王攀娜（副教授），徐博韜（副教授）

一、引言

從心理學(xué)和社會(huì)學(xué)角度來看，企業(yè)高管是有限理性的。由于社會(huì)環(huán)境的復(fù)雜性，高管在社會(huì)活動(dòng)中常根據(jù)自身的人生觀、價(jià)值觀和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)做出決策。高層梯隊(duì)理論認(rèn)為高管并不是同質(zhì)化的，高管年齡、性別、專業(yè)背景和工作經(jīng)歷等對(duì)其行為具有一定影響，進(jìn)而會(huì)影響其所經(jīng)營(yíng)和管理的公司的行為和績(jī)效[1]。CEO 作為管理公司日常事務(wù)的最高行政官，不可能對(duì)公司所有方面進(jìn)行全面管理，但其個(gè)人特質(zhì)會(huì)影響其戰(zhàn)略選擇，進(jìn)而影響公司價(jià)值。學(xué)者們很早就開始關(guān)注CEO特質(zhì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，但對(duì)于CEO特質(zhì)的識(shí)別成為一大難題。后來一些文獻(xiàn)對(duì)管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好[2]、過度自信[3]和任期[4]等特質(zhì)進(jìn)行研究，得到CEO個(gè)人特質(zhì)對(duì)企業(yè)價(jià)值存在或正或負(fù)影響的結(jié)論。近年來，越來越多的公司偏好聘任具有金融背景的人員擔(dān)任CEO，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)金融背景CEO 利用其金融行業(yè)任職經(jīng)歷給公司帶來融資便利[5]。那么，金融背景CEO 對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策會(huì)產(chǎn)生什么影響？

現(xiàn)金持有決策是重要的財(cái)務(wù)決策，涉及公司的資產(chǎn)配置，能夠顯著影響公司資本成本和投資項(xiàng)目獲利能力，儼然已成為國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界財(cái)務(wù)理論研究的熱點(diǎn)。公司的現(xiàn)金持有水平及其價(jià)值與融資約束、代理問題密切相關(guān)。一方面，由于交易成本的存在，相對(duì)于成本高昂的外源式融資，內(nèi)源式融資因其成本低并能迅速到位，有利于提高公司價(jià)值。面臨融資約束的公司更傾向于從其經(jīng)營(yíng)獲得的現(xiàn)金流中儲(chǔ)備更多的現(xiàn)金[6，7]，而且持有現(xiàn)金獲得的價(jià)值也更高[8]。另一方面，高額持有現(xiàn)金可能加劇公司的代理問題。當(dāng)公司持有大量現(xiàn)金時(shí)，內(nèi)部管理者為了謀取私利，更容易侵占現(xiàn)金或投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目[9]。已有研究表明，當(dāng)公司治理低效時(shí)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金持有水平更高[10，11]，持有超額現(xiàn)金的管理層將迅速花掉這些現(xiàn)金[12]，如進(jìn)行多元化并購(gòu)、過度投資等[13]。

金融背景CEO 對(duì)公司現(xiàn)金持有行為的影響存在輸入抑或攫取兩種截然相反的效應(yīng)。輸入效應(yīng)是指，金融背景CEO 利用自身的社會(huì)資本，緩解公司的融資約束，使其所任職公司降低現(xiàn)金持有水平，減少現(xiàn)金占用，從而提高公司價(jià)值；攫取效應(yīng)是指，金融背景CEO偏好風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于提高公司現(xiàn)金持有水平，以為謀求私利提供便利，從而降低公司價(jià)值。那么，上市公司聘請(qǐng)金融背景CEO到底符合上述哪種假說，則有待實(shí)證檢驗(yàn)加以證實(shí)。

相較已有文獻(xiàn)，本文的貢獻(xiàn)在于：①?gòu)腃EO 金融背景這一嶄新視角出發(fā)，探討了其在公司現(xiàn)金持有水平行為決策方面的作用，從而豐富了公司現(xiàn)金持有財(cái)務(wù)行為領(lǐng)域的文獻(xiàn)。②從高管的個(gè)人背景特征出發(fā)，探討了CEO 金融背景如何影響其職能發(fā)揮，從而豐富了高層梯隊(duì)理論領(lǐng)域的文獻(xiàn)。③本文的研究結(jié)論還具有較為重要的政策含義：降低企業(yè)代理成本不僅需要重視內(nèi)外部治理機(jī)制建設(shè)，還要考慮高管個(gè)人背景特征的消極作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

本文關(guān)注CEO 金融背景對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響，基于輸入效應(yīng)和攫取效應(yīng)，CEO 金融背景對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的作用可能截然相反。

根據(jù)輸入效應(yīng)假說，CEO金融背景除了幫助公司獲得銀行貸款、金融機(jī)構(gòu)借款等債務(wù)融資，還可幫助公司通過在股票市場(chǎng)增發(fā)股票等方式獲得權(quán)益融資。Custódio、Metzger[14]發(fā)現(xiàn)，公司CEO 擁有金融背景時(shí)，因?yàn)镃EO 個(gè)人的專業(yè)知識(shí)與才能，公司會(huì)采取更加積極的財(cái)務(wù)管理政策，減少現(xiàn)金持有，增加債務(wù)融資，更多地參與股票回購(gòu)等。此外，金融背景CEO不僅積累了關(guān)于金融行業(yè)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，還積累了社會(huì)資本等。CEO可以利用這些關(guān)系資源幫助公司改善信貸融資情況[5]，緩解公司的融資約束。當(dāng)公司融資約束得到緩解，更容易獲得外源融資時(shí)，便會(huì)減少現(xiàn)金持有這種內(nèi)源式融資。只有融資約束程度較大的企業(yè)才會(huì)更多地依賴內(nèi)源融資，而融資約束相對(duì)較小時(shí)，企業(yè)則不必依賴內(nèi)部資金[15]。此外，受到融資約束的公司出于謹(jǐn)慎性的投資考慮，會(huì)增加現(xiàn)金持有[16]。因?yàn)槌钟鞋F(xiàn)金等流動(dòng)資產(chǎn)可以幫助公司減少融資交易費(fèi)用，降低資本成本，支持商業(yè)活動(dòng)，進(jìn)而提升公司價(jià)值[17]。當(dāng)融資約束得到緩解時(shí)，公司投資的謹(jǐn)慎性顧慮被打消，將減持現(xiàn)金資產(chǎn)。綜上，輸入效應(yīng)假說認(rèn)為，金融背景CEO 可以利用自身的社會(huì)資本緩解公司的融資約束，進(jìn)而降低公司現(xiàn)金持有水平。

根據(jù)攫取效應(yīng)假說，股東與管理層之間存在代理沖突，管理層偏好持有更多現(xiàn)金用于在職消費(fèi)和商業(yè)帝國(guó)構(gòu)建[9，18]。金融背景CEO對(duì)現(xiàn)金持有的偏好可根據(jù)其金融背景特征進(jìn)行解釋。在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過程中，投機(jī)色彩濃厚，投資者投資理念不夠成熟，短線交易套利者居多。長(zhǎng)期在這樣的市場(chǎng)環(huán)境中任職的金融從業(yè)人員，較易被所從事行業(yè)的主導(dǎo)思維和行為模式所影響和同化[19]，從而塑造出偏好風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)人性格特征。由于偏好風(fēng)險(xiǎn)，金融背景CEO傾向于采取增持現(xiàn)金等更加激進(jìn)的手段謀求私利。如果個(gè)體具有某行業(yè)的專業(yè)知識(shí)和選擇性認(rèn)知，能更有效地關(guān)注、解讀該領(lǐng)域信息，便會(huì)做出相應(yīng)的行為決策[20]。相較于固定資產(chǎn)，管理層通過流動(dòng)資產(chǎn)獲取私人收益的成本更低[21]。金融背景CEO 意識(shí)到，相較于其他方式，通過增加現(xiàn)金持有謀求私利成本更低，便會(huì)提高公司現(xiàn)金持有水平。

基于以上分析，本文提出如下兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：根據(jù)輸入效應(yīng)，CEO金融背景與公司現(xiàn)金持有水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H1b：根據(jù)攫取效應(yīng)，CEO 金融背景與公司現(xiàn)金持有水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，CEO金融背景對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的作用存在一定差異。根據(jù)輸入效應(yīng)，國(guó)有企業(yè)享受政府的“父愛主義”關(guān)懷。當(dāng)金融背景CEO利用其社會(huì)資本幫助公司獲得外源融資時(shí)，更容易得到銀行等金融機(jī)構(gòu)的支持，有效緩解融資約束，從而降低公司現(xiàn)金持有水平。因此，在國(guó)有企業(yè)中，CEO 金融背景促使公司降低現(xiàn)金持有水平的作用將更為顯著。根據(jù)攫取效應(yīng)，在國(guó)有產(chǎn)權(quán)背景下，政府缺乏對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)督的動(dòng)力，且政府和企業(yè)之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，市場(chǎng)亦無法提供有效的外部治理手段，“所有者缺位”問題成為制約國(guó)有企業(yè)發(fā)展的瓶頸。國(guó)有企業(yè)管理層的收入分配缺乏明確的合同規(guī)范和測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)，政府沒有規(guī)范的、市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，激勵(lì)約束機(jī)制作用受限。當(dāng)股東對(duì)CEO的監(jiān)管作用相對(duì)更加薄弱時(shí)，將助長(zhǎng)金融背景CEO 通過促使公司提高現(xiàn)金持有水平謀求私利的行為。綜合上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H2：國(guó)有企業(yè)相較于民營(yíng)企業(yè)，CEO 金融背景對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響更為顯著。

基于不同的理論假說，金融背景CEO改變公司現(xiàn)金持有水平，對(duì)公司價(jià)值的作用亦不同。根據(jù)輸入效應(yīng)假說，金融背景CEO 將緩解公司融資約束、降低公司現(xiàn)金持有水平，為此，公司節(jié)約的現(xiàn)金可以投入其他項(xiàng)目中，從而為公司產(chǎn)生一定的財(cái)富增值。因此，金融背景CEO 會(huì)緩解公司融資約束，降低公司現(xiàn)金持有水平，從而提升公司價(jià)值。而根據(jù)攫取效應(yīng)假說，金融背景CEO為了謀求私利而提高公司現(xiàn)金持有水平，將增加公司的機(jī)會(huì)成本。在信息不對(duì)稱較嚴(yán)重或公司治理水平較差時(shí)，公司持有現(xiàn)金成為管理層謀求私利的工具，進(jìn)而降低公司價(jià)值。

綜合上述分析，本文提出如下兩個(gè)對(duì)立假設(shè)：

H3a：根據(jù)輸入效應(yīng)假說，金融背景CEO 會(huì)降低公司現(xiàn)金持有水平從而提升公司價(jià)值。

H3b：根據(jù)攫取效應(yīng)假說，金融背景CEO 會(huì)提高公司現(xiàn)金持有水平從而降低公司價(jià)值。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

本文所有CEO 金融背景和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。CEO 金融背景來源于“高管人物特征”字庫(kù)中的“董監(jiān)高個(gè)人特征”，主要是指在監(jiān)管部門、政策性銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金管理公司、證券登記結(jié)算公司、期貨公司、投資銀行、信托公司、投資管理公司和交易所有過任職經(jīng)歷。

本文以滬、深兩市所有A股上市公司為樣本，并進(jìn)行如下篩選：剔除金融和保險(xiǎn)行業(yè)；剔除被ST 或?ST處理的樣本；剔除變量缺失樣本。對(duì)于主要連續(xù)變量，按照1%分位數(shù)進(jìn)行調(diào)整（Winsorize）處理，消除極端值的影響。為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，對(duì)所有回歸進(jìn)行了穩(wěn)健性（Robust）控制。

（二）模型構(gòu)建及相關(guān)變量定義

為了檢驗(yàn)H1，參考楊興全等[22]控制可能影響公司現(xiàn)金持有水平的因素，構(gòu)建模型（1）。

為了檢驗(yàn)H2，在模型（1）的基礎(chǔ)上根據(jù)公司所有權(quán)性質(zhì)（Soe）進(jìn)行分組檢驗(yàn)。然后，構(gòu)建模型（2）檢驗(yàn)H3。

模型主要變量定義如表1所示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可見，CEO 金融背景（Financial）均值為0.051，表明總樣本中有5.10%的CEO擁有金融背景。現(xiàn)金持有（Cashhold1）均值為0.280，表明公司持有現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比例平均為28%；現(xiàn)金持有（Cashhold2）均值為0.186，表明公司持有現(xiàn)金占非現(xiàn)金總資產(chǎn)的比例平均為18.6%。公司價(jià)值（Tobinq）均值為2.284，表明公司市值是其有形資產(chǎn)總額的2.284倍。所有權(quán)性質(zhì)（Soe）均值為0.418，表明總樣本中有41.80%的公司為國(guó)有企業(yè)。

表1 變量定義

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果及分析

1.CEO金融背景與公司現(xiàn)金持有水平。表3報(bào)告了H1 的檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）、列（2）分別以現(xiàn)金持有（Cashhold1）和現(xiàn)金持有（Cashhold2）為因變量，CEO 金融背景（Financial）的回歸系數(shù)均在1%的顯著性水平上為正。列（3）、列（4）進(jìn)一步控制CEO年齡、性別和任期，此時(shí)，F(xiàn)inancial 的回歸系數(shù)亦在1%的顯著性水平上為正。表3的檢驗(yàn)證實(shí)H1b成立，即CEO金融背景與公司現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)。

表3 CEO金融背景與公司現(xiàn)金持有水平（H1）

2.CEO金融背景、所有權(quán)性質(zhì)與公司現(xiàn)金持有水平。表4報(bào)告了H2的檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）、列（2）以現(xiàn)金持有（Cashhold1）為因變量，根據(jù)所有權(quán)性質(zhì)將樣本分為國(guó)有企業(yè)（Soe=1）和民營(yíng)企業(yè)（Soe=0）兩組，列（1）國(guó)有企業(yè)CEO 金融背景（Financial）的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，列（2）民營(yíng)企業(yè)Financial 系數(shù)未通過顯著性檢驗(yàn)。列（3）、列（4）以現(xiàn)金持有（Cashhold2）為因變量，亦得到相同的檢驗(yàn)結(jié)果。表4的檢驗(yàn)證實(shí)H2成立，即相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)CEO 金融背景對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響更顯著。

表4 CEO金融背景與公司現(xiàn)金持有水平：區(qū)分所有權(quán)性質(zhì)（H2）

3.CEO 金融背景與公司現(xiàn)金持有水平對(duì)公司價(jià)值的影響。表5報(bào)告了H3的檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）CEO金融背景（Financial）的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，證實(shí)CEO 金融背景有益于提升公司價(jià)值。列（2）、列（3）現(xiàn)金持有（Cashhold1、Cashhold2）的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，證實(shí)公司現(xiàn)金持有有益于提升公司價(jià)值。而列（4）、列（5）CEO金融背景與現(xiàn)金持有交乘項(xiàng)（Financial×Cashhold1、Financial×Cashhold2）的回歸系數(shù)均在5%的顯著性水平上為負(fù)，證實(shí)會(huì)降低公司價(jià)值。表5的檢驗(yàn)證實(shí)H3b攫取效應(yīng)假說成立，即金融背景CEO會(huì)提高公司現(xiàn)金持有水平從而降低公司價(jià)值。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)和進(jìn)一步分析

1.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）金融背景CEO上任。為了進(jìn)一步探討CEO金融背景與公司現(xiàn)金持有水平的因果關(guān)系，參考姜付秀、黃繼承[24]的做法，搜集CEO 變更事件數(shù)據(jù)，設(shè)定金融背景CEO 變更前后各三年（包括變更當(dāng)年），對(duì)CEO變更為有金融背景（Office）的當(dāng)年及之后兩年取值為1，變更之前三年取值為0，構(gòu)建雙重差分模型（DID）進(jìn)行回歸。使用傾向得分匹配法（PSM）考察金融背景CEO 上任公司的現(xiàn)金持有水平與無CEO 變更公司的差異。通過傾向得分匹配，得到307個(gè)控制組樣本及312個(gè)實(shí)驗(yàn)組樣本?；貧w結(jié)果支持H1b的結(jié)論。

表5 CEO金融背景與公司現(xiàn)金持有水平：價(jià)值效應(yīng)（H3）

（2）關(guān)鍵指標(biāo)替換。考慮到行業(yè)特征能顯著影響公司現(xiàn)金持有水平，參考楊興全等[23]的做法，使用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金與總資產(chǎn)之比來衡量公司現(xiàn)金持有水平（Cashhold3）并進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果支持前文的結(jié)論。

2.進(jìn)一步分析：內(nèi)外部治理環(huán)境。前文證實(shí)金融背景CEO 出于代理動(dòng)機(jī)會(huì)提高公司現(xiàn)金持有水平，降低公司價(jià)值。如果這種作用成立，那么在公司內(nèi)外部治理環(huán)境不同時(shí)，金融背景CEO提高公司現(xiàn)金持有水平的影響及其價(jià)值效應(yīng)也應(yīng)當(dāng)存在顯著不同。機(jī)構(gòu)投資者是約束經(jīng)理人自利行為的一種重要的外部治理機(jī)制，會(huì)影響CEO金融背景對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的作用。如果金融背景CEO提高公司現(xiàn)金持有水平謀求私利，那么機(jī)構(gòu)投資者作為一種外部治理機(jī)制可在一定程度上緩解代理沖突，約束其現(xiàn)金持有的自利行為。表6列（1）、列（2）報(bào)告了根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例高低分組的檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）機(jī)構(gòu)投資者持股比例高樣本的CEO金融背景（Financial）回歸系數(shù)未通過顯著性檢驗(yàn)，列（2）機(jī)構(gòu)投資者持股比例低樣本的CEO 金融背景（Financial）系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，表明外部治理環(huán)境較差時(shí)，更容易誘發(fā)金融背景CEO增持現(xiàn)金謀求私利的行為。

從公司內(nèi)部治理機(jī)制來看，董事會(huì)規(guī)模大小不同，其對(duì)董事會(huì)決策的影響力不同。如果金融背景CEO提高公司現(xiàn)金持有水平謀求私利，那么董事會(huì)規(guī)模作為一種內(nèi)部治理機(jī)制可以在一定程度上緩解代理沖突，約束CEO 通過現(xiàn)金持有獲取私利的行為。因此，本文認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模較小時(shí)，經(jīng)理人、股東之間利益沖突相對(duì)更大，對(duì)金融背景CEO提高公司現(xiàn)金持有水平自利行為的約束更小。表6 列（3）、列（4）報(bào)告了根據(jù)董事會(huì)規(guī)模大小分組的檢驗(yàn)結(jié)果。列（3）董事會(huì)規(guī)模大樣本的CEO 金融背景（Financial）回歸系數(shù)未通過顯著性檢驗(yàn)，列（4）董事會(huì)規(guī)模小樣本的CEO金融背景回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，表明內(nèi)部治理環(huán)境較差時(shí)，更容易誘發(fā)金融背景CEO增持現(xiàn)金謀求私利的行為。

五、結(jié)論及啟示

已有關(guān)于公司現(xiàn)金持有水平領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)很少關(guān)注負(fù)責(zé)公司日常事務(wù)的CEO的個(gè)人背景特征的影響，尤其是CEO 金融背景個(gè)人特質(zhì)的作用。本文發(fā)現(xiàn)CEO 金融背景與公司現(xiàn)金持有水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系，國(guó)有企業(yè)相較于民營(yíng)企業(yè)上述正向關(guān)系更為顯著。金融背景CEO會(huì)提高公司現(xiàn)金持有水平從而負(fù)向影響公司價(jià)值，證實(shí)了金融背景CEO通過提高公司現(xiàn)金持有水平攫取私利效應(yīng)假說。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司內(nèi)部和外部治理機(jī)制作用較弱時(shí)，更容易誘發(fā)金融背景CEO 通過增持現(xiàn)金謀求私利的行為。

本文的發(fā)現(xiàn)不僅豐富了現(xiàn)金持有理論，而且為管理層自身特殊的個(gè)人經(jīng)歷形成風(fēng)險(xiǎn)偏好特質(zhì)，進(jìn)而侵占股東利益提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，還為公司治理影響經(jīng)理人行為提供了新的證據(jù)。從實(shí)踐意義來看，公司提高現(xiàn)金持有水平既可能是積極的預(yù)防措施，又可能是內(nèi)部管理層謀求個(gè)人私利的捷徑，外部投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)需要將管理層的個(gè)人特質(zhì)因素納入考慮范疇。