戴康

我們?cè)?月6日?qǐng)?bào)告《全球risk-on，A股春季躁動(dòng)開(kāi)啟》中提到“2+1”因素（兩個(gè)事實(shí)+一個(gè)期權(quán)）觸發(fā)春季躁動(dòng)開(kāi)啟：全球流動(dòng)性緊縮的節(jié)奏緩和;信用擴(kuò)張預(yù)期改善;短端利率較前期下一臺(tái)階。近期，A股市場(chǎng)止跌回暖，外資、內(nèi)資、個(gè)人多類(lèi)型投資者輪流“登臺(tái)唱戲”，分母端驅(qū)動(dòng)下配置存在分歧，行業(yè)與主題“多點(diǎn)開(kāi)花”，符合此前的判斷。但投資者感受到行業(yè)主線(xiàn)散亂且均有邏輯支撐，這實(shí)則印證此前的觀點(diǎn)。

全球risk-on的過(guò)程中，外資機(jī)構(gòu)、內(nèi)資機(jī)構(gòu)、內(nèi)資個(gè)人等多類(lèi)型投資者輪流主導(dǎo)，各類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升下的配置存在分歧，這與2017-2018年各類(lèi)投資者在順周期和監(jiān)管環(huán)境下形成合力造成“極端抱團(tuán)”有顯著不同，因此本輪躁動(dòng)仍會(huì)延續(xù)輪動(dòng)和普漲格局。

從總量看社融增量的增速反彈，有助于市場(chǎng)對(duì)于存量社融即將見(jiàn)底的預(yù)期形成。1-2月大概率是社融存量增速的底部區(qū)域，后面將低斜率回升。由于社融存量增速企穩(wěn)回暖意味著政策“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)見(jiàn)效，因此歷史上存量社融的增速觸底后、上證綜指一般會(huì)滯后1-6個(gè)月見(jiàn)大底——除2008年“四萬(wàn)億”帶動(dòng)“市場(chǎng)底”率先見(jiàn)底之外，2005年存量社融拐點(diǎn)領(lǐng)先市場(chǎng)底1個(gè)月，2012年5月社融拐點(diǎn)領(lǐng)先市場(chǎng)底6個(gè)月，2015年6月社融拐點(diǎn)領(lǐng)先市場(chǎng)底6個(gè)月。

市場(chǎng)對(duì)于12月社融數(shù)據(jù)的爭(zhēng)議在于新增票據(jù)融資的占比較高而中長(zhǎng)期企業(yè)貸款“發(fā)力不足”凸顯“結(jié)構(gòu)不夠好”，但信用擴(kuò)張的傳導(dǎo)都有一個(gè)“由量到質(zhì)”的過(guò)程，在2005年、2008年、2012年幾輪信用觸底擴(kuò)張時(shí)，企業(yè)融資環(huán)境改善往往先從短期融資渠道開(kāi)始體現(xiàn)，隨后向中長(zhǎng)期融資傳導(dǎo)。事實(shí)上，當(dāng)前票據(jù)融資量抬升也是銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好、政策驅(qū)動(dòng)、企業(yè)預(yù)期三者綜合的結(jié)果，與企業(yè)當(dāng)前的短期融資需求匹配，所以對(duì)這一現(xiàn)象無(wú)需有太負(fù)面的理解，在信用擴(kuò)張“由量到質(zhì)”的過(guò)程中A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)漸次修復(fù)。

A股2005年、2008年、2012年三次估值大底經(jīng)驗(yàn)表明：估值底一般滯后于風(fēng)險(xiǎn)利率頂3-4個(gè)月，而風(fēng)險(xiǎn)利率見(jiàn)頂一般滯后于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率頂1-3個(gè)月。A股估值底部與風(fēng)險(xiǎn)利率的頂部更為接近，原因在于股票本質(zhì)上是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)利率下行更為敏感，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，逐步改善投資者對(duì)于企業(yè)盈利的預(yù)期從而出現(xiàn)估值擴(kuò)張。本輪無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行周期早在2018年1月見(jiàn)頂，各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)利率在2018年年中也已經(jīng)形成較為明顯的頂部，但本輪廣譜利率下行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效果并不佳，明顯慢于2005年、2008年和2012年。隨著社融數(shù)據(jù)趨于平穩(wěn)，且低評(píng)級(jí)信用債（AA級(jí)及以下）交投活躍度提升、信用利差收斂、一級(jí)市場(chǎng)債券發(fā)行利率明顯下行等信號(hào)繼續(xù)支持當(dāng)前信用擴(kuò)張預(yù)期的改善，將進(jìn)一步促成風(fēng)險(xiǎn)利率的回落，借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)本輪廣譜利率下行對(duì)企業(yè)盈利的傳導(dǎo)在2-4個(gè)季度左右，而社融的拐點(diǎn)將領(lǐng)先于盈利的拐點(diǎn)1-2個(gè)季度，兩條線(xiàn)索形成相互印證，因此本輪A股盈利底部不遲于2019年三季度出現(xiàn)。

除“信用擴(kuò)張預(yù)期改善”外，另外一個(gè)事實(shí)“全球流動(dòng)性緊縮的節(jié)奏緩和”則繼續(xù)加強(qiáng)，目前來(lái)看，春季躁動(dòng)“2+1”邏輯暫未破壞。

全球流動(dòng)性緊縮節(jié)奏與中美貿(mào)易局勢(shì)階段性緩和，促使北上資金流入提速。借鑒臺(tái)韓經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)在組合配置中權(quán)重上升期外資加速流入是大趨勢(shì)，但短期北上資金流入規(guī)模大體上與美股表現(xiàn)正相關(guān)、與VIX指數(shù)負(fù)相關(guān)，對(duì)未來(lái)北上資金的流入速度不可做簡(jiǎn)單地“線(xiàn)性外推”，仍需跟蹤美股市場(chǎng)及VIX指數(shù)的后續(xù)變動(dòng)趨勢(shì)。

在這一輪躁動(dòng)中只需要規(guī)避兩類(lèi)股票：第一類(lèi)是業(yè)績(jī)商譽(yù)減值“爆雷”;第二類(lèi)是極少數(shù)純防御類(lèi)股票。當(dāng)前建議繼續(xù)關(guān)注帶有主題概念的逆周期，主題投資關(guān)注區(qū)域協(xié)調(diào)（雄安、新疆）。