劉佳穎

關鍵詞：LME 交割倉庫改革 庫存 透明度

2019年3月29日，LME倉儲委員會公布倉儲改革的最新討論報告——《LME交割倉庫改革的討論報告》（Discussion Paper on LME Ware-house Reform）。該報告是LME應倉庫公司提高網(wǎng)絡使用率的要求，整合了新倉儲改革進行過程中相關的反饋意見及思考，由倉儲制度方案擬議的修改和潛在的提案匯編而成，旨在提高LME倉庫網(wǎng)絡的效率和倉儲服務的吸引力。

一、LME交割倉庫變革起因及變革進展梳理

自2013年，鋁生產商及消費商對大型投資銀行（如高盛、摩根大通）和貿易商（如嘉能可）利用LME交割倉庫制度漏洞進行鋁價操縱的控訴以來，LME一直致力于其交割倉庫改革。

2013年，鋁生產商認為LME的每日最低金屬交付數(shù)量等庫存交割制度存在巨大漏洞，致使市場出現(xiàn)異?，F(xiàn)象：一方面，如高盛、摩根大通等大型機構通過倉單結構性融資業(yè)務和長期貿易商（如嘉能可）供應協(xié)議等方式，控制了近65%的LME鋁庫存，壓低LME鋁基準價格。2012年，鋁現(xiàn)貨價格對LME鋁基準溢價達到250美元/噸的水平，溢價率為13%，遠高于前四年的平均5%水平。另一方面，高盛、摩根大通等大型機構在金融危機前后大量收購交割倉庫，成為倉庫擁有者，利用LME庫存交割制度上的漏洞（交割制度規(guī)定每日最低運輸量為3000噸金屬，未對庫存囤積進行處罰），故意放慢出貨速度，使得現(xiàn)貨市場價格居高不下。

因此，LME于2013年7月開始其漫長的交割倉庫改革之路，一是解決金屬消費企業(yè)排隊的問題，即如何提高出倉速度，緩解現(xiàn)貨市場的需求壓力;二是提高LME庫存規(guī)則的透明度，緩解報價雙方的信息不對稱，使得LME鋁基準價格不易被控制。LME圍繞這兩個主要問題進行了多次倉儲制度的改革（見附表），但是倉儲制度改革實施過程并非一帆風順。

2013年11月，LME討論推出了倉儲改革方案（本文稱之為倉儲改革方案1.0）。該方案從應急系統(tǒng)搭建、交割排隊問題緩解、鋁期現(xiàn)貨高溢價問題等的層面提出了12條規(guī)定，以期解決鋁庫存積壓排隊的問題。此次倉儲改革政策的爭議焦點在于倉庫對用戶租金收取時間上限的設置。LME對于從4月1日起，若LME關聯(lián)倉庫提貨等待時間超過50天，提出了兩個要求：一方面強制要求該倉庫出貨量須高于人庫量，另一方面要求50天后倉庫租金免費。其問，因受俄鋁（UnitedCo.Rusal PLC）上訴案的影響，LME無法按照原計劃在4月實施倉儲改革方案1.0。

2014年10月英國上訴法院駁回4月份俄鋁對LME勝訴的判決，LME得以繼續(xù)修改、推出新的倉儲改革方案（本文稱之為倉儲改革方案2.0）。倉儲改革方案2.0相較于1.0，主要在“入倉/出倉”

（LILO）規(guī)則、最低每日裝載率（LORI）規(guī)則和基于排隊時間的租金限制（QBRC）政策的主要參數(shù)等方面進行優(yōu)化。

倉儲改革方案2.0于2016年5月實施。該方案不但在正式實施前的3、4月引起諸多負面效應，在實施后，還導致倉儲公司逐步提高倉庫租金，迫使大量生產企業(yè)選擇搬離成本越來越高的LME注冊倉庫，選擇成本較低的“影子倉庫”進行儲存。因而，市場上批評LME庫存制度不透明、租金成本過高的聲音不絕于耳，LME也面臨著注冊倉庫庫存逐漸走低的現(xiàn)實問題，這就推動了LME討論、醞釀新的倉儲改革。

二、2019年最新交割倉庫討論的內容及變革點

LME2019年倉儲改革政策優(yōu)化的討論圍繞著以下三點展開：如何提高LME倉儲服務吸引力;如何在運營層面使得LME倉儲更加高效;如何提高市場透明度（見表1）。

在提高LME倉儲服務吸引力方面，LME發(fā)現(xiàn)其注冊倉庫的庫存水平在推出系列倉儲改革后，處于歷史低位，其登記庫存總量從2013年的700多萬噸穩(wěn)步下降至2019年3月底的170萬噸（見圖1），由此引發(fā)了倉庫低庫存現(xiàn)象將過度沖擊倉庫擁有者的財務表現(xiàn)的擔心。

對此，LME認為可從裝貨規(guī)則、租金調整及常青租金交易（Evergreen rent deals）制度調整三個角度進行調整。第一，LME對裝貨規(guī)則重新建模進行審視，擬將隊列的租金上限（QBRC，queue-based rent capping）閾值設置為80天，以緩解之前設置為50天對注冊倉單造成的負面影響。第二，LME擬重新審視LME已推出的租金上限制度。2016年LME推出租金收費上限（charge Capping）政策，將倉庫及卡車交貨價（FOT，F(xiàn)ree on Truck）的租金上限凍結五年，以抑制不斷攀升的金屬倉儲成本。但是，實施后效果并不理想，金屬倉儲成本仍在緩慢抬升，因此LME打算在全球范圍內就現(xiàn)有租金協(xié)議重新進行討論。第三，LME重新探討常青租金交易制度調整，但討論結果意見不統(tǒng)一。支持者認為該制度能激勵金屬生產商在LME進行倉單注冊;反對者認為該交易可能抬高新進入者的租金成本，導致新進入者可能臨時結束交易，將其庫存移出注冊倉庫，反而導致LME注冊倉庫內金屬庫存數(shù)量降低。

針對倉儲公司提出的簡化規(guī)則、提高運營效率的要求，LME討論了三個方案。第一，LME討論了電子分析權證（Electronic certificates of analy-sis）的必要性，認為向在LME倉庫中收到金屬的人提供電子分析權證能簡化流程、提高效率。第二，理清“裝貨”的定義，針對不同倉庫運營商匹配不同的額外裝載規(guī)則，為客戶提供更大的運營靈活性。第三，改變成交貨幣。LME規(guī)定計算FoT時，將當前的本幣模式改為統(tǒng)一用美元的模式，降低結算難度。

針對庫存報告缺乏透明度的問題，LME提出三方面的改革措施。第一，擬修改庫存報告規(guī)則，公布注冊倉庫里非注冊倉單的庫存量，提高市場總體庫存的透明度。第二，擬修改LME每日庫存報告內容及模式，減少市場參與者表面取消倉單，實際仍持有庫存的行為。第三，擬對陰極銅打造獨特且不可磨滅的識別標記，增強銅的可追溯性。

三、我國交易所交割倉庫管理的經(jīng)驗借鑒

實物交割是商品期貨市場實現(xiàn)期現(xiàn)結合、服務實體經(jīng)濟的關鍵環(huán)節(jié)，如何提高交割效率、控制交割風險對于交易所至關重要。LME通過在全球各地建立交割倉庫網(wǎng)絡，為交易者提供足夠的交割便利，實現(xiàn)了交割活動快速有效進行，值得我國交易所在交割倉庫設置與管理中借鑒學習。而2013年LME基準鋁價格被具有倉儲市場壟斷優(yōu)勢的資本操控的事件，則暴露出其在交割倉庫管理中存在的弊端。我國在學習LME交割倉庫管理的先進經(jīng)驗的同時，也應該充分認識到其不足，取長補短，提升我國交割倉庫管理水平。

從此次LME交割倉庫改革歷程看，我國交易所在以下三方面訴求與其一致。在降低倉儲成本方面，兼顧倉儲公司利益，探索制度創(chuàng)新，降低交易者的成本。在提高交割倉庫管理水平方面，可借鑒LME的庫存報告規(guī)則、每日庫存報告內容及模式，提高交割倉庫庫存與期貨市場的透明度。在特殊供求時期應對方面，當交易所面臨現(xiàn)貨市場需求飆升情形時，LME建立的模擬倉庫排隊的模型，可以精確化地預演管理，以及其出臺的應急政策，都值得我們深入研究。