張楊 張利華 張彤

摘 ? 要：本文以銀行業(yè)理財產(chǎn)品作為資管行業(yè)發(fā)展的代表性指標，對山東省銀行業(yè)理財募集金額與社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)進行分析發(fā)現(xiàn)：二者變動具有相關(guān)性，且社會融資規(guī)模指標具有先行性;企業(yè)債券融資與理財增長關(guān)聯(lián)性更強;間接融資與理財增長之間呈現(xiàn)周期性反向關(guān)聯(lián)性等。據(jù)此提出減少資管產(chǎn)品嵌套層級、合理把控資管資金行業(yè)流向等政策建議。

關(guān)鍵詞：資管業(yè)務(wù);實體經(jīng)濟;社會融資規(guī)模;銀行理財

中圖分類號：F830.4 ?文獻標識碼：B ?文章編號：1674-2265（2019）06-0072-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.06.011

近年來，銀行業(yè)金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)快速發(fā)展，規(guī)模迅速膨脹，銀行資管業(yè)務(wù)在滿足居民和企業(yè)投資需求、改善居民家庭財產(chǎn)結(jié)構(gòu)、促進居民財富增長和引導社會資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，更好地服務(wù)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級方面發(fā)揮了積極作用。研究資管業(yè)務(wù)發(fā)展與實體經(jīng)濟融資之間的關(guān)系，對規(guī)范資管業(yè)務(wù)發(fā)展、防范金融風險并引導資管業(yè)務(wù)在豐富金融產(chǎn)品、滿足投資需求的同時，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟融資具有重要意義。

一、我國銀行業(yè)資管業(yè)務(wù)發(fā)展歷程及監(jiān)管政策變化

隨著我國銀行資管業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴張，監(jiān)管部門逐步出臺相應(yīng)的監(jiān)管政策，以實現(xiàn)引導市場發(fā)展、規(guī)范行業(yè)競爭的目的。受監(jiān)管政策變化的影響，不同時期資管業(yè)務(wù)的發(fā)展表現(xiàn)出了不同的特點，按其發(fā)展歷程特點分為業(yè)務(wù)萌芽、監(jiān)管引導、快速成長、高速發(fā)展、走向規(guī)范五個階段。

（一）2004年以前：理財業(yè)務(wù)萌芽階段

2003年中國銀行推出外幣理財產(chǎn)品“匯聚寶”，是我國的第一款外幣理財產(chǎn)品。2004年，光大銀行運用債券資產(chǎn)證券化技術(shù)，推出第一只人民幣理財產(chǎn)品——“陽光理財B計劃”。自此商業(yè)銀行正式拉開了發(fā)展理財業(yè)務(wù)的序幕。這一階段，銀行理財業(yè)務(wù)處于萌芽時期，提供的產(chǎn)品相對簡單，服務(wù)比較單一，外幣理財占據(jù)了絕對主導地位，居民的理財意識和投資需求還不夠強烈，只是簡單地嘗試購買理財產(chǎn)品階段。這一時期監(jiān)管層面的政策也比較少。從企業(yè)融資看，由于當時的理財產(chǎn)品還沒有發(fā)揮融資的功能，該時期的企業(yè)融資形式主要是貸款，表內(nèi)融資占據(jù)社會融資規(guī)模的主導地位，表外融資、企業(yè)債券等融資形式占社會融資規(guī)模的比例還很低。2004年，全國表內(nèi)融資占社會融資規(guī)模增量的84%，表外融資和企業(yè)債券融資分別僅占9.9%和1.6%。

（二）2005—2008年：監(jiān)管引導階段

隨著理財產(chǎn)品及服務(wù)的社會宣傳力度不斷加強，公眾對理財產(chǎn)品的認識及投資意識逐步增強，理財產(chǎn)品在資產(chǎn)管理領(lǐng)域逐步嶄露頭角，人民幣理財產(chǎn)品種類逐漸豐富起來，銀行資管業(yè)務(wù)步入多元發(fā)展階段。

在銀行理財業(yè)務(wù)的發(fā)展過程中，部分機構(gòu)經(jīng)營不規(guī)范、誤導銷售等行為開始顯現(xiàn)。為適應(yīng)銀行理財業(yè)務(wù)的起步與發(fā)展，監(jiān)管部門陸續(xù)出臺了相關(guān)政策文件對具體業(yè)務(wù)進行規(guī)范，引導銀行理財業(yè)務(wù)走向合規(guī)發(fā)展。2005年9月和10月，原銀監(jiān)會相繼頒布了《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）和《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)風險管理指引》（以下簡稱《指引》），明確定義個人理財業(yè)務(wù)是建立在委托代理關(guān)系基礎(chǔ)之上的銀行服務(wù)，對其發(fā)行和信息披露等提出了具體要求，構(gòu)建了銀行理財監(jiān)管的基本制度框架和政策基礎(chǔ)?！掇k法》和《指引》的頒布，標志著銀行理財被正式納入監(jiān)管范圍，發(fā)展步入正軌。2005年銀行理財仍以外幣產(chǎn)品為主，2006年人民銀行、原銀監(jiān)會和外匯局聯(lián)合印發(fā)了《商業(yè)銀行開辦代客境外理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，對銀行理財資金投資境外市場的行為進行規(guī)范。這一階段的監(jiān)管方向?qū)Σ糠诛L險突出、社會反響較大的方面，如投資管理、銷售行為等具體環(huán)節(jié)，提出明確和具體的要求，引導銀行理財合規(guī)發(fā)展。

同時，在該時期銀信合作業(yè)務(wù)開始崛起。2006年，民生銀行推出國內(nèi)首只人民幣信貸類理財產(chǎn)品——“非凡人民幣理財T1計劃”，拉開了銀信合作的序幕。商業(yè)銀行以信托為通道，由理財計劃認購信托產(chǎn)品，再由信托產(chǎn)品向借款人發(fā)放貸款進入投資受限領(lǐng)域。商業(yè)銀行依托強大的銷售渠道，獲取資金的能力較強，但是作為中國資本市場上的新生力量，資金投資渠道較少，難以發(fā)揮資產(chǎn)管理的作用。而信托具備得天獨厚的制度優(yōu)勢，銀行理財?shù)馁Y金優(yōu)勢和信托的制度優(yōu)勢相結(jié)合，促使銀信合作業(yè)務(wù)快速發(fā)展。2008年全國銀行共發(fā)行信貸類產(chǎn)品2260只，同比增加了369.85%。受國家4萬億經(jīng)濟刺激政策影響，實體經(jīng)濟融資需求大幅增加。銀信合作的崛起為繞開流動性管理、資本充足率管理、資產(chǎn)質(zhì)量管理等監(jiān)管套利行為埋下了伏筆。從企業(yè)融資看，隨著通道業(yè)務(wù)的崛起，企業(yè)融資逐漸呈現(xiàn)多元化，2008年，全國表外融資和企業(yè)債券融資增量分別占社會融資規(guī)模增量的12.1%和7.9%，較2004年分別提高2.2和6.3個百分點。

（三）2009—2012年：快速成長階段

這一時期，居民理財意識不斷深化，利率市場化迫使銀行突破傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)盈利模式，央行收緊信貸，監(jiān)管博弈迫使銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，在多方面的影響下，2009年以來，銀行資管業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展，逐漸成為商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型的重要方向和中間業(yè)務(wù)收入來源。同時，為了防范銀信合作隱藏的高風險，“銀信合作”被叫停，銀行資管業(yè)務(wù)發(fā)展步入新時期。

銀信合作業(yè)務(wù)的存在，使得各大商業(yè)銀行得以通過信托等中間機構(gòu)，進行表內(nèi)空間騰挪、表外投資、直接投資等活動，增大了監(jiān)管難度。銀行通過信托產(chǎn)品對一些資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)移，導致監(jiān)管部門很難第一時間了解銀行的實際資產(chǎn)情況。同時，商業(yè)銀行通過復雜的產(chǎn)品包裝，隱藏了潛在的流動性風險、信用風險等，加大了監(jiān)管部門的監(jiān)管難度。因此監(jiān)管部門接連出臺了一系列監(jiān)管政策對此類業(yè)務(wù)進行約束。

2009年底，原銀監(jiān)會發(fā)文禁止銀信雙方通過簽訂回購協(xié)議、即期買斷加遠期回購協(xié)議的“雙買斷”等方式規(guī)避監(jiān)管。2010年，原銀監(jiān)會出臺“窗口指導”叫停銀信合作業(yè)務(wù)，并緊接著下發(fā)《關(guān)于規(guī)范銀信理財業(yè)務(wù)合作有關(guān)事項的通知》，要求商業(yè)銀行在2011年底前將表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)入表內(nèi)，并按照150%的撥備覆蓋率計提撥備，按照大銀行11.5%、中小銀行10%的資本充足率計提資本。2011年，原銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步規(guī)范銀信理財合作業(yè)務(wù)的通知》，提出銀信合作貸款余額應(yīng)當按照每季至少25%的比例予以壓縮，對于未轉(zhuǎn)入表內(nèi)的銀信合作信托貸款，信托公司應(yīng)按10.5%的比例計提風險資本，另外，若信托賠償準備金低于銀信合作不良信托貸款余額150%或低于銀信合作信托貸款余額2.5%，信托公司不得分紅，直至上述指標達到標準。

在理財監(jiān)管文件頻頻出臺的背景下，2010年開始，銀行信貸類理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量的占比顯著降低，隨之商業(yè)銀行資金池理財產(chǎn)品盛行。資金池業(yè)務(wù)因提高管理效率而崛起，采取的是“短募長投、滾動發(fā)售、集合運作、期限錯配、分離定價”的運作模式，成為銀行躲避監(jiān)管的方式，如以資金池模式構(gòu)建組合投資類產(chǎn)品可繞開《關(guān)于規(guī)范銀信理財合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》對于銀信合作產(chǎn)品回表的監(jiān)管規(guī)定。理財產(chǎn)品對接企業(yè)融資的作用在這個時期繼續(xù)擴大。2012年，全國表外融資和企業(yè)債券融資增量分別占社會融資規(guī)模增量的23%和14.3%，較2008年分別提高10.9和6.4個百分點。

（四）2013—2016年：高速發(fā)展階段

2013年，我國進入降息周期，周期內(nèi)息差不斷收窄，銀行盈利能力面臨較大挑戰(zhàn)。在此背景下，銀行紛紛以量補價，提高資產(chǎn)增速、增加貸款投放，銀行的存貸比開始上升。而表外理財業(yè)務(wù)不受存貸比、資本金等監(jiān)管約束，逐漸成為銀行規(guī)模快速擴張的利器。同時，2013年國內(nèi)銀行步入不良貸款的暴露期，而缺少撥備管理的表外理財可舒緩銀行的資產(chǎn)質(zhì)量壓力。在種種因素的疊加下，2013—2016年銀行理財步入了高速擴張期。

2013年起監(jiān)管部門著力規(guī)范投資端，但未能成功限制理財規(guī)模的擴張。2013年原銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》（簡稱“8號文”），宣布停止“資產(chǎn)池”并且限定了非標比例。8號文要求理財產(chǎn)品必須與所投資資產(chǎn)一一對應(yīng)，做到單獨管理、單獨建賬和單獨核算。2014年原銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于完善銀行理財業(yè)務(wù)組織管理體系有關(guān)事項的通知》（簡稱“35號文”），要求各銀行完善理財業(yè)務(wù)的內(nèi)部組織管理體系，設(shè)立理財業(yè)務(wù)經(jīng)營部門，并按照“單獨核算、風險隔離、行為規(guī)范、歸口管理”四項基本要求規(guī)范開展理財業(yè)務(wù)。8號文和35號文的實施對銀證、銀基合作的通道業(yè)務(wù)有一定的降溫作用，但并未成功限制理財規(guī)模的擴張，銀行理財在多種因素的疊加催化下，步入了高速發(fā)展期，規(guī)模迅速擴大，2013—2016年全國銀行理財分別增加3.1萬億、4.8萬億、8.5萬億、5.6萬億元，其中2015年當年增量創(chuàng)出歷史新高。隨著2016年理財業(yè)務(wù)的回落，表外融資明顯下降。2016年，全國表外融資占社會融資規(guī)模增量的6.1%，較2012年回落16.9個百分點。

（五）2017—2018年：走向規(guī)范階段

經(jīng)過多年發(fā)展，我國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在服務(wù)實體經(jīng)濟、促進金融行業(yè)市場化、增加居民財產(chǎn)性收入等方面發(fā)揮了重要作用，但發(fā)展過程中呈現(xiàn)出的剛性兌付、多層嵌套、池化運作、非標泛濫等問題，導致金融風險不斷累積，同時也出現(xiàn)一定程度的影子銀行和交叉金融產(chǎn)品亂象。

2017年以來，監(jiān)管部門主動對資產(chǎn)管理行業(yè)中的不協(xié)調(diào)、不合理之處進行集中整頓，監(jiān)管力度不斷加大。2017年3—4月，原銀監(jiān)會密集發(fā)布嚴監(jiān)管系列文件，開展“三違反”“三套利”“四不當”大檢查，針對服務(wù)實體經(jīng)濟、整治金融亂象、防控金融風險、補齊金融短板，銀行的理財業(yè)務(wù)和銀行同業(yè)資產(chǎn)負債、非標投資成為監(jiān)管的重點。2017年2月，央行起草了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》內(nèi)審稿，11月新規(guī)的征求意見稿開始公開征求意見。

2018年4月27日，一行兩會一局正式發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》，在凈值化管理、期限匹配、控制非標、叫停通道等多個方面對銀行理財提出了要求，并設(shè)置至2020年底的過渡期用以整頓存量業(yè)務(wù)。資管新規(guī)的落地開啟了大資管行業(yè)的新時代，標志著大監(jiān)管體系開始搭建，銀行理財是資管新規(guī)的主要監(jiān)管對象。

在嚴監(jiān)管環(huán)境下，銀行理財?shù)囊?guī)模高速擴張趨勢終止。2017年底銀行理財產(chǎn)品存續(xù)余額為29.54萬億元，較2016年底僅增長1.69%，當年增量僅為0.49萬億元，是2010年以來的最低增量。為滿足期限匹配的要求，新發(fā)理財產(chǎn)品期限延長。2018年6月，全國3個月以上銀行理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量占比71.16%，同比上升15.65個百分點。實體經(jīng)濟通過資管產(chǎn)品繞道融資的行為受阻，企業(yè)融資又回歸表內(nèi)融資。2018年上半年，全國表內(nèi)融資占社會融資規(guī)模增量的比例達到90.4%，表外融資為-13%，表外融資持續(xù)萎縮成為制約社會融資規(guī)模增長的重要因素。

受表外融資快速回落及市場風險日益加大等因素的影響，企業(yè)資金面臨接續(xù)風險，2018年下半年，監(jiān)管政策從嚴監(jiān)管逐漸趨于中性，呈現(xiàn)堵疏結(jié)合的格局。

二、銀行資管業(yè)務(wù)支持實體經(jīng)濟融資的傳導方式

金融機構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品一方連接著投資者，另一方則通過各種資金運用方式對投資者的財產(chǎn)進行投資和管理，直接或者間接地將資金注入實體經(jīng)濟，服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展。從理財資金的運用角度，資管業(yè)務(wù)支持實體經(jīng)濟的傳導方式主要有以下三種：

（一）資管資金直接投資進入實體經(jīng)濟

資管產(chǎn)品發(fā)行人將資管產(chǎn)品募集的資金直接以債權(quán)（如直接向其發(fā)放貸款）的形式或者股權(quán)（如作為企業(yè)股東投資入股）的形式提供給融資企業(yè)，為實體經(jīng)濟提供服務(wù)。受我國金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營模式對金融機構(gòu)經(jīng)營范圍的限制，僅有少數(shù)類型金融機構(gòu)能夠?qū)①Y管產(chǎn)品募集資金直接投入實體經(jīng)濟中，當前主要是信托公司發(fā)行的各種信托資管產(chǎn)品募集資金能夠做到直接投資支持實體經(jīng)濟：一是可將募集資金以信托貸款的方式發(fā)放給用款企業(yè)，支持企業(yè)發(fā)展并獲取利息收入作為信托產(chǎn)品收益來源;二是將資金以資本金的形式直接入股企業(yè)，參與企業(yè)的經(jīng)營管理和利潤分配，分享企業(yè)發(fā)展成果，支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

（二）資管資金投資標準化資產(chǎn)，為金融市場工具發(fā)行人提供流動性支持

資管產(chǎn)品發(fā)行人將資管產(chǎn)品募集的資金投資金融市場標準化資產(chǎn)（金融機構(gòu)標準化資產(chǎn)除外），提高了標準化資產(chǎn)的流動性，為實體經(jīng)濟通過發(fā)行債券、票據(jù)等直接融資工具進行融資提供流動性良好的市場環(huán)境，從而間接支持企業(yè)融資結(jié)構(gòu)改善。當前標準化資產(chǎn)一般以企業(yè)債券、票據(jù)等為主。

（三）資管資金投資其他資管產(chǎn)品，通過產(chǎn)品嵌套或通道業(yè)務(wù)模式最終投向?qū)嶓w經(jīng)濟

資管產(chǎn)品發(fā)行人受限于管理水平、業(yè)務(wù)范圍等因素影響，沒有將理財資金直接投資于標準化資產(chǎn)，或者直接對實體經(jīng)濟提供融資支持，而是通過投資其他金融機構(gòu)資管產(chǎn)品（SPV），由其他資管產(chǎn)品進行資金再次運用而最終投資到實體經(jīng)濟，或者是通過金融機構(gòu)之間的合作，借助通道業(yè)務(wù)，通過債權(quán)或者股權(quán)的方式對實體經(jīng)濟提供融資支持。資管產(chǎn)品之間的嵌套可以是一層，也可能是多層，但最終底層資產(chǎn)會對接實體經(jīng)濟。

從資管業(yè)務(wù)支持實體經(jīng)濟融資的傳導方式來看，前兩種方式對實體經(jīng)濟支持較為直觀。而第三種方式，通過產(chǎn)品嵌套或者通道業(yè)務(wù)最終實現(xiàn)對實體經(jīng)濟的融資支持傳導鏈條相對較長，作用機理較為復雜。從全國銀行業(yè)資管發(fā)展（主要是銀行理財）與社會融資規(guī)模增速之間的關(guān)系來看（見圖1），2010—2018年6月，全國銀行業(yè)理財資金與社會融資規(guī)模增速保持了大體相同的走勢，兩者呈現(xiàn)正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.62。 在銀行理財發(fā)展的初期，銀行理財規(guī)模較小但增速較高，對社會融資規(guī)模影響有限，但在理財高速發(fā)展及監(jiān)管加強的后期，理財規(guī)模逐漸增大，對社會融資規(guī)模的影響也凸顯出來，兩者對監(jiān)管政策反應(yīng)的趨同性更強，銀行資管對實體經(jīng)濟的支持力度日漸增強。

三、資管業(yè)務(wù)發(fā)展與實體經(jīng)濟融資之間關(guān)系分析

從資管產(chǎn)品的發(fā)行人來看，當前我國多種類型金融機構(gòu)都可以發(fā)行理財產(chǎn)品，其中銀行理財產(chǎn)品因其發(fā)行對象廣泛、投資門檻相對較低而廣為人知，成為發(fā)展速度最快、規(guī)模最大的資管產(chǎn)品。因此，銀行業(yè)理財產(chǎn)品（主要是表外理財產(chǎn)品）是最具有代表性的資管行業(yè)發(fā)展指標。在實體經(jīng)濟融資情況方面，央行發(fā)布的社會融資規(guī)模是目前最能夠全面反映實體經(jīng)濟從金融體系獲得資金支持的指標。本文以山東省為例，對銀行業(yè)理財（表外理財）募集金額與社會融資規(guī)模及主要指標的時序數(shù)據(jù)進行對比分析，主要結(jié)論如下：

（一）社會融資規(guī)模與銀行理財變動具有相關(guān)性，且社會融資規(guī)模指標具有先行性

為考察社會融資規(guī)?？偭亢豌y行理財募集資金變動的關(guān)系，本文采用山東省社會融資規(guī)模月度增量與理財資金信托統(tǒng)計系統(tǒng)中山東省銀行理財募集資金數(shù)據(jù)進行對比（見圖2）。由于人民銀行理財資金信托統(tǒng)計系統(tǒng)是2012年建立的，因此將分析區(qū)間限定在2012—2018年6月。從走勢圖看，社會融資規(guī)模月度增量波動與銀行理財當月募集增量波動具有較強的關(guān)聯(lián)性，兩者波動基本趨于一致。從波動程度來看，銀行理財?shù)脑鲩L圍繞0軸上下波動，2012—2016年6月期間，銀行理財募集資金以增長為主，凈下降的月份相對較少且幅度不大;2016年6月—2018年6月兩年間，隨著監(jiān)管力度的不斷加大，理財募集資金呈現(xiàn)劇烈波動，凈下降的月份增多且金額變大;從社會融資規(guī)模增量變動來看，整個區(qū)間該指標基本是在0軸以上波動，凈下降的月份在78期次數(shù)據(jù)中僅有4期，社會融資規(guī)模反映的是實體經(jīng)濟從金融體系獲得的總體融資情況，不同融資方式的替代性，抵消了單一融資方式下降帶來的劇烈波動。

從月度社會融資規(guī)模增量與理財募集資金增長走勢看，如果將理財募集資金月度增量走勢前移一個月，則社會融資規(guī)模增量與理財募集資金走勢基本一致，因此社會融資規(guī)模增量指標走勢具有先行性特征，且先行期在1—2月左右。這表明，社會融資規(guī)模的增長與收縮，反映了實體經(jīng)濟從金融體系獲取資金的總量變化情況和市場資金的松緊程度，從而對銀行理財募集資金的增量產(chǎn)生影響，市場資金較為寬松時，有更多的資金涌入銀行理財市場，導致銀行理財增加。從具體時間上分析，季度末與季度初這種趨勢更為明顯，即在每季度末，社會融資規(guī)模通常表現(xiàn)為周期性增加或收縮，則在下個季度初，銀行理財募集資金呈現(xiàn)較強的趨同變化。

（二）直接融資中企業(yè)債券融資較股票融資與理財增長關(guān)聯(lián)性更強

從月度社會融資規(guī)模組成部分的直接融資指標與理財募集資金增長走勢看（見圖3），企業(yè)債券融資、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資與理財募集資金月度增量均呈現(xiàn)不同幅度的同向變動趨勢。其中，企業(yè)債券融資變動與銀行理財增長波動關(guān)聯(lián)性最強，且企業(yè)債券融資指標具有先行性特點，即企業(yè)債券融資指標變動后1—2個月銀行理財也呈現(xiàn)相應(yīng)變動。非金融企業(yè)股票融資在社會融資規(guī)模中的占比較低，增減變動相對較小，對理財增長的變化不明顯。企業(yè)債券是銀行表外理財資金運用的主要投資標的之一，企業(yè)債券發(fā)行量的增減、發(fā)行價格的高低對理財資金運用有著重要的影響，同時，理財購買企業(yè)債券增加了債券市場的流動性，促進企業(yè)直接融資的良性發(fā)展。相比企業(yè)債券而言，由于現(xiàn)行辦法規(guī)定銀行理財不能直接投資股票或者相關(guān)的股票型基金，加之山東省股票融資在直接融資規(guī)模中占比偏小，導致非金融企業(yè)股票融資對銀行理財募集資金的增長無明顯變化。

（三）間接融資與理財增長之間呈現(xiàn)周期性反向關(guān)聯(lián)性

人民幣貸款是社會融資規(guī)模中間接融資的最主要組成部分，該指標2012年以來大體保持了與理財增長相同的走勢（見圖4），但呈現(xiàn)季度末周期性反向關(guān)聯(lián)性，在季度末，理財資金月度增量增勢趨緩甚至大幅下降，同期人民幣貸款仍然保持增長狀態(tài)。由于人民幣貸款和理財資產(chǎn)都是商業(yè)銀行MPA考核的重要因素，在MPA考核時點（季度末）兩指標存在此消彼長的關(guān)系，人民幣貸款屬于商業(yè)銀行的表內(nèi)業(yè)務(wù)，存在剛性增長壓力，通過壓縮人民幣貸款滿足考核要求的空間較小，而銀行表外理財屬于商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)，規(guī)模調(diào)控的空間大、手段靈活，可以通過壓縮銀行理財募集資金規(guī)模來滿足MPA考核的要求，使得人民幣貸款與理財增長之間呈現(xiàn)周期性反向關(guān)聯(lián)性。

（四）表外融資中的委托信托貸款對理財增長變動較不敏感，票據(jù)業(yè)務(wù)與銀行理財增長關(guān)系密切

從月度社會融資規(guī)模中表外融資增量與理財募集資金增長走勢看，銀行理財產(chǎn)品對委托貸款、信托貸款等貸款類指標增長不敏感，同趨勢波動關(guān)系較弱。委托貸款、信托貸款與銀行理財業(yè)務(wù)的聯(lián)系主要是通過通道業(yè)務(wù)或資管產(chǎn)品間的嵌套來實現(xiàn)，通過走勢圖看（見圖5），最初的幾年走勢關(guān)聯(lián)性較強，但后期走勢趨同性轉(zhuǎn)弱，反映了銀行理財資金運用方式在開始時通過委托貸款、信托貸款渠道運用較多，但后期隨著監(jiān)管部門對銀信合作、委貸業(yè)務(wù)監(jiān)管加強，金融部門之間通道業(yè)務(wù)受到不同程度的限制，委托貸款、信托貸款與銀行理財?shù)年P(guān)系轉(zhuǎn)弱。從月度未貼現(xiàn)銀行承兌匯票指標與理財募集資金增長走勢看，2012年以來，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票呈現(xiàn)不同幅度的同向變動趨勢，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票變動與銀行理財增長波動關(guān)聯(lián)性最強，且具有先行性特點，即未貼現(xiàn)銀行承兌匯票指標變動后1—2個月銀行理財也呈現(xiàn)相應(yīng)變動，很大程度上反映了票據(jù)發(fā)行量的增減對銀行理財資金運用的影響，當金融市場上可供交易的票據(jù)增多時，銀行理財相應(yīng)增加。

四、相關(guān)政策建議

（一）減少資管產(chǎn)品間的嵌套層級，降低實體經(jīng)濟融資成本

合理的資管產(chǎn)品間的嵌套，能夠?qū)崿F(xiàn)金融資源的有效分配，帶動金融創(chuàng)新，活躍金融市場，但資管產(chǎn)品嵌套的層級過多，使得套利成本隨著產(chǎn)品的層數(shù)不斷增加，導致大量資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，造成資源浪費并最終推高實體經(jīng)濟融資成本。另外，資管產(chǎn)品的多層嵌套，使得大量結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品不斷嵌入產(chǎn)品鏈條中，使杠桿成倍聚集，延長并加劇了整個資管業(yè)務(wù)違約風險傳導鏈條，容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風險，不利于金融穩(wěn)定。因此應(yīng)盡量減少資管產(chǎn)品間的嵌套層級，實現(xiàn)資管業(yè)務(wù)有效服務(wù)實體融資，按照最簡嵌套的原則，合理確定資管產(chǎn)品之間的嵌套層級。資管新規(guī)明確規(guī)定資管產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，即資管產(chǎn)品只允許嵌套一次，新的監(jiān)管標準勢必層層降低居高不下的資管產(chǎn)品收益率，最終降低最終層面實體經(jīng)濟的融資成本，同時大大縮短違約風險的傳導鏈條。

（二）合理把控資管資金行業(yè)流向，實現(xiàn)宏觀調(diào)控目標

近年來，金融機構(gòu)發(fā)行資管業(yè)務(wù)產(chǎn)品，通過信托貸款、參與設(shè)立股權(quán)和債權(quán)投資基金等多種方式為實體經(jīng)濟特別是傳統(tǒng)信貸部門難以觸及的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)等企業(yè)提供融資服務(wù)，對促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級、實現(xiàn)宏觀調(diào)控目標起到了重要作用。但同時，由于資管業(yè)務(wù)最終資金投向受貨幣政策等宏觀調(diào)控約束較弱，加之部分資管業(yè)務(wù)產(chǎn)品設(shè)計較為復雜，使得最終投向具有較強的隱蔽性，一些國家重點調(diào)控的行業(yè)通過資管行業(yè)渠道獲得大量資金，弱化了貨幣政策等宏觀調(diào)控政策效果，形成資管資金在特定行業(yè)中的風險集中，一旦調(diào)控行業(yè)出現(xiàn)重大政策性調(diào)整，勢必造成大量資管業(yè)務(wù)的違約和損失，形成系統(tǒng)性金融風險。建議監(jiān)管部門出臺資管業(yè)務(wù)資金投向方面的指導性規(guī)定，引導資管資金投向符合國家戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策要求、符合國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策要求的領(lǐng)域，合理把控資管資金向特定行業(yè)的集中流入，切實防控金融風險，實現(xiàn)國家宏觀調(diào)控目標。

（三）引導社會融資投向?qū)嶓w經(jīng)濟，限制再次流入資管業(yè)務(wù)形成資金空轉(zhuǎn)

從銀行理財資金與社會融資規(guī)模當月增量對比可以看出，社會融資規(guī)模增長具有先行性，社會融資規(guī)模增減變化1—2月后，會引起銀行理財資金的高度趨同性增長或下降。社會融資規(guī)模的增長與收縮，反映了實體經(jīng)濟從金融體系獲取資金的總量變化情況和市場資金的松緊程度，從而對銀行理財募集資金的增量產(chǎn)生影響，市場資金較為寬松時，有更多的資金涌入銀行理財市場，導致銀行理財增加。受當前實體經(jīng)濟發(fā)展低迷、利潤率下降的影響，企業(yè)投資實業(yè)的熱情下降，一部分社會融資可能最終投向資管產(chǎn)品以獲取更高利潤，造成資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，形成資源浪費并推高資產(chǎn)價格。因此，宏觀調(diào)控部門應(yīng)當積極引導社會融資投向?qū)嶓w經(jīng)濟，采取一定措施限制虛擬經(jīng)濟過高的利潤率，同時引導資管產(chǎn)品發(fā)行方對募集資金來源進行核實，限制社會融資再次流入資管業(yè)務(wù)，使資管業(yè)務(wù)在滿足投資需求的同時，能夠更好地服務(wù)實體經(jīng)濟融資。

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Abstract：This paper analyzes the amount of money raised by the banking industry in Shandong Province and the data of social financing scale by using the banking wealth management products as a representative indicator of the development of the asset management industry. The results show that the changes between the two are correlated，and the indicators of social financing scale are preemptive;the relationship between corporate bond financing and financial management growth is stronger; the relationship between indirect financing and wealth management growth is periodic reverse correlation. Accordingly，some policy suggestions are put forward，such as reducing the nested level of capital management products and rationally controlling the flow of capital industry.

Key Words：asset management business，real economy，social financing scale，bank financing

（責任編輯 ? ?劉西順;校對 ?XS，GX）