龔甜彬

摘要：近年來貨幣政策傳導短期內波動的增大，貨幣供應量與經濟增長的關系不再十分穩(wěn)定，新增人民幣貸款這一指標也暴露出反映效果不佳的問題。為了更好地從社會融資總量的角度來衡量金融對經濟的支持力度，促進金融資源更多流向實體經濟，人民銀行于2010年首次提出了社會融資規(guī)模這一指標。本文主要從定性理論分析和定量實證研究兩條途徑，對社會融資規(guī)模這一指標的內涵、特點及其同經濟增長間的關系進行研究。最終得出結論：社會融資規(guī)模這一指標可以從多角度的反映實體經濟的融資狀況，對促進直接融資發(fā)展改善融資結構有重要意義，可以使宏觀調控的措施更加具有全面性和針對性。

關鍵詞：社會融資 經濟增長 GDP

一、緒論

社會融資規(guī)模指標是我國2010年開始研究并設立的新指標。2010年底中央經濟工作會議首次提出“保持合理的社會融資規(guī)?！?。此外，從2011年央行公布的《2010年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告》中，進一步強調了從社會融資總量的角度來衡量金融對經濟的支持力度的重要性。《報告》認為，我國的宏觀經濟需要不斷保持合理的社會融資規(guī)模，并強化市場配置資源功能，從而進一步提高經濟發(fā)展的內生動力。社會融資規(guī)模這一指標自公布以來已經連續(xù)七年寫進政府工作報告，且這一指標一經提出便在社會上引起廣泛的關注。

本文通過對社會融資規(guī)模這一指標定義內涵、優(yōu)越性與問題的定性分析，和對其與相關指標的定量實證分析，研究社會融資規(guī)模同經濟增長間的關系。在定量分析方面，本文采用EVIEWS8.0對數據進行了ADF平穩(wěn)性檢驗、格蘭杰因果分析、約翰森協整檢驗和脈沖響應，研究社會融資規(guī)模同社會融資規(guī)模、國內生產總值、固定資產投資完成額、廣義貨幣供給量和社會消費品零售總額，這幾個變量間存在著怎樣的影響關系。

二、社會融資規(guī)模指標的定性分析

（一）社會融資規(guī)模指標的內涵

社會融資規(guī)模，表示一定時期內，實體經濟從金融體系獲得的資金總額。社會融資總量，就是金融業(yè)對實體經濟的年度新增融資總量，既包括銀行體系的間接融資，又包括資本市場的債券、股票等市場的直接融資。

社會融資總量的統計口徑具體可描述為：社會融資總量=人民幣各項貸款+外幣各項貸款+委托貸款+信托貸款+未貼現的銀行承兌匯票+企業(yè)債券+非金融企業(yè)境內股票融資+保險公司賠償+投資性房地產+其他金融工具融資。

圖1社會融資規(guī)模的定義

由社會融資規(guī)模的定義可知，以上關于社融資規(guī)模總量的定義涉及到10個組成指標，進而又可以分為4大部分，第一部分是包括人民幣貸款和外幣各項貸款的金融機構表內業(yè)務，這一部分也是我國以往實體經濟資金來源的主要部分，其次是包括委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票在內的金融機構表外業(yè)務，當前經濟發(fā)展呈現出的特點之一，便是表外業(yè)務較快。隨著金融資產證券化、金融市場一體化發(fā)展、以及各類金融工具的層出不窮，并且在利率市場化轉型過渡的大趨勢下，我國商業(yè)銀行的表外業(yè)務得到了較大的發(fā)展。許多銀行機構開始積極拓展在表外業(yè)務方面的服務內容，因此這一部分涵蓋的幾項指標成為近年來我國實體經濟資金來源新的增長點。另外，社會融資規(guī)模總量的另一重要組成部分是直接融資，包括非金融企業(yè)境內股票籌資和企業(yè)債券融資兩項指標。在我國2011年的政府工作報告中，曾著重強調了股票、基金、債券等金融融資工具的重要性，并再次強調了直接融資在我國實體經濟融資中的重要性。由此可見，直接融資部分對社會實體經濟總的資金來源的貢獻的重要性，因此在設計社會融資規(guī)模這一指標時劃分直接融資這一部分是必要且有重要意義的。最后一個部分包括小額貸款公司保險公司賠償等其他四項指標。

此外，就目前的實際情況來看，社會融資規(guī)模的內涵又可以從多個方面來理解。首先，按照所屬機構的不同，社會融資規(guī)模統計指標涉及到銀行、證券、保險等多類金融機構;其次，按照市場的不同，社會融資規(guī)模的統計指標又可歸屬到信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場以及中間業(yè)務市場五類市場之中。因此可以，社會融資規(guī)?？蓮亩嘟嵌确从澄覈鴮嶓w經濟的融資情況，這一指標具有深厚的內涵和重要的研究意義。

（二）社會融資規(guī)模指標的優(yōu)越性

社會融資規(guī)模這一指標的建立，不僅是我國在貨幣政策的理論與實踐方面的重大創(chuàng)新，也是在經過慎重思考后，總結國際發(fā)展經驗并結合我國當前形勢下經濟發(fā)展現狀而提出的。該指標的設立，符合我國當前經濟發(fā)展和宏觀金融政策的需要。同時，指標的提出對提高我國宏觀經濟調控的有效性，并推動金融市場朝向健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。

1.對促進直接融資發(fā)展改善融資結構有重要意義

我國2011年的政府工作報告中，曾著重強調了股票、基金、債券等金融融資工具的重要性，并再次強調了直接融資在我國實體經濟融資中的重要性。由此可以看出，想要完成好這個目標，會涉及到多個市場領域囊括多種金融工具。而從社會融資規(guī)模的定義我們不難看出，其涵蓋了包括銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)等多領域內容，也涉及到了信托貸款、企業(yè)債券、股票融資、房地產投資以及其他一些金融工具。直接融資也作為重要的統計部分被納入社會融資規(guī)模的統計口徑。因此對社會融資規(guī)模進行統計與調控可以促進直接融資的發(fā)展并且改善當前較為單一的融資結構。

2.使宏觀調控的措施更具有全面性和針對性

過去一段時期，我國貨幣政策監(jiān)測和分析的重點主要集中在廣義國幣供應量M2和新增人民幣貸款這兩大指標。但近年來，隨著貨幣政策傳導短期內波動的增大，貨幣供應量與經濟增長的關系不再十分穩(wěn)定。與此同時，新增人民幣貸款指標的重要性較之M2收到了更多的關注。但是即便如此，隨著我國社會融資結構的不斷發(fā)展變化，直接融資的快速發(fā)展、非銀行業(yè)金融機構的迅速崛起，以及商業(yè)銀行表外業(yè)務的不斷擴張，新增人民幣貸款這一指標也已經不能很好的衡量全社會的流動性和資金的流向。而社會融資規(guī)模這一指標，在M2和新增人民幣貸款的基礎上，拓寬了金融監(jiān)管和調控的范圍。將商業(yè)銀行的表外業(yè)非銀行金融機構提供的資金、直接融資等項目納入到了實體經濟融資規(guī)模的統計范疇，從而也增強了貨幣當局的調控全面性和針對性。

（三）社會融資規(guī)模的存在的問題

1.社會融資規(guī)模在統計方面存在困難和挑戰(zhàn)

央行自2011年起開始按季度發(fā)布社會融資規(guī)模的總量與結構數據，目的在于更好的反映我國實體經濟的資金來源，衡量全社會的融資規(guī)模，但是對于該項指標的統計數據來源和計算方法還存在著一定的爭議。首先，是社會融資規(guī)模這項指標的數據來源問題。該項指標雖然是由中國人民銀行定期統一公布，但是由于指標的統計口徑中涉及銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)等多領域數據，各分項指標實際是來源于包括中國人民銀行在內的多家金融機構，如國家發(fā)展和改革委員會、中國證監(jiān)會、中國保監(jiān)會、中央國債登記結算有限責任公司和中國銀行間市場交易商協會等。數據來源的分散化也會降低數據使用的時效性和準確性。在社會融資規(guī)模指標的公布過程中，中國人民銀行負責數據的歸總收集和最后的公布，但上述各家金融機構在向央行提供自己領域的統計數據時，其統計結果往往會受到各自不同利益機制的影響，對于一些難以明確劃分所屬領域的指標，其統計會存在分業(yè)的模糊性和不準確性。此外，從全國與地方的層面上來考慮，社會融資規(guī)模的計算方法也存在著差異性。全國社會融資規(guī)?？偭坎⒉煌耆扔谂c地方社會融資總量的簡單數學加總，二者在總量關系存在著一定的差異。因此在分析全國社會融資規(guī)模和地方融資規(guī)?？偭繂栴}時需要進行一些處理。

2.貨幣當局難以進行統一調控

社會融資規(guī)模指標的提出，旨在希望通過監(jiān)測與調控該項指標更好的衡量和引導全社會的流動性和資金流向。如此便涉及到如何對這項指標采取調控措施，從社會融資規(guī)模指標的統計口徑來看，其分別涉及銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)等多個領域，并且涉及到非信貸融資、直接融資、間接融資等多種融資方式。由于統計指標的來源歸屬不同，因此它們對于央行調控政策的反映也不同，例如股票和債券的發(fā)行受到央行政策的影響很大，而另外一些自主性較強指標如非信貸融資主體的融資行為對央行政策的反應并不敏感，難以被央行完全掌控，反而更容易受到未來不確定因素的影響。因此由于分項統計指標對貨幣當局調控政策的反應程度不同，便使得貨幣當局對社會融資規(guī)模進行統一調控增加了難度。

三、實證分析與檢驗

本文選取2002年至2016年社會融資規(guī)模、國內生產總值、固定資產投資完成額、廣義貨幣供給量和社會消費品零售總額的季度數據，主要研究社會融資規(guī)模這一指標同其他四個指標間存在怎樣的關系。以上指標在實證結果展示中分別用FINANCE、GDP、INVEST、M2、SALE代替。另外，本文采用計量中的x-12-ARIMA模型的對時間序列數據進行了季節(jié)調整。

（一）相關性分析

如表1所示，社會融資規(guī)模同國內生產總值的相關系數約為0.89.與固定資產投資完成額相關系數約為0.85.與廣義貨幣供應量的相關系數約為0.86.與社會消費品零售總額間的相關系數為0.86存在著相關關系，這說明社會融資規(guī)模這一指標同以上五組數據的相關性較強。

（1）ADF單位根檢驗

采用傳統計量經濟學的模型構建模型時，必須保證所采用序列的平穩(wěn)性，否則可能會出現偽回歸。為此，本文運用ADF平穩(wěn)性檢驗對社會融資規(guī)模以及國內生產總值、固定資產投資完成額、廣義貨幣供給量和社會消費品零售總額這五組數據進行了計量檢驗。另外，為了達到較好的檢驗效果，減少觀測數據間的波動性，本文在進行檢驗前均對數據進行了對數化處理。檢驗結果如表2所示。

如表2所示，選定1%的顯著性水平，根據ADF檢驗值和1%臨界值的比較，五組序列都不能拒絕序列非平穩(wěn)的原假設，即社會融資規(guī)模、國內生產總值、固定資產投資完成額、廣義貨幣供給量和社會消費品零售總額這五組數據的是非平穩(wěn)的。但是，檢驗之后進行的一階差分序列檢驗均呈現平穩(wěn)狀態(tài)。這表明拒絕原假設存在單位根，即一階差分序列不存在單位根。因此，這五組數據具有一階單整性，服從I（1）。

（三）約翰森協整檢驗

由ADF平穩(wěn)性檢驗可以看出，5個檢驗變量為I（1）序列。雖然針對單獨的時間序列來說，ADF平穩(wěn)性檢驗的結果呈現的是非平穩(wěn)狀態(tài)，但是如果將這些單獨的時間序列進行線性組合，其組合結果可能會呈現出長期穩(wěn)定的狀態(tài)。對本文所進行分析的五組數據而言，如果對它們進行線性組合后的檢驗呈現協整關系則代表它們之間確實存在著長期穩(wěn)定的關系。本文分兩步進行協整檢驗，首先對以上五組數據建立、，AR模型，通過實證檢驗判斷其最佳滯后階數，其次再采用約翰森協整檢驗，對五組數據進行檢驗。進行協整檢驗的目的是為了驗證社會融資規(guī)模這一指標，同其他四個指標之間是否存在著長期均衡的穩(wěn)定關系。表3所示為檢驗結果。

如上表所示，在選定顯著性為5%的前提下，從結果反應的最大特征值統計量不難看出，在滯后一階到四階的情況下，系統都做出了拒絕原假設的結論。而最后的結果顯示社會融資規(guī)模、國民生產總值、固定資產投資完成額、廣義貨幣供應量、社會消費品零售總額間至少存在5個協整關系，也就是說這五組變量之間存在著長期均衡的關系。

（四）格蘭杰因果關系檢驗

由協整檢驗的檢驗結果不難看出，社會融資規(guī)模同國民生產總值、固定資產投資完成額、廣義貨幣供應量、社會消費品零售總額這五組數據之間存在著長期協整關系，但它們之間的因果影響和帶動作用卻沒有體現出來，因此接下來需要對這五組數據進行進一步的檢驗，以分析它們之間是否存在著因果關系。檢驗結果如表4所示。

本文在滯后期2期，顯著性水平10%的前提下進行格蘭杰因果檢驗。由上表所示，國內生產總值、廣義貨幣供應量與社會融資規(guī)?；楦裉m杰原因。即國內生產總值、廣義貨幣供應量的變化會引起社會融資規(guī)模的變化。相反來說，社會融資規(guī)模的變化也會引起國內生產總值和廣義貨幣供應量數量的改變。此外，由檢驗結果可知，在10%顯著性水平下，有兩條因果關系檢驗沒有拒絕原假設，即社會融資規(guī)模不是固定資產投資完成額和社會消費品零售總額的格蘭杰原因，但反之，固定資產投資完成額和社會消費品零售總額是社會融資規(guī)模的格蘭杰原因。這種關系說明，固定資產投資完成額和社會消費品零售總額的變化會引起社會融資規(guī)模數量的改變，但反之不成立。

（五）脈沖響應

圖2展示了國內生產總值、固定資產投資完成額、廣義貨幣供應量、社會消費品零售總額對社會融資規(guī)模擾動影響。由圖可知，每一組擾動分析都不存在縱向截距。圖形這樣的特征表明，上述四組變量指標對社會融資規(guī)模沒有即期影響。給定一個標準差的GDP沖擊，FINANCE的反映路徑從一到七期逐漸增強并達到頂峰，隨后趨于平穩(wěn)，在長期具有一定的拉動作用。給定一個標準差的SALE沖擊，LNAFRE對其沖擊所做出的反應在三期達到頂峰后，逐漸趨于平穩(wěn)，在0線附近接近小范圍波動呈現平穩(wěn)狀態(tài)。M2和INVEST的反映路徑基本類似，在前三期出現小范圍波動后便逐漸趨于平穩(wěn)，在長期均對FINANCE具有拉動作用。

四、結論與政策建議

（一）結論

本文通過對社會融資規(guī)模這一指標定義內涵、優(yōu)缺點的定性分析，和對其與相關指標的定量實證分析，研究社會融資規(guī)模同經濟增長間的關系。并采用2002年到2016年的社會融資規(guī)模，以及一定程度上代表實體經濟增長水平的國內生產總值、固定資產投資完成額、廣義貨幣供應量、社會消費品零售總額的季度數據，對這五組數據間的關系進行了實證研究，目的在于研究社會融資規(guī)模同經濟增長間的關系。實證分析結果表明，社會融資規(guī)模同上述指標間存在較高的相關關系，且這五組數據之間存在著長期均衡關系，國內生產總值、廣義貨幣供應量與社會融資規(guī)?；楦裉m杰原因，固定資產投資完成額和社會消費品零售總額是社會融資規(guī)模的格蘭杰原因。

因此，社會融資規(guī)模這一指標與我國經濟增長間存在著密切的聯系，作為一個宏觀調控政策的中介指標，社會融資規(guī)?？梢暂^好地反映我國當前形勢下的經濟發(fā)展水平，并且可以較好地衡量全社會的流動性和資金的流向，對促進直接融資發(fā)展改善融資結構有重要意義，使宏觀調控的措施更加具有全面性和針對性。由于其和反應經濟增長水平的多項指標存在高度相關性及長期均衡性，因此我們可以根據其變化趨勢，對未來的經濟增長水平進行初步的預測分析。

（二）政策建議

1.建立統一完善的統計協調機制

由前文對于社會融資規(guī)模缺點的討論分析中，我們發(fā)現，社會融資規(guī)模在統計方面仍存在著一定的困難和挑戰(zhàn)。具體表現在各分項統計數據的來源不統一、沒有統一完善的協調機制處理來自多領域的數據。

由于統計口徑中涉及銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)等多領域數據，各分項指標又來自于行業(yè)內多家金融機構，因此數據來源的分散化會在一定程度上降低數據使用的時效性和準確性。且業(yè)內各家金融管理機構在向人民銀行進行數據匯總時，其統計結果又會受到各自不同利益機制的影響。另外，全國與地方總量的計算上也存在差異性。因此，應該針對這一情況應該建立統一完善的統計協調機制，加強各個部門之間的溝通，確保各類數據的在統計分析過程中的準確性和規(guī)范性。

2.不斷完善社會融資規(guī)模的統計口徑

通過實證分析的結果，我們可以發(fā)現，我國的社會融資規(guī)模同實體經濟增長之間存在著較高的相關性，且社會融資規(guī)模同國民生產總值、固定資產投資完成額、M2、社會消費品零售總額間存在著長期均衡關系，與國內生產總值、M2互為格蘭杰原因，是用來反映我國金融和實體經濟增長的良好的指標。同時，社會融資規(guī)模自身的內涵與優(yōu)越性也讓它對政府和貨幣當局在對未來宏觀經濟進行監(jiān)測與調控方面發(fā)揮著重要的輔助作用。對促進直接融資發(fā)展改善融資結構、加強市場流動性管理等方面也有著重要意義。但值得注意的是，社會融資規(guī)模作為一個用來反應實體經濟中資金來源于總量規(guī)模的中介性指標，其在統計口徑上還存在著可以完善的空間。當前，根據社會融資規(guī)模的定義，其統計的內容包括人民幣各項貸款、各項貸款、企業(yè)債券、股票融資等共lO項指標，且統計范圍涉及銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)等多個領域?？傮w來說覆蓋范圍較為全面，涵蓋了絕大部分對我國實體經濟融資規(guī)模有影響的指標部分。但是如今，金融創(chuàng)新的速度不斷增快，許多新的融資形式和融資工具在不斷產生，一些未納入社會融資規(guī)模統計口徑的指標的重要性也在逐漸增加。例如，私募基金、對沖基金、民間借貸等未被納入統計口徑的指標。因此，政府和貨幣當局應該不斷完善社會融資規(guī)模的統計口徑，根據金融經濟發(fā)展的形式對統計口徑進行適當增加調整。

3.優(yōu)化社會融資結構

從社會融資規(guī)模的定義來看，其統計口徑雖然包含了銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)等多領域、多種融資形式的共10項內容，但通過央行歷年公布的數據也可得知，在社會融資規(guī)?？偭砍尸F增長的前提下，可統計指標項的增長并不均衡。來自銀行業(yè)的貸款規(guī)模仍然巨大，直接融資方面仍存在提升空間。因此，可以通過積極促進利率市場化改革，同時對證券市場和債券市場的準入制度做出適當的調整和放寬，以鼓勵更多的企業(yè)通過發(fā)行股票和債券等直接融資方式來進行融資，建立起多元化的融資平臺。同時，按照20U年政府工作報告中提到的要求，我們仍需不斷調整優(yōu)化現有的社會融資結構，對“三農”和小微企業(yè)給予更多的資金支持，促進資源更多流向對實體經濟發(fā)展有重要支持作用的部門。