胡凝

若你是一個長期投資者，必定會聽過“股息貴族”這個詞，這是美股中一個小小的圈子，入圍其中門檻極高，必須在過去25年間連續(xù)每年提高股息。請看清——不是連續(xù)派發(fā)股息，而是連續(xù)提高股息。這項高標準很遺憾地將許多偉大的公司排除，入圍者只有不到60家公司。

其中的翹楚是美國州際水務公司（NYSE： AWR）。這家公司成立于90年前，總部在加州圣迪馬斯。它的生意很土，只做賣水凈水，兼賣點電;體量不大，直到今日，公司市值也不過28億美元，加上全部債務的企業(yè)總價值也不過30多億美元，而且公司擴張步伐像是烏龜爬爬，直到上世紀末才開始設立子公司認真地進行跨州擴張。

但就是這樣一家公司，在過去64年間從不間斷地提高股息，加冕“股息之王”實屬當之無愧。

主業(yè)拆解

州際水務是一家控股公司，業(yè)務全部通過旗下金州水務公司（GSWC）和美國州際基礎設施公司（ASUS）兩家全資子公司開展。公司2018年總營收4.36億美元，整體毛利率高于75%。

其中，金州水務是公司的核心業(yè)務，專注于加州境內供水、供電與污水處理。服務于大熊湖附近10個縣治區(qū)內的70個城市，擁有38個水務處理系統(tǒng)，為超過26萬戶提供用水服務。最新一期財報中，金州水務公司收入占到母公司總營收的75%，其中供電收入只占8%。

與其他大部分州類似，供水與供電服務擁有很強的地域性護城河，但是增長一向緩慢，除非出現并購機會，否則很難切入別人的領地。另外服務價格也要受到公共設施管理局的有限度監(jiān)管。即公司可以提出漲價申請，但是理由要充分，比如能源和人工成本價格上升、設施折舊率提高、財務成本提高等等。

因此，與一些其他公司相反，州際水務的建設投資轉成固定資產后，折舊速度越快便越占便宜。折舊越快，漲價談判的理由便越充分。同時，美國政府的減稅利好對公司也沒什么意義，理由也是相同，減稅帶來的好處都會被計算到成本之中。

成立與1998年的州際基礎設施公司是公司的“新寵”，也是增長潛力所在，目前業(yè)務收入占總營收的25%。它的主營業(yè)務是專為美軍在各州的軍事基地進行供水和污水處理服務，并修建與供排水相關的基礎設施，是一項十分有利可圖的生意。

自上世紀90年代中期起，美國軍事基地的公共事業(yè)和部分維護工作便開始向私人公司招標，期間雖然不乏反對者，但是私人部門良好的成本控制和相互競爭節(jié)省了預算卻是不爭的事實。成立于1998年的州際基礎設施公司便是準點搭上了這班快車，目前為止已拿下11個軍事基地的50年長期合同，這些合同的條款遠好于為居民供水。首先是固定費率，并且可以每年根據經濟增速默認調整費用，省去了大量與政府部門溝通的行政成本;其次是 設施維護和更新可以另行計費。

如果只看經營，由于加州數次干旱，在過去幾年里州際水務的表現并不亮眼。低通脹和政府減稅也導致水費上調的申請被一再拖延。公司營業(yè)收入從2014年便開始緩步萎縮。

但是就像在過去幾十年間數次遇到的經營停滯期一樣，公司采取了降本增效，同時逐漸回購股份的方法進行逆周期管理。從2014年到現在的五年間，公司在外流通股減少了約8%， 同時，通過優(yōu)化經營，每股凈利潤增長了16%-18%。

在最近一次電話會議中，管理層預計加州政府將很快通過水/電價格的上漲提案。此外，由于軍事基地維護項目開放已漸成趨勢，公司預計未來五年內將不斷拿下新合約，不久后將恢復至5%以上的年化利潤增長。

州際水務的負債也不高，負債表長期維持在A+評級，即便在公用事業(yè)板塊中這也算是最優(yōu)秀的評級了。盡管資金成本如此低廉，管理層卻從未在機會不好時強行擴張。

溢價明顯

雖然州際水務有諸多優(yōu)點，堪稱最安全的生意之一，但是估值卻是令人詬病的地方。

過去10年間州際水務的復權年化收益為18.1%，超過標普的13.1%。目前公司的前瞻市盈率（PE）大約39倍，分紅率1.45%?？紤]到長期美債收益率在2%左右，即公司估值相對無風險的資產僅存在0.5%的年化折價，即便對于一家偉大的公司來說也可稱昂貴了。

另外，也可以與友商做個對比。 同業(yè)的美國水務公司前瞻PE約為33倍，分紅率1.69%;另一家公司 Aqua America Inc前瞻PE約29倍，分紅率2.11%。相較之下州際水務溢價明顯。

這其中應有相當一部分是“股息之王”的信用溢價。公司連續(xù)64年提升股息，而且是很有誠意的提升——過去十年間年度股息增幅在7%-8%之間，而綜觀64年，平均股息年度增幅為6.5%。

在可預見的未來，公司仍有能力長期實現6%左右的年度股息增長。這便很適合用分紅折現模型來估值。

用8%的折現率估算，公司的合理價格在59美元左右，與73美元現價存在20%左右差距，并不適合買入。

思路借鑒

雖然現在股價明顯高估，但公司仍有研究價值，或許可以對投資公用事業(yè)公司提供一些幫助。

首先，一家成功的公用事業(yè)公司應該具備什么特質？

參見州際水務，回報率和經營規(guī)?；緵]太多相關;再就是，一個相對保守，看似缺乏野心，但是身負榮譽感與信托責任的管理團隊應該更加重要（同樣服務于加州公用事業(yè)的太平洋電力燃氣公司由于管理事故，很快要面臨第二次破產保護 ）。此外，相對寬松的產品價格形成機制也是關鍵。

其次，便是公用事業(yè)公司估值和利率變動之間的關系。2008年金融危機后，美國經歷了量化寬松，也經歷了快速加息，但從過往10年間州際水務的表現來看，利率變動對公司估值的影響十分有限。

從2009年起，華爾街的分析師便開始不斷對公用事業(yè)公司澆冷水了。我記得當時有一段評論寫道：

“根據歷史標準，公用事業(yè)公司非常昂貴，目前平均市盈率為18.6倍，而標準普爾500指數的平均市盈率是16.6倍——接近有記錄以來的最高差距?！?/p>

實際上當時州際水務就在以31倍市盈率的溢價交易了，10年過去，期間無論加息與否，估值從未下降，反而越來越高。

與大家的直觀印象不同，從歷史數據來看，高負債經營的公用事業(yè)股和基礎利率的相關性并沒有那么強。

1939到1965年是美國歷史上很長的一個加息周期，在此期間，圖中藍線代表的道瓊斯公用事業(yè)公司指數和紅線代表的短期基礎利率并不背離。反過來，在長期連續(xù)降息周期，公共事業(yè)板塊表現也同樣保持著穩(wěn)定上漲。

或許可以這樣理解，公共事業(yè)公司的回報取決于投資者的長期預期是否穩(wěn)定。當未來利率走勢明確時，無論加息還是減息，都將有助于公共事業(yè)公司對價格進行談判。只有當利率預期出現不穩(wěn)定時才會造成行業(yè)整體走弱。不只因為大家風險偏好改變，而是利率短期大幅波動會切實對公共事業(yè)公司的經營造成影響。

總之，無論估值是否高估，價格是否合理，每一個尊重股東利益的高貴靈魂都值得我們去贊美。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票