胡雨亭

【摘要】并購(gòu)首先起源于國(guó)外，隨后被我國(guó)引入，且并購(gòu)可以將雙方的公司資源相互整合、互補(bǔ)，出現(xiàn)一加一大于二的效果。本文以蒙牛并購(gòu)雅士利為例，探討并購(gòu)工作開(kāi)展過(guò)程當(dāng)中所存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并提出具體的風(fēng)險(xiǎn)控制策略。

【關(guān)鍵詞】并購(gòu) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)控制

一、蒙牛并購(gòu)雅士利的并購(gòu)動(dòng)因

雅士利在10多年的發(fā)展中進(jìn)入到了一個(gè)嚴(yán)重瓶頸時(shí)期，在本土化的道路發(fā)展過(guò)程當(dāng)中，舉步維艱，投資商會(huì)希望自己的投資回報(bào)達(dá)到最大化，因此希望能夠?qū)ρ攀坷M(jìn)行優(yōu)化和調(diào)整。從雅士利的角度出發(fā)，把自己沒(méi)有辦法處理的業(yè)務(wù)盤(pán)出去，也能夠幫助自己集中精力參與到其他的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中。對(duì)于蒙牛而言，它當(dāng)時(shí)是國(guó)內(nèi)奶粉無(wú)可非議的領(lǐng)航人物，和伊利均分中國(guó)的牛奶、奶粉行業(yè)的天下。在業(yè)務(wù)的發(fā)展過(guò)程當(dāng)中，蒙牛和雅士利之存在沖突，但是也能夠充分利用雅士利在奶粉方面的優(yōu)勢(shì)進(jìn)軍奶粉市場(chǎng)，因?yàn)檫^(guò)去的蒙牛一直是牛奶界的領(lǐng)航者但是在奶粉方面的發(fā)展不盡如人意。在這樣的背景下，開(kāi)展一些內(nèi)部的處理就會(huì)顯得更加的合情合理，并購(gòu)方案在蒙牛當(dāng)中的通過(guò)也會(huì)水到渠成。從當(dāng)時(shí)的國(guó)際背景角度出發(fā)，各種奶粉品牌在美國(guó)上市，且股票十分的搶眼并紛紛搶占中國(guó)的市場(chǎng)。蒙牛作為中國(guó)下一個(gè)具備著發(fā)展?jié)摿Φ娜槠菲髽I(yè)不應(yīng)該忽略。在合并的方案當(dāng)中，雅士利只是通過(guò)業(yè)務(wù)并入和現(xiàn)金入股的方式，進(jìn)入到蒙牛的內(nèi)部當(dāng)中，不會(huì)對(duì)蒙牛原有董事會(huì)的結(jié)構(gòu)和權(quán)力分配產(chǎn)生影響。

二、蒙牛并購(gòu)雅士利的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）并購(gòu)前的估值風(fēng)險(xiǎn)

在本次收購(gòu)行為當(dāng)中，蒙牛收購(gòu)了雅士利的全部資產(chǎn)，同時(shí)也獲得了雅士利10億美元的投資，更重要的是享有了雅士利品牌以及技術(shù)在中國(guó)的獨(dú)家使用權(quán)。而雅士利可以獲得蒙牛40%的經(jīng)濟(jì)利益，并且獲得35%的投票權(quán)。在本次并購(gòu)中，出現(xiàn)了高估值的現(xiàn)象，出現(xiàn)這種情況的因素是比較多樣化的，最基本的因素在于目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)問(wèn)題。在一定的特殊時(shí)期當(dāng)中，蒙牛希望通過(guò)擴(kuò)張自己的業(yè)務(wù)版圖目的改善自身的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，同時(shí)受到市場(chǎng)環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所帶來(lái)的壓力影響，他們會(huì)通過(guò)比較高的價(jià)格獲取目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。蒙牛在中國(guó)的市場(chǎng)當(dāng)中面臨最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是伊利二者，都是牛奶方面的佼佼者，但是在奶粉和麥片的市場(chǎng)當(dāng)中，雅士利有著本身的客戶口碑和優(yōu)勢(shì)，因此蒙牛對(duì)雅士利進(jìn)行收購(gòu)之后能夠運(yùn)動(dòng)，雅士利在這個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)對(duì)自己的業(yè)務(wù)版圖進(jìn)行拓展。這種合作優(yōu)勢(shì)也使得蒙牛急于收購(gòu)雅士利，最終出現(xiàn)了高估值的現(xiàn)象，形成了一定程度上的并購(gòu)前的估值風(fēng)險(xiǎn)。

（二）并購(gòu)中的融資風(fēng)險(xiǎn)

2017年，蒙牛開(kāi)展了系列的投資，最為典型的投資行為就是對(duì)雅士利進(jìn)行了收購(gòu)。這些投資活動(dòng)雖然花費(fèi)的資金比較大，但是蒙牛在業(yè)務(wù)擴(kuò)張的過(guò)程當(dāng)中，也有比較充足的資金作為保障，但是依然會(huì)存在著一定程度上的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，特別是在一次性支付大量現(xiàn)金開(kāi)展并購(gòu)的活動(dòng)當(dāng)中，要不斷提高自身的警惕性，對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行防范。根據(jù)表中的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在2016年的籌資活動(dòng)當(dāng)中，出現(xiàn)了凈現(xiàn)金流量負(fù)值的情況，由此可以發(fā)現(xiàn)在這個(gè)年度當(dāng)中，蒙牛償還了大量的債務(wù)，同時(shí)也開(kāi)展了利潤(rùn)方面的分配，故而在這個(gè)階段當(dāng)中需要，警惕同時(shí)開(kāi)展大規(guī)?，F(xiàn)金支付方式并購(gòu)所帶來(lái)的一些潛在性的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在2014年到2016年之間，蒙牛的資產(chǎn)負(fù)債率在第一年是比較高的，超過(guò)了60%，最后兩年當(dāng)中又低于40%。由此可以發(fā)現(xiàn)，在2014年當(dāng)中，蒙牛的資金來(lái)源于這一部分比較多，特別是在經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大的影響下，在資金流不夠充足的時(shí)候，容易出現(xiàn)資金鏈斷裂的現(xiàn)象，面臨著比較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而影響著企業(yè)的并購(gòu)行為。在2015年和2016年，蒙牛的資產(chǎn)負(fù)債率降到了40%以下，并且在2016年的資產(chǎn)負(fù)債率明顯低于適合的最低值，可見(jiàn)在這一段時(shí)間當(dāng)中，企業(yè)的債務(wù)償還能力比較強(qiáng)，同時(shí)進(jìn)行也比較穩(wěn)定，面臨的風(fēng)險(xiǎn)比較低，在投資方面的態(tài)度和第一年比起來(lái)，也更加的謹(jǐn)慎。對(duì)于乳品企業(yè)來(lái)說(shuō)，有著輕資產(chǎn)和債務(wù)融資難的特點(diǎn)，因此，還是要更加注重防范財(cái)務(wù)方面的問(wèn)題。

（三）并購(gòu)中的支付風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)企業(yè)在并購(gòu)的過(guò)程當(dāng)中，最經(jīng)常使用的支付方式就是現(xiàn)金支付，在本次并購(gòu)當(dāng)中，所選擇的支付是股權(quán)支付，蒙牛拿出35%的股權(quán)并購(gòu)雅士利，并且拿出了40%的經(jīng)濟(jì)獲益權(quán)作為交換的條件，蒙牛獲得雅士利所有的控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)。在這樣的一種交易方式當(dāng)中，蒙牛的現(xiàn)金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)降低，但是卻面臨著股權(quán)方面的一些風(fēng)險(xiǎn)，最為典型的就是自身的股權(quán)被稀釋?zhuān)瑫r(shí)在今后的經(jīng)濟(jì)獲利當(dāng)中，將有40%的獲益權(quán)流到了雅士利的身上。在本次股權(quán)交易完成之后，蒙牛在完成收購(gòu)工作之后，自身在市場(chǎng)當(dāng)中的股票價(jià)格也出現(xiàn)了下跌的現(xiàn)象，每股下跌1.2元，直到18天之后，蒙牛的股票才回到正常的價(jià)格當(dāng)中，在這18天當(dāng)中，蒙牛所需要付出的費(fèi)用和之前相比，高出了1.7億美元。

（四）并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)

蒙牛成功收購(gòu)雅士利之后，雙方開(kāi)始進(jìn)行了一些業(yè)務(wù)上的合作，取得了良好的預(yù)期效果，在這樣的背景下，蒙牛也希望和雅士利之間開(kāi)展進(jìn)一步緊密性的合作。在收購(gòu)工作完成之后，蒙牛獲得一種比較高的性?xún)r(jià)比方式得到了雅士利在奶粉方面的配方，無(wú)論是奶粉的生產(chǎn)還是麥片等，蒙牛都有自主選擇權(quán)，同時(shí)在廣告的投放方面，都為蒙牛帶來(lái)了比較大的發(fā)展機(jī)遇，使得蒙牛在這次并購(gòu)當(dāng)中成了最大的受益者。結(jié)合近些年來(lái)，中國(guó)企業(yè)在并購(gòu)的案例當(dāng)中可以發(fā)現(xiàn)，有一部分的企業(yè)由于開(kāi)展整合方面的力度不夠強(qiáng)，因此在并購(gòu)方面并沒(méi)有達(dá)到最初的效果，最終出現(xiàn)了失敗的現(xiàn)象，例如騰訊收購(gòu)易迅案例。這些血淋淋的事實(shí)也證明，企業(yè)在并購(gòu)工作完成之后，整合方面的風(fēng)險(xiǎn)是不能夠被人小看的。

蒙牛在成功收購(gòu)雅士利之后，雖然沒(méi)有出現(xiàn)比較大的風(fēng)波，但是在一段時(shí)間的內(nèi)部股權(quán)紛爭(zhēng)當(dāng)中，確實(shí)也對(duì)蒙牛的業(yè)務(wù)帶來(lái)了一定程度上的影響，最為集中的問(wèn)題就是配方的完全使用權(quán)問(wèn)題。

三、乳品企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施

（一）并購(gòu)前決策風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

在本次并購(gòu)工作當(dāng)中，蒙牛在這項(xiàng)工作當(dāng)中完成是比較出色的，不僅對(duì)并購(gòu)對(duì)象的財(cái)務(wù)狀況和法律事務(wù)了解，同時(shí)也客觀分析了各個(gè)方面的要素和內(nèi)容。在這一系列分析的基礎(chǔ)上，企業(yè)還對(duì)并購(gòu)估值方面的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了防范。在這個(gè)環(huán)節(jié)當(dāng)中，企業(yè)可以采取多種多樣的價(jià)格評(píng)估方法，通過(guò)綜合性利用的方式，減少對(duì)于目標(biāo)企業(yè)在估值方面的風(fēng)險(xiǎn)，其他方法有凈現(xiàn)值法和成本法，除此之外，可以適當(dāng)加入相對(duì)價(jià)值法以及期權(quán)價(jià)值評(píng)估法。同時(shí)蒙牛并購(gòu)的成功也離不開(kāi)一個(gè)優(yōu)秀的中介機(jī)構(gòu)，在本次并購(gòu)工作當(dāng)中，瑞士銀行作為首席的顧問(wèn)，同時(shí)匯豐銀行和瑞士銀行作為聯(lián)席財(cái)務(wù)顧問(wèn)，這些外資銀行有著專(zhuān)業(yè)的知識(shí)和豐富的經(jīng)驗(yàn)，能夠幫助蒙牛集團(tuán)合理的估值雅士利的情況?；谶@樣的經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)在開(kāi)展并購(gòu)的過(guò)程當(dāng)中，要注重聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的中介機(jī)構(gòu)，幫助企業(yè)開(kāi)展定價(jià)定價(jià)方面的工作。

（二）并購(gòu)中融資支付風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

在企業(yè)并購(gòu)的過(guò)程當(dāng)中，首先要注重防范的是融資支付方式所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。在本次并購(gòu)工作當(dāng)中，蒙牛使用的是現(xiàn)金結(jié)合股權(quán)支付的方式，能夠充分考慮自身現(xiàn)金的營(yíng)運(yùn)狀況，不會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流量以及整體的融資能力招來(lái)太大的沖擊。對(duì)于乳制品行業(yè)來(lái)說(shuō)，對(duì)于現(xiàn)金的流動(dòng)性要求是比較高的，如果在并購(gòu)支付的過(guò)程當(dāng)中，資金超出了企業(yè)本身可以承受的范圍，就會(huì)對(duì)自身的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)影響，因此適當(dāng)加入股權(quán)的交易方式，能夠減少對(duì)企業(yè)在未來(lái)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)當(dāng)中所帶來(lái)的影響。

（三）并購(gòu)后整合風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

在企業(yè)并購(gòu)的工作結(jié)束之后，需要對(duì)整合階段的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范。蒙牛在并購(gòu)雅士利的過(guò)程當(dāng)中，需要解決三個(gè)方面的問(wèn)題，第一個(gè)方面的問(wèn)題是，蒙牛是傳統(tǒng)的乳品企業(yè)，但是雅士利注重的是奶粉、麥片等的配方，在發(fā)展的戰(zhàn)略上有可能會(huì)出現(xiàn)不一致的現(xiàn)象。第二個(gè)方面的問(wèn)題是，兩家企業(yè)都已經(jīng)形成了品牌口碑，同時(shí)也有著廣泛固定的消費(fèi)者群體，在營(yíng)銷(xiāo)策略方面會(huì)存在著差異性。第三個(gè)方面是兩個(gè)企業(yè)有著不同的企業(yè)文化，因此文化的整合也成為了關(guān)鍵的一個(gè)方面。因此，在并購(gòu)后的風(fēng)險(xiǎn)防范當(dāng)中，要注重采取三項(xiàng)解決措施。首先，注重對(duì)各方面的戰(zhàn)略進(jìn)行融合，找到平衡點(diǎn)和落腳點(diǎn)。其次，要建立合理有效的財(cái)務(wù)制度，并且能夠兼顧雙方的利益。最后，要在人力資源融合環(huán)節(jié)下功夫，不傷害某一方，也不過(guò)于偏執(zhí)某一方。

在本次并購(gòu)工作結(jié)束之后，蒙牛保持了雅士利隊(duì)伍的持久性和穩(wěn)定性，為不同地區(qū)的人們對(duì)于乳制品的品牌忠誠(chéng)度是比較高的，只有發(fā)揮自身的戰(zhàn)略?xún)?yōu)勢(shì)進(jìn)行結(jié)合，才能夠更好的發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)。在并購(gòu)工作結(jié)束之后，蒙牛集團(tuán)立即建立了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面的預(yù)警機(jī)制，對(duì)于整合過(guò)程當(dāng)中所出現(xiàn)的矛盾和沖突，努力進(jìn)行問(wèn)題的化解，降低企業(yè)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面的發(fā)生概率，促進(jìn)企業(yè)得到進(jìn)一步的正常和順利運(yùn)轉(zhuǎn)。

結(jié)語(yǔ)

通過(guò)本文分析研究，乳品企業(yè)在并購(gòu)中需要注重防范財(cái)務(wù)方面的風(fēng)險(xiǎn)，需要按照時(shí)間節(jié)點(diǎn)從并購(gòu)前、并購(gòu)中和并購(gòu)后進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防控，且在這三個(gè)環(huán)節(jié)當(dāng)中，要重點(diǎn)防控決策風(fēng)險(xiǎn)、融資支付風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)。在決策環(huán)節(jié)當(dāng)中，要注重規(guī)避并購(gòu)動(dòng)機(jī)不明確所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，從企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)角度出發(fā)進(jìn)行全方面的分析，采取多種多樣的價(jià)格評(píng)估方法，減少對(duì)于目標(biāo)企業(yè)在估值方面的風(fēng)險(xiǎn)。在融資支付當(dāng)中，要綜合考慮經(jīng)營(yíng)狀況以及財(cái)務(wù)的狀況找到最適合的融資方式以及融資結(jié)構(gòu)安排，尋求多種多樣的融資方式。在整合風(fēng)險(xiǎn)的防范當(dāng)中，要對(duì)各方面的戰(zhàn)略進(jìn)行融合，找到平衡點(diǎn)和落腳點(diǎn)，建立合理且有效的財(cái)務(wù)制度。

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