荀玉根

三季度是一個(gè)重要窗口期。如果6月-7月國(guó)內(nèi)外幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素釋放，屆時(shí)調(diào)整幅度可能會(huì)較充分，多空力量出現(xiàn)平衡。

最近，投資者開始擔(dān)憂包商銀行事件帶來的影響，因?yàn)榉倾y金融機(jī)構(gòu)的債券流動(dòng)性下降、資金壓力上升，金融系統(tǒng)的信用擴(kuò)張開始出現(xiàn)隱憂。本文借鑒近三次債市波動(dòng)影響股市的歷史，分析這次包商銀行事件如何影響股市。

2013年6月銀行間資金面出現(xiàn)緊缺，俗稱“錢荒”。出現(xiàn)的背景是銀行一直在加杠桿，而央行希望金融機(jī)構(gòu)降杠桿，兩者間出現(xiàn)博弈，又正值年中流動(dòng)性緊張，而央行并未按照市場(chǎng)所預(yù)期的那樣注入流動(dòng)性，從而資金利率在6月飚升。6月24日當(dāng)日上證綜指大跌5.3%，6月25日上證綜指進(jìn)一步下探至1849點(diǎn)，之后央行表示“近日已向一些符合宏觀審慎要求的金融機(jī)構(gòu)提供了流動(dòng)性支持”，滬指當(dāng)天走出了一根極長(zhǎng)的下影線，收于1959點(diǎn)。

2016年4-5月，信用違約事件集中爆發(fā)，信用利差快速上升后信用風(fēng)險(xiǎn)向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，國(guó)債利率也開始上升，最終導(dǎo)致股市在5月下跌。這一事件爆發(fā)的背景是經(jīng)濟(jì)增速開始下行，部分企業(yè)盈利惡化，債券違約，其中2016年4-5月違約金額較大，合計(jì)違約接近百億元。上證綜指在5月6日與9日兩日各大跌2.8%，整個(gè)5月上證綜指最大下跌7.5%。

2018年，債市波動(dòng)向股市傳導(dǎo)的機(jī)制與2016年類似，先是違約事件頻發(fā)使得信用利差擴(kuò)大，接著十年期國(guó)債利率上升，最終股市受無風(fēng)險(xiǎn)利率上升的影響而下跌。進(jìn)入5月，市場(chǎng)擔(dān)憂宏觀去杠桿大背景下企業(yè)信用狀況可能進(jìn)一步惡化，上證綜指于5月中下旬開始下跌，至6月底累計(jì)下跌14%。

目前，投資者擔(dān)憂包商銀行事件影響信用擴(kuò)張，一方面信用擴(kuò)張不順會(huì)影響經(jīng)濟(jì)基本面，另一方面信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響資金面從而影響股市。從我國(guó)的信用擴(kuò)張傳導(dǎo)鏈條上看，中小銀行是信用擴(kuò)張中非常重要的一環(huán)，中小銀行負(fù)債端借入大行的穩(wěn)定且便宜的同業(yè)資金，資產(chǎn)端則投向非銀機(jī)構(gòu)的金融產(chǎn)品，若中小銀行出現(xiàn)問題，非銀金融機(jī)構(gòu)融資出現(xiàn)困難，信用擴(kuò)張也會(huì)不順，最終會(huì)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。目前信用風(fēng)險(xiǎn)尚未有向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳遞的明顯跡象，10年期國(guó)債收益率整個(gè)6月均在3.2%左右波動(dòng)。考慮到6月銀行要面臨年中考核，且6月有1.7萬億元同業(yè)存單到期，仍需警惕信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞至流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)后帶動(dòng)十年期國(guó)債利率上升，從而對(duì)股市造成負(fù)面影響。

三季度是一個(gè)重要窗口期。如果6月-7月國(guó)內(nèi)外幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素釋放，屆時(shí)調(diào)整幅度可能會(huì)較充分，多空力量出現(xiàn)平衡。

上證綜指2440-3288點(diǎn)屬于牛市第一階段上漲，邏輯是政策轉(zhuǎn)暖推動(dòng)估值修復(fù)，由于4月基本面沒跟上，3288點(diǎn)以后市場(chǎng)進(jìn)入牛市第一階段上漲后的回撤，這是本輪下跌的主因，5月中美貿(mào)易摩擦升級(jí)加大下跌幅度和時(shí)間。市場(chǎng)表現(xiàn)也能印證這一邏輯。往后看，內(nèi)外四大因素還有惡化風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)仍有壓力。第一，包商銀行事件影響擴(kuò)散到非銀機(jī)構(gòu)可能引發(fā)股市資金面和情緒面的擾動(dòng)。第二，國(guó)內(nèi)基本面數(shù)據(jù)可能進(jìn)一步回落。第三，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系目前沒有緩解跡象，仍在升級(jí)中。第四，美股仍有風(fēng)險(xiǎn)，短期會(huì)拖累A股。

三季度是一個(gè)重要窗口期。如果6-7月上述國(guó)內(nèi)外幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素釋放，屆時(shí)調(diào)整幅度可能會(huì)較充分，多空力量出現(xiàn)平衡。

一輪中級(jí)調(diào)整行情結(jié)束的信號(hào)之一是強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌，本輪調(diào)整強(qiáng)勢(shì)股尚未出現(xiàn)補(bǔ)跌，需警惕進(jìn)一步調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。另外在市場(chǎng)最后一跌時(shí)高股息率公司更抗跌。拉長(zhǎng)時(shí)間看，上證綜指2440點(diǎn)以來牛市的長(zhǎng)期邏輯沒變，即牛熊時(shí)空周期上進(jìn)入第六輪牛市、中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)最終見底回升、國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)配置偏向A股，堅(jiān)定信心。未來市場(chǎng)進(jìn)入牛市第二階段，會(huì)出現(xiàn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，盈利和估值上行帶來的戴維斯雙擊將使主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)明顯的超額收益，配置角度建議重點(diǎn)關(guān)注科技和券商。此外，消費(fèi)白馬和制造龍頭等核心資產(chǎn)仍可作為基本配置。