一個最為客觀的定價機制，并由此影響投資決策、融資成本等重要因素。

科創(chuàng)企業(yè)上市，不僅僅是為創(chuàng)業(yè)者和前期投資者提供了退出機制，更為關鍵的是希望得到市場的評估和定價。這能給其他經(jīng)濟角色重要指導，比如一家公司到底該不該投，是不是要接著創(chuàng)業(yè)，股價是非常重要的衡量指標。

科創(chuàng)板看什么

一個支持科創(chuàng)的金融市場會是什么樣的？這從美國股市上，能窺見一斑。

根據(jù)美國佛羅里達大學教授Jay Ritter的統(tǒng)計，從1980年到2018年，美國有約8500家企業(yè)IPO，其中科技公司3871家，占到總數(shù)的47%。這個比例在最近18年還有所提升，科技公司在IPO中的占比增加到53%。也就是說，資本市場在為科創(chuàng)企業(yè)提供越來越多的支持。

美國股市對虧損上市的容忍度也在大幅提升。過去38年，美股上市的企業(yè)中有接近四成都是虧損的。2000年、2018年的這一比例更是高達81%。為什么虧損企業(yè)還能上市，而且市值都還相當不錯？當然是因為市場看到了它們以后的發(fā)展前景。這意味著需要更有耐心的投資。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，美股的科創(chuàng)公司中，上市5年總回報超過100%的有接近兩成，還有2.5%的企業(yè)為投資人貢獻了超過200%的收益。

還有一點值得關注，即科創(chuàng)公司的IPO融資額，占到了美股總市值的18%。只有市場形成一定規(guī)模，市場價格才有意義。IPO融資額太少會導致投資者參與度、流動性都非常差，定價效率也會比較低。

上市后3年額外總回報率是另一個值得關注的指標，額外回報率以市場平均收益為基準，超過則為正、低于則為負。美國市場科創(chuàng)公司投資中，這個指標總體是虧的，為-18%。從平均收益角度看，這些企業(yè)是不值得投資的。但其中營業(yè)額超過10億美元的科創(chuàng)企業(yè)，這一指標為9%。也就是說，投資有規(guī)模的科創(chuàng)公司收益是比較好的，規(guī)模小的企業(yè)投資風險更大，3年額外總回報率為-20%。

從美國經(jīng)驗看，科創(chuàng)公司的投資風險比較大，這也是由其經(jīng)濟特征所決定的。因此，對科創(chuàng)板的投資，對市場風險、收益也要有一個比較客觀的認識。