鄧海清 陳曦

8月5日，人民幣兌美元中間價調(diào)貶229個基點，報6.9225，為去年12月以來首次跌破6.90關(guān)口，且跌幅為2019年5月16日以來最大。5日早盤，在岸、離岸人民幣雙雙跌破7關(guān)口。

基本面不支持出現(xiàn)趨勢性貶值

人民幣走勢引發(fā)市場高度關(guān)注，一是因為貶值幅度高，二是由于跌破了7的整數(shù)心理關(guān)口。如果以收盤價來衡量，最近一次在岸人民幣匯率破7還是2008年5月14日。

對于市場來說，“7”可能是一個重要的心理關(guān)口；但對于匯率政策來說，“7”并非人民幣匯率紅線。央行前行長周小川曾表示，不必過分關(guān)注所謂整數(shù)位，“7”不見得要當作是匯率的底線，中國依然堅持以市場供求為基礎的匯率決定機制，不必因整數(shù)關(guān)口去改變匯率形成機制的原則?，F(xiàn)任央行行長易綱此前接受彭博社采訪時，當被問及人民幣匯率是否有紅線時，易綱也表示，沒有某一個具體數(shù)字比另一個更重要。8月5日，中國人民銀行有關(guān)負責人就人民幣匯率相關(guān)問題回答《金融時報》記者提問時表示，人民幣匯率“破7”，這個“7”不是年齡，過去就回不來了，也不是堤壩，一旦被沖破大水就會一瀉千里；“7”更像水庫的水位，豐水期的時候高一些，到了枯水期的時候又會降下來，有漲有落，都是正常的。

從長期來看，人民幣兌美元匯率取決于中美兩國基本面，短期內(nèi)市場供求和美元走勢也會產(chǎn)生較大影響。從基本面看，美國經(jīng)濟周期性下行態(tài)勢明確，中國經(jīng)濟維持底部震蕩、溫和復蘇的態(tài)勢。從美元指數(shù)看，美聯(lián)儲降息幅度不及預期后，美元指數(shù)一度沖高，對人民幣匯率形成壓力。但目前已經(jīng)回吐全部漲幅。

因此，只要應對措施得當，人民幣匯率能夠維持合理水平上的穩(wěn)定，不會出現(xiàn)趨勢性大幅貶值。

8·11匯改與此次人民幣破7的不同

對于人民幣破7，市場有一種觀點將其當成債券大牛市再度開啟的“靈珠”——認為央行將簡單重復8·11匯改后的行為模式，放棄保匯率目標，貨幣寬松空間打開。

我們認為，這種刻舟求劍式的對比忽略了這兩次具體情境的差異。

首先，8·11匯改的起因是當時存在著匯率“堰塞湖”，人民幣匯率被過度高估。因此央行希望通過市場化的方式使人民幣匯率回歸合理水平。而且央行也并非不重視匯率，在2016年人民幣貶值速度過快時，央行也采取了積極行動維穩(wěn)匯市。

而此次人民幣匯率破7，根據(jù)中國人民銀行有關(guān)負責人的說法，原因是“受單邊主義和貿(mào)易保護主義措施及對中國加征關(guān)稅預期等影響”，并不存在大幅貶值的基礎。

擴大人民幣雙向波動幅度和彈性，并不意味著央行會放任人民幣單邊貶值。央行負責人答記者問時表示，央行有經(jīng)驗、有信心、有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。針對外匯市場可能出現(xiàn)的正反饋行為，要采取必要的、有針對性的措施，堅決打擊短期投機炒作，維護外匯市場平穩(wěn)運行，穩(wěn)定市場預期。

從貨幣政策的角度看，美聯(lián)儲降息前后，全球多個國家或地區(qū)的央行跟隨，市場預期中國央行可能跟隨。但從維持人民幣匯率在合理水平上基本穩(wěn)定的需要來看，短期內(nèi)中國央行進一步加碼貨幣寬松的可能性很小。

第二，8·11匯改的時期，中國面臨著股市異常波動、經(jīng)濟增速下滑、PPI深度通縮等問題，存在穩(wěn)增長（刺激房地產(chǎn)投資）和刺激通脹的需求。

而在當前情境下，政治局會議已經(jīng)明確表示“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”，政策定力彰顯，通脹壓力也將是中國央行貨幣政策的另一個制約。

從匯率對進口產(chǎn)品價格的影響上看，人民幣匯率貶值將進一步加大通脹壓力，輸入型通脹的可能性上升。

本次政治局會議提出“保障市場供應和物價基本穩(wěn)定”，這是比較罕見的。易綱行長接受采訪時表示，“去年美國加息，中國沒有跟隨，現(xiàn)在美國降息，中國也要看自己的實際情況而定”、“5月、6月CPI都到2.7%了，所以現(xiàn)在的利率水平是合適的”，我們認為，CPI對于中國央行貨幣寬松的制約是持續(xù)存在的。

政治局會議處方：寬信用>寬財政>寬貨幣

從CPI當前處于2.7%的高位，年末或明年初可能破3%，以及匯率貶值壓力重新出現(xiàn)來看，中國央行貨幣寬松受到顯著制約。

政治局會議指出，當前我國經(jīng)濟發(fā)展面臨新的風險挑戰(zhàn)，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大，必須增強憂患意識，把握長期大勢，抓住主要矛盾，善于化危為機，辦好自己的事。

我們認為，從目前政策應對看：一是要推進金融供給側(cè)改革，繼續(xù)寬信用，支持實體經(jīng)濟融資；二是要寬財政，發(fā)揮好基建投資逆周期調(diào)節(jié)作用；三是對于房地產(chǎn)應當堅持因城施策，穩(wěn)房價、穩(wěn)預期、穩(wěn)投資。

匯率破7不會引發(fā)債權(quán)單邊牛市

匯率和通脹對央行貨幣政策構(gòu)成持續(xù)制約。無論是從“以我為主”（中國經(jīng)濟基本面和通脹形勢）的角度出發(fā)，還是從兼顧外部平衡（匯率貶值壓力）的角度出發(fā)，中國央行貨幣政策加碼寬松或降息的空間都不存在。央行貨幣政策大概率維持“不松不緊”。

央行有關(guān)負責人答記者問時表示，“特別是在目前美歐等發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻谋尘跋?，中國是主要?jīng)濟體中唯一的貨幣政策保持常態(tài)的國家?！币虼?，當前中國貨幣政策依然是常態(tài)政策，而非危機應對或強刺激政策。

從7月政治局會議釋放的信號來看，政策基調(diào)是“宏觀政策要穩(wěn)”、“辦好自己的事”。

我們認為，“辦好自己的事”核心是推動高質(zhì)量發(fā)展，重點還是進一步深化改革和開放，加大技術(shù)研發(fā)投入，提升產(chǎn)業(yè)基礎能力和產(chǎn)業(yè)鏈水平，發(fā)展全產(chǎn)業(yè)鏈，避免被卡脖子。

“宏觀政策要穩(wěn)”的含義就是不會采取大規(guī)模強刺激。貨幣政策寬松幅度大概率弱于目前市場預期，與當前市場預期跟隨美聯(lián)儲降息、貨幣寬松加碼存在較大背離。

在央行不松不緊的基調(diào)下，債券市場應當是震蕩市，而不是單邊趨勢性牛市。從債市表現(xiàn)看，做多債市已經(jīng)是擁擠交易，目前債市收益率已處于震蕩區(qū)間邊界，需警惕調(diào)整風險。