沈聯(lián)濤

上周三，美聯(lián)儲主席杰伊·鮑威爾宣布，下調(diào)聯(lián)邦基金利率25個基點，理由是全球經(jīng)濟(jì)緩和和美國通脹偏低。這顯然既無法安撫市場，更不足以令特朗普總統(tǒng)滿意，他在聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）召開會議之前，公開呼吁“大幅”下調(diào)利率。

宣布降息之后，特朗普發(fā)推文說，“一如往常，鮑威爾讓我們失望了”。接著在周四，他宣布對從中國進(jìn)口的3000億美元商品加征10%的關(guān)稅?；蛟S市場情緒與特朗普相近，美國股市下跌1%，而美元兌其他貨幣則實際小幅走強(qiáng)。

我們該如何理解美元這個世界上最重要的儲備貨幣的走勢？

美元很重要，因為它不僅占據(jù)全球每日外匯交易額的44%，更占據(jù)各國官方外匯儲備總額的60%左右。不論在岸或離岸市場，美元都具有很好的市場流動性，公司和政府均樂意借入美元，更不要說在利率較低之際。據(jù)國際清算銀行報告，當(dāng)前的離岸美債已達(dá)14萬億美元。此外，截至2018年底，美國凈國際投資頭寸（凈債務(wù)）為9.5萬億美元，占GDP的47.4%。

值得注意，美國的2019年度聯(lián)邦預(yù)算赤字已超過1萬億美元，使得總債務(wù)占到GDP的113.2%，凈投資赤字到2024年將占據(jù)GDP的51.4%，國際貨幣基金組織據(jù)此直言不諱地警告：“美國公共債務(wù)已走上不可持續(xù)的道路?！?/p>

我們都知道特朗普先生的擔(dān)憂。經(jīng)濟(jì)，特別是股票市場表現(xiàn)不佳的狀態(tài)若延續(xù)到2020年11月選舉前，他將很難贏得連任。為什么金融市場也會憂慮重重呢？

答案就在于股票市場與央行資產(chǎn)負(fù)債表之間存在非常密切的關(guān)聯(lián)。自2015年以來，當(dāng)美聯(lián)儲開始執(zhí)行“正?！崩剩ㄍㄟ^加息）和扭轉(zhuǎn)量化寬松政策（擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表）時，標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票市場指數(shù)便大致在跟蹤五大央行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的趨勢。

一切都是相對的。在此期間，歐洲央行和日本央行由于擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增長遲緩，執(zhí)行寬松政策。中國央行為防止在貿(mào)易摩擦期間造成過度緊縮，因而在去杠桿化的同時，調(diào)整了適應(yīng)的流動性。因此，如果世界經(jīng)濟(jì)增速總體放緩的趨勢要比預(yù)期來得更快，那么貨幣政策就不能收太緊，否則會將全球經(jīng)濟(jì)推向衰退。

美國現(xiàn)在卻開始將美元政治化，以關(guān)稅為武器，批評所謂貨幣操縱、過高順差等的調(diào)門越來越高，對貿(mào)易伙伴和對手均施以加征關(guān)稅或進(jìn)行制裁等威脅，試圖以此遏制其不可持續(xù)的貿(mào)易赤字和負(fù)債走勢。

這是因為，特朗普及其政府中的一些人認(rèn)為美元估值過高，并希望降低利率以幫助緩解估值上升壓力。

但美國政府可能會陷入自己設(shè)置的非對稱美元陷阱。美聯(lián)儲負(fù)責(zé)制定貨幣政策（這是影響美元外部價格的主要工具），但與匯率相關(guān)的責(zé)任則落在美國財政部。如財政部強(qiáng)化制裁措施，威脅操縱貨幣和/或增加關(guān)稅，則其主要貿(mào)易伙伴可通過更寬松的貨幣政策，或允許其匯率貶值，即可輕易對沖。

匯率本質(zhì)上是雙邊的。鑒于全球外匯市場規(guī)模如此龐大，如果沒有主要儲備貨幣國家央行的協(xié)同合作，美國不可能單方面令美元貶值。如今美國幾乎威脅了所有這些國家，認(rèn)為它們進(jìn)行著“不公平貿(mào)易”、貨幣操縱等等，這些國家又怎會與美國合作？

上一次美元以干預(yù)手段成功貶值，還是通過1985年的“廣場協(xié)議”。當(dāng)時日本、德國、法國、英國和美國聯(lián)合干預(yù)外匯市場以貶值美元。

這一次，美國將難以集聚各方力量通過另一個廣場協(xié)議，因為歐洲、日本和中國可能不愿配合。事實上，在與伊朗和其他國家進(jìn)行貿(mào)易時使用美元制裁，各方對這一做法上存在根本分歧，這迫使歐洲、中國、印度、俄羅斯和其他國家，開始考慮引入一套非美元的替代支付機(jī)制。此外，正如國際貨幣基金組織2019年度《對外部門報告》所顯示，未來不斷增長的貿(mào)易順差國家，將更多出現(xiàn)在歐洲（特別是德國和荷蘭），而非日本或中國。

這在很大程度上取決于德國或荷蘭是否愿意使用其財政政策來重振全球經(jīng)濟(jì)，但基于2009年中國重振全球經(jīng)濟(jì)的慘痛經(jīng)驗，這些財政上趨于保守的國家，可能會鼓動赤字國家（主要是美國）來解決它們自身的結(jié)構(gòu)性失衡問題，而不愿承擔(dān)讓自己經(jīng)濟(jì)陷入困境的代價。

因為美元是主導(dǎo)儲備貨幣，美國從中受益，享有相當(dāng)大的“超級特權(quán)”，但從長遠(yuǎn)來看，除非美國愿意承受強(qiáng)烈苦痛來糾正其結(jié)構(gòu)性儲蓄赤字，否則這種特權(quán)將不可持續(xù)。盡管特朗普想要的可能是“美國優(yōu)先”，其他全球各國卻將付出艱苦努力，它們會等著美國吁求相互合作和援助。貿(mào)易戰(zhàn)沒有贏家，這是一場持久競爭，主要看全球蕭條出現(xiàn)后，殃及哪個國家最深。

世上沒有免費午餐。美國必須通過合作而不是脅迫，在全球金融體系框架內(nèi)運作。逞一時之匹夫之勇，比如在20世紀(jì)30年代通過斯穆特一霍利關(guān)稅法案，這種保護(hù)主義的舉措很可能將全世界推向另—場經(jīng)濟(jì)衰退。

在這個高度互聯(lián)的世界里，沒有哪個國家能長期單干，就連美國也不行。

（作者為香港大學(xué)亞洲全球研究院高級研究員、香港證監(jiān)會前主席;翻譯：臧博，編輯：袁滿）