嚴(yán)丹妮

【摘 要】改革開放以來，隨著經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，中國的城鎮(zhèn)化進(jìn)程取得了巨大的成就。對照發(fā)達(dá)國家的城鎮(zhèn)化水平，我國的城鎮(zhèn)化仍有較大的發(fā)展空間，但房價的上漲幅度已經(jīng)超過同期GDP增長和人均收入增長。十九大報告提出的“住房不炒”將成為我國住房政策的核心指導(dǎo)思想。

【關(guān)鍵詞】城鎮(zhèn)化；房地產(chǎn)周期；房價；REITs

一、中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程的現(xiàn)狀

改革開放以來，中國的城鎮(zhèn)化進(jìn)程取得了令人矚目的成就，城鎮(zhèn)化率由1978年的17.9%增至2018年末的59.58%。但依然低于發(fā)達(dá)國家80%左右的平均水平，發(fā)展中國家60%左右的平均水平，我國的城鎮(zhèn)化進(jìn)程仍存在較大的發(fā)展空間。在我國的城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，中西部人口長期主要向長三角、珠三角及京津地區(qū)轉(zhuǎn)移；但2011年以來，外來務(wù)工人員部分回流中西部地區(qū)，人口主要遷入一線城市和部分二線區(qū)域中心城市。英國學(xué)者拉文斯坦認(rèn)為每一次移民潮之后，會有一次反向的、補(bǔ)償性的移民潮出現(xiàn)，與我們現(xiàn)狀相符。

二、人口遷移的理論與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體城鎮(zhèn)化進(jìn)程的特征

推拉理論認(rèn)為，在市場經(jīng)濟(jì)和人口流動的情況下，人口遷徙的原因是人們可以通過搬遷改善生活條件。是由遷入地的拉力因素和遷出地的推力因素共同作用的結(jié)果，包括經(jīng)濟(jì)、社會、自然條件等多方面因素。

發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，由于農(nóng)業(yè)和工業(yè)之間的勞動生產(chǎn)率和收入水平存在較大差異，使得勞動力不斷從傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)部門向工業(yè)部門流動。當(dāng)工農(nóng)業(yè)部門的勞動生產(chǎn)率相等時，人口歉意達(dá)到平衡。同時，農(nóng)村勞動生產(chǎn)率提高也將使剩余勞動力向城市工業(yè)部門轉(zhuǎn)移。

研究表明，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的人口遷移呈現(xiàn)出兩大階段特征。第一階段，人口從農(nóng)村向城市遷移，人口遷入一二線城市和三四線城市，這一階段產(chǎn)業(yè)以加工貿(mào)易、中低端制造業(yè)和資源性產(chǎn)業(yè)為主，對應(yīng)的城市化率低于55%。第二階段，人口從農(nóng)村和三四線城市向一二線大都市圈及衛(wèi)星城遷移，三四線城市人口遷入停滯，大都市圈人口繼續(xù)增加，集聚效應(yīng)更加明顯。這一階段產(chǎn)業(yè)向高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)升級，對應(yīng)的城市化率為55%-70%。在城市化率超過70%以后，由于大都市圈公共資源豐富和基礎(chǔ)設(shè)施便利，人口繼續(xù)集聚于此，特征是服務(wù)業(yè)比重持續(xù)上升。理論表明，在完全競爭市場條件下，一個城市較高的人均收入將不斷吸引人口凈流入，直至該城市人均收入與其他地區(qū)持平。

三、中國房地產(chǎn)現(xiàn)狀

房地產(chǎn)具有居住屬性和投資屬性，隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的發(fā)展，一二線城市吸引人才的不斷流入，導(dǎo)致一二線城市房屋價格不斷上漲。一二線城市房價不是由當(dāng)?shù)鼐用袷杖胨經(jīng)Q定的，而是由整體財富水平、富有階層的遷入、住宅用地供給水平等因素決定的。中國政府長期實施“控制大城市規(guī)模、積極發(fā)展中小城市和小城鎮(zhèn)、區(qū)域均衡發(fā)展”的城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略，又導(dǎo)致了一二線城市住宅用地供給不足，三四線城市庫存過多的情況。

自從作為長期住房制度安排的“房住不炒”寫入十九大報告后，房屋價格上漲趨勢所有抑制。但是中國政府的住房調(diào)控政策傾向于在需求端控制，不重視在供給端加強(qiáng)居住用地供給，可能會造成在調(diào)控放松后的報復(fù)性反彈。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局。

根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，房價增幅長期跑贏GDP增長和城鎮(zhèn)居民收入增長。雖然大城市比中小城市和城鎮(zhèn)具有更大的集聚效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，但是房價的增幅已大大超過基本面可以解釋的范疇。由于M2增速多年來持續(xù)超過GDP增速和城鎮(zhèn)居民收入增速，加上多年來利率持續(xù)下降，結(jié)合房地產(chǎn)的保值增值效應(yīng)，超發(fā)的貨幣和過的資金不斷流入房地產(chǎn)，推高房價。在房價長期大牛市的效應(yīng)下，投資者的情緒過分樂觀和興奮，高房價和過熱的情緒相互作用，讓中國的絕對房價和房價收入比都位于世界高位。從宏觀角度來看，無論是發(fā)展中國家還是發(fā)達(dá)國家，房地產(chǎn)都對經(jīng)濟(jì)增長有推動作用，經(jīng)濟(jì)繁榮多與房地產(chǎn)帶動的投資與消費有關(guān)，經(jīng)濟(jì)衰退多與房地產(chǎn)去泡沫有關(guān)。從微觀角度來看，房地產(chǎn)的財富效應(yīng)可以被認(rèn)為是，由于房地產(chǎn)價格上漲，導(dǎo)致房地產(chǎn)持有人的財富在賬面上增長，進(jìn)而促進(jìn)消費增長，影響短期邊際消費傾向，哪怕房地產(chǎn)持有人并無出售資產(chǎn)的打算，因此也能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

四、房地產(chǎn)價格是否具有周期性：

凱恩斯在《貨幣通論》里寫到，“周期性運動并不僅僅是指上升或下降的趨勢，這種周期性運動一旦開始，就不會在相同的方向上持續(xù)下去，最終它們的運動方向會發(fā)生反轉(zhuǎn)?！薄跋蛏线\動的趨勢變?yōu)橄蛳逻\動的趨勢通常是突發(fā)性的，而向下的趨勢變成向上的趨勢通常不存在如此劇烈的突發(fā)變化。” 簡單來說，資本品的市場價格圍繞長期趨勢上下波動的過程即可稱為周期性。宏觀環(huán)境、企業(yè)增長、信貸難易程度、投資品的流行程度、投資人心理等能夠推動一項投資品的價格長期上漲趨勢。貪婪、樂觀、自信、愿意忍受風(fēng)險、充滿進(jìn)攻性，是資本品超越基本面上漲的原因，當(dāng)過度自信與興奮的情緒相結(jié)合時，羊群效應(yīng)就會產(chǎn)生。

如果房價漲幅脫離了基本面可以解釋的范疇，我們把房地產(chǎn)作為一種帶有投資性的資本品來解釋，那么房價走勢也不會脫離周期性。樂觀的心理、積極的行動，導(dǎo)致房地產(chǎn)價格上漲，而房地產(chǎn)價格上漲又進(jìn)一步導(dǎo)致了更積極的行動，當(dāng)這種“良性循環(huán)”自我強(qiáng)化時，會導(dǎo)致房地產(chǎn)價格上漲到難以致信的高度。但是，有人類存在的市場總是容易受到樂觀情緒和悲觀情緒的交叉影響，受到樂觀情緒的人們會認(rèn)為，某種資本品的上漲趨勢會一直持續(xù)并可以超越周期。沒錯，泡沫在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展時，不會有太壞的影響，但如果成為賭場中狂熱情緒的副產(chǎn)品，就會變得危險而有害。從行為金融學(xué)的角度來說，人類的情緒不可避免的會走極端，讓物有所值的資產(chǎn)價格跟著走極端，要么資產(chǎn)價格過于大于價值，要么過于低于價值。在市場漲到高點的時候，媒體、專家和分析人士的意見更像是為了投其所好和吸引眼球，找理由把價格上漲合理化甚至預(yù)測更多的漲幅，加大了投資者的決策偏差。

在經(jīng)濟(jì)的繁榮階段，投資者對資本品未來的樂觀預(yù)期可以抵消資本品生產(chǎn)成本和利率的上升，作為投資品的房地產(chǎn)也是如此。此時投資者傾向于過低估算風(fēng)險程度，他們并沒有對房地產(chǎn)的未來收益作出合理估計，僅僅是推測近期市場情緒的變動，當(dāng)情緒過度樂觀時，房地產(chǎn)價格會進(jìn)入自我激勵的上漲趨勢。此時一些購買行為只能被看作動物精神的產(chǎn)物，在樂觀預(yù)期的基礎(chǔ)上被瞬間的情緒所推動。

凱恩斯認(rèn)為資本邊際效率的奔潰比利息率的上升更能解釋經(jīng)濟(jì)周期的突然下行。資本的邊際效率取決于資本品的供應(yīng)價格和預(yù)期收益。投資者對預(yù)期收益的預(yù)測第一是建立在現(xiàn)在和過去已經(jīng)發(fā)生了的事件基礎(chǔ)上，第二是建立在對未來事件發(fā)生概率的心理預(yù)期基礎(chǔ)上。因此對未來預(yù)期的信心是決定資本邊際效率的主要因素之一，在未來事件不確定性基礎(chǔ)上建立的預(yù)期非常容易突然改變。房地產(chǎn)周期的逆轉(zhuǎn)也許會發(fā)生在資本邊際效率大幅降低，樂觀預(yù)期的突然轉(zhuǎn)向之時。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主羅伯特希勒教授認(rèn)為，只是在最近這些年房地產(chǎn)價格大幅上漲才成為常態(tài)，人們才開始預(yù)期房地產(chǎn)價格會長期持續(xù)上漲。以荷蘭阿姆斯特丹市最受追捧的地段紳士運河區(qū)的房地產(chǎn)價格為例，從1628年到1973年，經(jīng)過通脹調(diào)整后，在接近350年的時間里平均每年漲幅只有0.2%。

投資心理學(xué)指出有時為了避免遺憾和尋求自豪感會影響人們的投資行為，在某些時候市場最大的驅(qū)動力是害怕錯過投資賺錢的機(jī)會。當(dāng)人們看到身邊的朋友都在談?wù)摲績r，因房價上漲而賺得瓢滿缽滿時，會抑制不住內(nèi)心的沖動而加入房地產(chǎn)的投資大軍，如果此時突然發(fā)生房地產(chǎn)資本邊際效率的突然奔潰，不排除會發(fā)生投資者急于拋售房地產(chǎn)的羊群效應(yīng)。

五、REITs，新的解決方案

REITs（房地產(chǎn)信托投資基金），是一種以發(fā)行收益信托憑證的方式匯集多數(shù)投資者的資金，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行寫字樓、購物中心、公寓和工業(yè)廠房及類似的房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將不少于90%的應(yīng)稅收入作為分紅派發(fā)給股東的證券。在美國市場中權(quán)益型REITs的回報率多年來持續(xù)跑贏標(biāo)普500指數(shù)，2017年中國市場上也發(fā)行了首單公寓類REITs項目?！白》坎怀础笔俏磥砦覈》空叩暮诵闹笇?dǎo)思想，對房地產(chǎn)投資屬性的需求也許可以在未來通過投資REITs來得到解決。

【參考文獻(xiàn)】

【1】任澤平，甘源，《新周期》，中信出版集團(tuán)股份有限公司，2018年7月

【2】霍華德馬克思，（劉建位譯），《周期》，中信出版集團(tuán)股份有限公司，2019年2月

【3】凱恩斯，（金華譯），《就業(yè)、利息和貨幣通論》，立信會計出版社，2017年1月