宋博雅

【摘 要】本文利用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型研究狀態(tài)區(qū)制轉(zhuǎn)變下我國外匯儲備增速對基礎(chǔ)貨幣增速影響的階段性特征。發(fā)現(xiàn)兩變量在不同區(qū)制下的均值方差發(fā)生顯著變化，同期相關(guān)性和脈沖響應關(guān)系也發(fā)生變化。該研究結(jié)果說明，我國外匯儲備增長率與基礎(chǔ)貨幣增長率的動態(tài)關(guān)系在階段性條件轉(zhuǎn)變中發(fā)生了顯著的變化。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，外匯儲備對基礎(chǔ)貨幣投放的影響力逐漸減弱。

【關(guān)鍵詞】基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造機制；馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型；脈沖響應分析

一、前言

后危機時代以來，世界經(jīng)濟緩慢復蘇降低了我國對外貿(mào)易的儲備增速，美聯(lián)儲的加息政策增大了我國外匯資源的外流風險，外匯儲備增長趨勢出現(xiàn)了階段性的變化特征。外匯占款一直是我國基礎(chǔ)貨幣投放的主要方式，外匯增速的放緩造成后危機時代我國貨幣供給的效率損失。比較不同時期下的外匯儲備對我國基礎(chǔ)貨幣供給量的影響特征，分析現(xiàn)階段外匯儲備對基礎(chǔ)貨幣的影響關(guān)系，則具有重要的理論與現(xiàn)實意義。本文利用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型對不同時期我國外匯儲備與基礎(chǔ)貨幣的影響關(guān)系進行實證分析。

二、外匯儲備與我國基礎(chǔ)貨幣投放的實證分析

本文模型主要包括基礎(chǔ)貨幣增長率和外匯儲備增長率兩個變量。選取我國2006年1月至2018年5月的基礎(chǔ)貨幣增長率和外匯儲備量的月度數(shù)據(jù)，并對外匯儲備總量數(shù)據(jù)進行增長率的數(shù)據(jù)處理。ADF檢驗通過變量序列一階平穩(wěn)，最大滯后階數(shù)為3，同時變量之間通過協(xié)整檢驗。

根據(jù)MSMH（2）-VAR（3）狀態(tài)區(qū)制轉(zhuǎn)移的區(qū)間分布表得知，在2006年1月到2018年5月樣本段中不同狀態(tài)區(qū)制下的時間分布。我國外匯儲備增速與基礎(chǔ)貨幣增速關(guān)系的舊階段時間大約為區(qū)制2的2006年4月至2013年5月，同時，外匯儲備增速與基礎(chǔ)貨幣增速關(guān)系的新階段則表現(xiàn)為2013年6月至2018年5月。

圖1 貨幣供應量增長率、通貨膨脹率與產(chǎn)出增長率的區(qū)制轉(zhuǎn)變圖

根據(jù)區(qū)制轉(zhuǎn)變圖可知，在2013年至2014年期間，區(qū)制轉(zhuǎn)變圖的概率分布柱形高度未達到頂格，說明該階段我國外匯儲備增速與基礎(chǔ)貨幣增速的相互關(guān)系在發(fā)生變化，但這種關(guān)系變化仍未徹底完成。舊的機制仍然存在的同時，新的機制已然產(chǎn)生。因此，2013年至2014年即為我國基礎(chǔ)貨幣投放方式的轉(zhuǎn)型時期。

同時，根據(jù)MSMH（2）-VAR（3）模型對外匯儲備增長率和基礎(chǔ)貨幣增長率的不同狀態(tài)區(qū)制下的轉(zhuǎn)換概率矩陣可知，區(qū)制1和區(qū)制2停留在各自的區(qū)制的概率分別為100%和98.88%，得知區(qū)制1和區(qū)制2停留在各自區(qū)制的顯著穩(wěn)定性。證明，除了外生因素導致區(qū)制1與區(qū)制2之間的變化，外匯儲備增長率和基礎(chǔ)貨幣增長率在舊階段和新階段都保持各自的穩(wěn)定性。區(qū)制1向區(qū)制2的過渡轉(zhuǎn)變的原因，更多的不是外匯儲備與基礎(chǔ)貨幣的內(nèi)生關(guān)系發(fā)生變化，而應該是我國中央銀行基礎(chǔ)貨幣投放政策的外生條件變化。

貨幣增長率在新舊階段的條件轉(zhuǎn)變中發(fā)生了均值降低和方差增大的特征變化。貨幣增長率均值的降低說明我國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”，經(jīng)濟工作的重點由高速度增長轉(zhuǎn)向了高質(zhì)量發(fā)展，在“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性”改革的背景下，貨幣政策堅持“穩(wěn)健中性”的基本原則，實現(xiàn)了中低速的趨勢轉(zhuǎn)變?；A(chǔ)貨幣增長率的方差增大說明我國貨幣供給的外部影響因素增大。

外匯儲備增長速度也發(fā)生了均值降低和方差減小的特征變化。隨著我國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”，儲備增長的基本趨勢發(fā)生了顯著的變化。外部需求的降低導致貿(mào)易順差的減小，促使我國貿(mào)易累積下的外匯儲備增長速度減緩；我國對外直接投資下內(nèi)部資本的外向輸出導致外匯儲備增速的反向逆轉(zhuǎn)，2015年我國外匯儲備總增長速度呈現(xiàn)了負向變化的特點。

新階段下我國貨幣增長率與外匯儲備增長率的相關(guān)性為負，而舊階段下我國基礎(chǔ)貨幣增長率與外匯儲備增長率呈正向的相關(guān)性，即兩變量的相關(guān)性在區(qū)制轉(zhuǎn)移中發(fā)生了顯著的變化。傳統(tǒng)的經(jīng)濟條件下，我國基礎(chǔ)貨幣的投放主要是通過外匯占款的方式，外匯儲備量的增大與基礎(chǔ)貨幣量的增大存在緊密的關(guān)系。而在新經(jīng)濟條件下，中央銀行基礎(chǔ)貨幣投放的政策工具逐漸豐富，基礎(chǔ)貨幣投放的考慮因素逐漸增多，外匯儲備量不再是基礎(chǔ)貨幣投放的唯一決定因素，因此，在新經(jīng)濟條件下，出現(xiàn)了貨幣增長率與儲備增長率呈現(xiàn)負向的相關(guān)性特征。

經(jīng)濟新舊階段下兩變量的脈沖響應圖具有一定的相似性。在基礎(chǔ)貨幣增長率的單位沖擊下，外匯儲備增長率呈現(xiàn)輕微的正向沖擊，但沖擊的變化程度較小。即外匯儲備的增長主要受國際貿(mào)易和國際金融等外部經(jīng)濟條件決定，國內(nèi)貨幣供給對外匯儲備變化趨勢的影響較小。另一方面，在外匯儲備增長率的單位沖擊下，基礎(chǔ)貨幣增長率均呈現(xiàn)一個正向走勢，并在一定時期以后回歸至零值。即外匯儲備增速的變化在經(jīng)濟新舊階段下對我國基礎(chǔ)貨幣的投放具有顯著的影響，外匯儲備仍然發(fā)揮著我國貨幣供給價值錨的支撐作用。

同時，新舊階段下兩變量的脈沖響應圖又存在顯著的差異性，其中則主要體現(xiàn)為外匯儲備增長率的變化對我國基礎(chǔ)增長率影響的動態(tài)走勢。在新經(jīng)濟階段下，外匯儲備增長率的單位沖擊導致基礎(chǔ)貨幣增長率的動態(tài)影響最大值為0.6左右；而舊階段條件下，外匯儲備增長率的單位沖擊導致基礎(chǔ)貨幣增長率的動態(tài)影響最大值接近0.9。因此，隨著我國經(jīng)濟階段性條件的轉(zhuǎn)變，外匯儲備增速對基礎(chǔ)貨幣增速的影響程度逐漸減弱，在新經(jīng)濟條件下，我國基礎(chǔ)貨幣的投放不再單一盯住我國外匯儲備的增長，中央銀行貨幣供給的參照范圍逐漸擴大，提高了內(nèi)部經(jīng)濟變量在貨幣投放中的占比。

圖2 基礎(chǔ)貨幣增長率和外匯儲備增長率的不同區(qū)制脈沖響應圖

三、結(jié)論

在世界經(jīng)濟后危機時代和我國經(jīng)濟新常態(tài)階段，外匯儲備對基礎(chǔ)貨幣的影響具有顯著的階段性變化特征。外匯儲備增速由前期的高速增長向中低速增長變化，說明后危機時代我國面臨全球經(jīng)濟停滯及風險增大的外部環(huán)境?；A(chǔ)貨幣增速表現(xiàn)出均值降低和方差增大的新特征，說明新常態(tài)下我國貨幣政策更加注重國家經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展目標，堅持“穩(wěn)健中性”的政策規(guī)則，同時我國貨幣政策調(diào)控的靈活性逐漸增大。其次，隨著我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，外匯儲備增速與基礎(chǔ)貨幣增速的同期相關(guān)性反向變化。在不同狀態(tài)區(qū)制的脈沖沖擊下，外匯儲備增速對基礎(chǔ)貨幣增速的動態(tài)影響力逐漸降低。相關(guān)性的變化和影響力的減弱說明傳統(tǒng)的信用貨幣創(chuàng)造機制的效率逐漸減弱，中央銀行的基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造機制逐漸轉(zhuǎn)型。