■高惺惟

一、引言與文獻綜述

防范化解重大風險位列三大攻堅戰(zhàn)之首，其重點是防控金融風險。從風險誘因看，房地產(chǎn)市場和股票市場都存在大量投機資金，當房地產(chǎn)市場泡沫過大時，敏感性極高的投機資金就會迅速撤離，由房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)到股票市場，吹大股票市場的泡沫，最終結(jié)果是兩個泡沫相繼破裂，導致嚴重的金融危機與經(jīng)濟危機。從歷次危機看，1929～1933年的大危機、日本20世紀80年代資產(chǎn)泡沫破裂之后的經(jīng)濟危機、東南亞金融危機、2007年美國次貸危機以及歐債危機等都表現(xiàn)出了風險聯(lián)動的特征。尤其是房地產(chǎn)市場和股票市場的聯(lián)動性以及兩個市場泡沫破滅的連續(xù)性極大增加了金融危機的沖擊力。房地產(chǎn)市場和股票市場都具有較強的投機性，都容易滋生泡沫，加之二者之間的關(guān)聯(lián)性，房地產(chǎn)市場的風險和股票市場的風險往往相繼產(chǎn)生。在中國處于風險關(guān)聯(lián)敏感的時間窗口的背景下，對房市與股市的關(guān)聯(lián)性進行解析并思考可能的對策是當前宏觀經(jīng)濟管理的重大課題。

一直以來學界都密切關(guān)注房價和股價之間的聯(lián)動性關(guān)系。總的來看，對房價與股價之間關(guān)系的研究有三個切入角度。第一個切入角度是宏觀經(jīng)濟環(huán)境效應和信貸效應，認為股價和房價具有正相關(guān)關(guān)系。由于影響股票市場和房地產(chǎn)市場的宏觀經(jīng)濟環(huán)境相同，經(jīng)濟周期對兩個市場均具有傳導效應，兩個市場的變動會趨于同向。第二個角度是從財富效應和收入效應的角度來考察，股票價格的上漲，會引起投資者或企業(yè)總財富的變化，進而會對居民的消費和投資產(chǎn)生影響，而房地產(chǎn)作為投資者資產(chǎn)的重要組成部分，必然會受到股票市場的影響。同理，房地產(chǎn)價格的上漲同樣會增加投資者的財富水平和信心，進而會增加其對股票資產(chǎn)的配置，推高股票價格。可見，財富效應下的股票市場和房地產(chǎn)市場之間也是相互“依附”、相互促進的同向關(guān)系。第三個角度是資金替代效應和資產(chǎn)組合效應。市場資金不斷尋求高收益，在股市大幅震蕩的背景下，房市就成為保值增值的主要途徑；在房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷的背景下，股市就成為吸引投資的主要場所。從資產(chǎn)組合效應看，股票市場和房地產(chǎn)市場作為投資組合的兩種選擇，投資者同樣會根據(jù)兩個市場收益率和風險的變化而做出改變。國內(nèi)的個人投資者由于投資渠道有限，可選擇的領(lǐng)域基本只有房市和股市。因此，中國的房市和股市是一種互相“牽制”、此消彼長的負相關(guān)關(guān)系。

國外歷次危機經(jīng)驗表明，房地產(chǎn)市場和股票市場一直以來就是風險積聚的重要載體，房地產(chǎn)價格泡沫和股市的劇烈震蕩之間具有緊密的關(guān)聯(lián)性，并且這種聯(lián)系達到一定程度時就會加速兩個市場泡沫的破滅。國外關(guān)于房地產(chǎn)市場與股票市場之間關(guān)系的研究成果較多。Quan&Titman（1999）收集了17個國家連續(xù)14年的數(shù)據(jù)，證明了股票收益率和商品房價格之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Okunev&Wilson（2000）用1979年1月～1993年12月之間的數(shù)據(jù)證明了REIT指數(shù)（房地產(chǎn)投資信托基金指數(shù)）和標準普爾指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系，盡管很微弱。Tse（2001）也證明了股票價格變化是引起房地產(chǎn)價格變化的原因。Fu&Ng（2001）計算出房地產(chǎn)收益率和股票價格指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)達0.44，Sim&Chang（2006）用VAR模型和韓國的數(shù)據(jù)驗證了這種相關(guān)性。美國次貸危機爆發(fā)之前，美國資本市場在推動房地產(chǎn)市場繁榮方面發(fā)揮了重要作用，尤其是廣泛的資產(chǎn)證券化。大量的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品助推了美國房地產(chǎn)市場的泡沫。Gennaioli，Shleifer&Vishny（2013）的研究認為由資產(chǎn)證券化推動了金融創(chuàng)新，使得房價隨著信貸擴張而上漲，隨后引發(fā)了危機。Benabou（2013）在此基礎(chǔ)上深入分析發(fā)現(xiàn)，資本市場中介結(jié)構(gòu)和銀行對房價上漲的一廂情愿的想法和“群體思維”導致投資者過度樂觀和“集體故意失明”，增加了危機的傳染性。

影響房地產(chǎn)市場與股票市場價格波動的根本因素源于投機資金或流動資金，這就使得兩種市場泡沫具有較強的關(guān)聯(lián)性。近年來，我國房價出現(xiàn)了快速、大幅度的上升，股價不斷大起大落。因此，國內(nèi)關(guān)于房市風險與股市風險聯(lián)動性的研究也逐漸增多。盛松成（2005）采用回歸分析，選取1991～2005年上海房地產(chǎn)綜合指數(shù)與上交所股票成交增長率的數(shù)據(jù)進行實證分析，發(fā)現(xiàn)二者之間相關(guān)系數(shù)較小，得出了房地產(chǎn)市場與股票市場之間相關(guān)性不強的結(jié)論。周京奎（2006）研究結(jié)果表明房地產(chǎn)價格的變動將導致股票價格產(chǎn)生波動。溫軍（2007）的研究認為我國房市價格和股市價格之間存在微弱的負相關(guān)關(guān)系。沈悅和盧文兵（2008）研究結(jié)果表明房地產(chǎn)價格的上升與股票價格的上升存在兩季左右的間隔，且兩者呈現(xiàn)出螺旋式變化的趨勢。況偉大（2010）的理論模型顯示本期股價與本期房價呈正相關(guān)關(guān)系，與下期房價呈負相關(guān)關(guān)系。王曉明（2010）的研究結(jié)果認為銀行信貸過度介入是導致股市和房市價格大幅上漲和下跌的原因。

從國內(nèi)外對房地產(chǎn)市場和股票市場的關(guān)系研究來看，得出三個結(jié)論：正相關(guān)、負相關(guān)和不相關(guān)，在研究過程中所用的方法包括相關(guān)性檢驗、協(xié)整分析、格蘭杰因果關(guān)系檢驗等。事實上，房地產(chǎn)市場與股票市場間不是簡單的線性關(guān)系，在資產(chǎn)替代效應和資產(chǎn)組合理論機制下，為實現(xiàn)收益最大化與風險最小化之間的均衡，理性投資者會在房地產(chǎn)和股票兩大資產(chǎn)之間不斷權(quán)衡取舍。據(jù)此，本文聚焦于中國房地產(chǎn)市場和股票市場之間關(guān)系的研究，采用非線性模型，試圖尋找二者之間的具體聯(lián)動關(guān)系，尤其是房價和股價相互影響的關(guān)系。

二、基于房市與股市關(guān)系構(gòu)建非線性理論模型

對股票價格的研究可以基于一種均值回歸過程（Campbell&Kyle，1993）。為了建立均值回歸模型，首先假設(shè)股票價格指數(shù)的變動符合布朗運動①即假設(shè)股票收益率滿足隨機游走的條件。：

其中，dPt/Pt是股票收益率，μ是預期收益。σ是股票收益的標準差，dwt是均值為0、方差為1的布朗運動。股市對房地產(chǎn)的影響用下面的方程來描述：

dSt是房地產(chǎn)價格指數(shù)的變化，Pt是在T時期的股票價格指數(shù)，St是在T時期的房地產(chǎn)價格指數(shù)，λ是（Pt-St）的系數(shù)，?是dSt的標準差，d（qt）是均值為0、方差為1的布朗運動。方程（2）描述了同期房地產(chǎn)價格指數(shù)和股票價格指數(shù)的關(guān)系，但現(xiàn)實的情況并不是這樣的，股票市場的信息不會及時傳導給房地產(chǎn)市場，λ就反映了這種傳導速度。λ越大，這種傳導的力量就越強，如果λ=0，說明房市和股市之間不存在相關(guān)性，股票市場的信息不會傳到房地產(chǎn)市場。方程（2）的設(shè)立基于兩個假設(shè)：一是房地產(chǎn)價格系數(shù)可以是負的；二是λ是常數(shù)。但很多實證結(jié)果表明λ并不是常數(shù)①Abraham&Hendershott（1994）的研究表明了房地產(chǎn)價格的波動是不穩(wěn)定的。。因此，方程（2）并不能合理的描述房地產(chǎn)價格指數(shù)與股票價格指數(shù)之間的關(guān)系。為了克服這個缺陷，我們引入了下邊的方程來反映房市和股市之間的關(guān)系：

該方程同樣需要假設(shè)房地產(chǎn)和股票兩個市場具有均值回歸的屬性。β是影響系數(shù)，αt是一個函數(shù)，隨后會定義。K是常數(shù)項。方程（3）對數(shù)變換之后，

方程（4）是一個線性對數(shù)模型。如果αt是一個穩(wěn)定的過程，那么方程（4）描述的就是一個線性協(xié)整關(guān)系。下面探討αt的基本屬性，αt要求房地產(chǎn)價格是穩(wěn)定且均值回歸的，所以要進行協(xié)整檢驗。這里可以參考利率的均值回歸過程：

其中，Rt是t時期的利率，λ是均值回歸過程中調(diào)整的速度，μ是利率均值，γ反映了dRt的波動屬性，δ是布朗運動過程dzt的標準差。方程（5）要求λ＞0且穩(wěn)定。αt的基本屬性就是Ornstein-Uhlenbeck過程：

對方程（6）進行變形之后，可由下式表示：

Ornstein-Uhlenbeck過程是均值回歸的，且均值μ和方差δ2/2λ是穩(wěn)定的。這意味著如果λ＞0，方程（4）就是一個協(xié)整過程。如果λ=0，那么St和Pt之間就不存在協(xié)整過程，αt由下式表示：

由此可見，在假設(shè)αt滿足Ornstein-Uhlenbeck過程的前提下，方程（3）能夠描述St和Pt之間的關(guān)系。即方程（3）在滿足dαt=-λαtdt+δdzt的前提下可變換為：

其中，ρ是dzt和dwt之間的相關(guān)系數(shù)②兩個布朗運動分別是dzt和dwt，dwt代表對股票收益率的隨機沖擊，dzt代表對均值回歸過程dαt的隨機沖擊。。

方程（9）的合理性在于St是非負的，而且房地產(chǎn)價格指數(shù)的方差是指數(shù)函數(shù)，這就彌補了方程（2）的缺陷，同時還符合均值回歸過程。均值回歸過程由αt來決定，保證了房地產(chǎn)市場向股票市場的均值回歸過程。β保證了房地產(chǎn)市場向股票市場的非線性均值回歸。方程（9）是一個連續(xù)模型，為了使用離散數(shù)據(jù)，有必要對方程（9）進行轉(zhuǎn)換，具體的方法就是用t+△t來代替方程（9）中的t，如此就變成如下方程：

在方程（10）中可以看出，影響房地產(chǎn)市場的因素不僅包括股票市場的收益，還包括St和Pt之間的差異，系數(shù)為e（-λ△t-1）。這意味著房地產(chǎn)市場不僅存在向股票市場的均值回歸過程，同樣依賴于股票市場的收益。λ需滿足2＞λ＞0③如果λ超出這個范圍，就會變得不穩(wěn)定。如果λ=0，方程（10）就變?yōu)镚yourko&Keim（1992）使用的用來檢驗房地產(chǎn)市場價格和股票收益率關(guān)系的模型。。方程（9）和方程（10）被經(jīng)常用于檢驗房地產(chǎn)市場和股票市場的關(guān)系。方程（9）代表著房地產(chǎn)和股票的長期均衡關(guān)系；如果β=0，意味著兩個市場之間是分割的；如果β=1，意味著兩個市場之間是線性關(guān)系；如果1＞β＞0，意味著兩個市場之間存在協(xié)整關(guān)系。所以，在分析房市和股市關(guān)系時，方程（9）具有較強的靈活性，可以判斷二者的關(guān)系究竟是線性還是非線性。因此，對方程（9）進行變形后得出的方程（10）能夠以非線性關(guān)系來描述房市和股市的關(guān)系。

三、基于非線性模型檢驗中國房市與股市的關(guān)系

本部分的實證檢驗是基于上一部分方程（10）進行的，利用2011年至2017年間的數(shù)據(jù)對我國房地產(chǎn)價格和股票價格的關(guān)聯(lián)性進行實證研究。

（一）數(shù)據(jù)的選取與處理

本文用上證綜指（SHZZ）與深圳綜指（SZZZ）來衡量股票價格的變動，用百城住宅價格（BCJG）、70個大中城市二手住宅價格同比指數(shù)（DZESJG）、一線城市二手住宅價格同比指數(shù)（YXESJG）、70個大中城市新建住宅價格同比指數(shù)（DZXJJG）和一線城市新建住宅價格同比指數(shù)（YXXJJG）來衡量房地產(chǎn)價格的變動。樣本區(qū)間的范圍為2011年1月～2017年12月。

（二）描述性統(tǒng)計分析

對數(shù)據(jù)進行初步的統(tǒng)計分析，得到表1。

表1 數(shù)據(jù)統(tǒng)計特征

圖1 百城住宅價格（BCJG）走勢資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

圖2 上證綜指（SHZZ）與深圳綜指（SZZZ）走勢資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

（三）平穩(wěn)性檢驗與協(xié)整檢驗①

①篇幅所限，檢驗結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

經(jīng)ADF檢驗和PP檢驗，本文數(shù)據(jù)一階差分后都是平穩(wěn)的。協(xié)整分析結(jié)果表明，房地產(chǎn)市場各個指標與股票市場都是分割的，不存在協(xié)整關(guān)系。

（四）回歸分析

本文首先要驗證房地產(chǎn)市場和股票市場之間是否存在非線性關(guān)系。采用的回歸模型是基于方程（10）的一種變形。其中，log的變化，在模型中分別用LNCBCJG、LNCDZESJG、LNCDZXJJG、LNCYXESJG和LNCYXXJJG來表示。代表股票價格的變化，分別用LNCSHZZ和LNCSZZZ來表示。

在模型（11）中，γ1反映的是房地產(chǎn)價格和股票價格之間均值回歸的非線性屬性，γ2反映的是股票價格的均值回歸屬性。γ3反映的是房地產(chǎn)價格自身的均值回歸屬性。從方程（6）中可以看出，γ3和房地產(chǎn)價格均值回歸的速度λ之間的關(guān)系可以表示為：γ3=（e-λ△t-1）。

表2用上證綜指（SHZZ）代表股票價格的變化，從實證結(jié)果來看，當因變量選取70個大中城市二手住宅價格同比指數(shù)、一線城市二手住宅價格同比指數(shù)、70個大中城市新建住宅價格同比指數(shù)和一線城市新建住宅價格同比指數(shù)時，LNCSHZZ的系數(shù)（即模型中的γ1，是對非線性均值回歸屬性的估計）在5%的水平下都是顯著的，這一結(jié)果證明了房地產(chǎn)價格變化和股票價格變化之間的非線性相關(guān)關(guān)系，而且呈現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系。LNSHZZ的系數(shù)（即模型中的γ2，股票價格對房地產(chǎn)市場價格變化的影響）在5%的水平下同樣都是顯著的，股票價格本身對房地產(chǎn)價格變化會產(chǎn)生影響。從γ3的系數(shù)來看，五個模型中有三個在5%的水平下顯著，有兩個不顯著，意味著股票市場和房地產(chǎn)市場之間存在弱的均值回歸。根據(jù)γ3計算出的房地產(chǎn)價格均值回歸的速度λ，三個顯著的模型中每月房地產(chǎn)價格均值回歸速度分別為3.92%、4.88%和5.83%，房地產(chǎn)向均值靠攏的速度非常慢，股票和房地產(chǎn)兩個市場之間的差異非常大。

表2 上證綜指（SHZZ）與房地產(chǎn)價格之間的非線性回歸估計

表3用深證綜指（SZZZ）代表股票價格的變化，從實證結(jié)果來看，當因變量選取不同的指標時，五個模型中有四個的LNCSZZZ系數(shù)在5%的水平下都是顯著的，這一結(jié)果再一次證明了房地產(chǎn)價格變化和股票價格變化之間的非線性負相關(guān)關(guān)系。LNSZZZ的系數(shù)在5%的水平下同樣都是顯著的，股票價格本身對房地產(chǎn)價格變化會產(chǎn)生影響。從γ3的系數(shù)來看，五個模型中有一個在5%的水平下顯著，有四個不顯著，意味著股票市場和房地產(chǎn)市場之間存在弱的均值回歸。由此計算出的房地產(chǎn)價格均值回歸的速度λ為3.92%。本部分實證分析的結(jié)果證明了我國股票市場的價格與房地產(chǎn)市場的價格之間存在非線性反向相關(guān)關(guān)系。同時證明了房地產(chǎn)市場和股票市場之間存在微弱的均值回歸關(guān)系，房地產(chǎn)價格均值回歸的速度較慢。這說明了股票市場價格的變化只會對房地產(chǎn)價格的變化帶來較小的影響，房地產(chǎn)價格均值回歸的速度在6%以下。這一結(jié)果解釋了為什么房地產(chǎn)市場和股票市場之間不存在協(xié)整關(guān)系。協(xié)整檢驗的結(jié)果之所以是不顯著的，原因就在于兩個市場之間的價格實際上是一種非線性關(guān)系。這也是本文用一個非線性模型來分析房地產(chǎn)市場價格和股票價格之間的關(guān)系的原因，結(jié)果也證明了兩個市場之間的非線性關(guān)系是顯著的，但兩個市場之間價格的均值回歸速度是緩慢的，價格的差異性在短期很難消除。

表3 深證綜指（SZZZ）與房地產(chǎn)價格之間的非線性回歸估計

四、結(jié)論與政策建議

本文研究了房地產(chǎn)價格和股票價格之間的關(guān)系，得出的結(jié)論是房地產(chǎn)價格和股票價格之間表現(xiàn)出一種非線性負相關(guān)關(guān)系，其原因主要在于資產(chǎn)替代效應居于主導，導致房地產(chǎn)和股票作為兩種重要的風險資產(chǎn)就呈現(xiàn)出負相關(guān)的關(guān)系。

鑒于以上結(jié)論，本文提出如下政策建議：第一，防止房地產(chǎn)市場和股票市場聯(lián)動破壞實體經(jīng)濟。政府的宏觀調(diào)控政策應維持兩個市場的穩(wěn)定，要把防控房地產(chǎn)市場和股票市場可能引致的金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控房地產(chǎn)價格和股票價格出現(xiàn)泡沫，提高和改進監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險。第二，房地產(chǎn)市場和股票市場在我國呈現(xiàn)出顯著的非線性負相關(guān)關(guān)系，背后的推動力量就是資金在兩個市場之間來回流動，反映出兩個市場存在嚴重的投機性和風險的傳遞性。政府的宏觀調(diào)控政策應充分考慮兩個市場的關(guān)聯(lián)性和溢出效應，避免顧此失彼。近年來的房地產(chǎn)市場和股票市場的大幅波動，很重要的原因就是影子銀行的快速發(fā)展使金融機構(gòu)有機會規(guī)避監(jiān)管，使得資金繞道進入房地產(chǎn)市場和股票市場，故而要加強對相關(guān)業(yè)務(wù)的監(jiān)管。第三，以“房子是用來住的，不是用來炒的”為目標，建立多層次房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)。要強調(diào)房地產(chǎn)的居住屬性。一方面，加大保障房的供給，加快保障房、廉租房建設(shè)。推進“購租并舉”，滿足多層次需求，加快發(fā)展住房租賃市場，旨在強調(diào)房地產(chǎn)的居住屬性。另一方面，增加土地供給，減少對“土地財政”的依賴，從源頭上切斷國內(nèi)外游資對房地產(chǎn)市場的投機炒作。同時，打擊投機、熱炒房地產(chǎn)市場價格的違法行為，抑制房地產(chǎn)市場泡沫。第四，以“注冊制”改革、“強制分紅”制度和限制“大股東套現(xiàn)”為抓手，使股市成為一個投資而非投機的場所。“注冊制”是真正反映市場供求的一種股票發(fā)行制度，“強制分紅”能夠有效維護投資者的權(quán)益，限制“大股東減持套現(xiàn)”才能讓資本市場回歸到實體企業(yè)的“正道”上來。