■高惺惟

一、引言與文獻(xiàn)綜述

防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)位列三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，其重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)。從風(fēng)險(xiǎn)誘因看，房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)都存在大量投機(jī)資金，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫過大時(shí)，敏感性極高的投機(jī)資金就會(huì)迅速撤離，由房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)到股票市場(chǎng)，吹大股票市場(chǎng)的泡沫，最終結(jié)果是兩個(gè)泡沫相繼破裂，導(dǎo)致嚴(yán)重的金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)。從歷次危機(jī)看，1929～1933年的大危機(jī)、日本20世紀(jì)80年代資產(chǎn)泡沫破裂之后的經(jīng)濟(jì)危機(jī)、東南亞金融危機(jī)、2007年美國次貸危機(jī)以及歐債危機(jī)等都表現(xiàn)出了風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)的特征。尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性以及兩個(gè)市場(chǎng)泡沫破滅的連續(xù)性極大增加了金融危機(jī)的沖擊力。房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)都具有較強(qiáng)的投機(jī)性，都容易滋生泡沫，加之二者之間的關(guān)聯(lián)性，房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)往往相繼產(chǎn)生。在中國處于風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)敏感的時(shí)間窗口的背景下，對(duì)房市與股市的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行解析并思考可能的對(duì)策是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)管理的重大課題。

一直以來學(xué)界都密切關(guān)注房?jī)r(jià)和股價(jià)之間的聯(lián)動(dòng)性關(guān)系?？偟膩砜矗瑢?duì)房?jī)r(jià)與股價(jià)之間關(guān)系的研究有三個(gè)切入角度。第一個(gè)切入角度是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境效應(yīng)和信貸效應(yīng)，認(rèn)為股價(jià)和房?jī)r(jià)具有正相關(guān)關(guān)系。由于影響股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相同，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)均具有傳導(dǎo)效應(yīng)，兩個(gè)市場(chǎng)的變動(dòng)會(huì)趨于同向。第二個(gè)角度是從財(cái)富效應(yīng)和收入效應(yīng)的角度來考察，股票價(jià)格的上漲，會(huì)引起投資者或企業(yè)總財(cái)富的變化，進(jìn)而會(huì)對(duì)居民的消費(fèi)和投資產(chǎn)生影響，而房地產(chǎn)作為投資者資產(chǎn)的重要組成部分，必然會(huì)受到股票市場(chǎng)的影響。同理，房地產(chǎn)價(jià)格的上漲同樣會(huì)增加投資者的財(cái)富水平和信心，進(jìn)而會(huì)增加其對(duì)股票資產(chǎn)的配置，推高股票價(jià)格?？梢?，財(cái)富效應(yīng)下的股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)之間也是相互“依附”、相互促進(jìn)的同向關(guān)系。第三個(gè)角度是資金替代效應(yīng)和資產(chǎn)組合效應(yīng)。市場(chǎng)資金不斷尋求高收益，在股市大幅震蕩的背景下，房市就成為保值增值的主要途徑；在房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷的背景下，股市就成為吸引投資的主要場(chǎng)所。從資產(chǎn)組合效應(yīng)看，股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)作為投資組合的兩種選擇，投資者同樣會(huì)根據(jù)兩個(gè)市場(chǎng)收益率和風(fēng)險(xiǎn)的變化而做出改變。國內(nèi)的個(gè)人投資者由于投資渠道有限，可選擇的領(lǐng)域基本只有房市和股市。因此，中國的房市和股市是一種互相“牽制”、此消彼長(zhǎng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

國外歷次危機(jī)經(jīng)驗(yàn)表明，房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)一直以來就是風(fēng)險(xiǎn)積聚的重要載體，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫和股市的劇烈震蕩之間具有緊密的關(guān)聯(lián)性，并且這種聯(lián)系達(dá)到一定程度時(shí)就會(huì)加速兩個(gè)市場(chǎng)泡沫的破滅。國外關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間關(guān)系的研究成果較多。Quan&Titman（1999）收集了17個(gè)國家連續(xù)14年的數(shù)據(jù)，證明了股票收益率和商品房?jī)r(jià)格之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Okunev&Wilson（2000）用1979年1月～1993年12月之間的數(shù)據(jù)證明了REIT指數(shù)（房地產(chǎn)投資信托基金指數(shù)）和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系，盡管很微弱。Tse（2001）也證明了股票價(jià)格變化是引起房地產(chǎn)價(jià)格變化的原因。Fu&Ng（2001）計(jì)算出房地產(chǎn)收益率和股票價(jià)格指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)達(dá)0.44，Sim&Chang（2006）用VAR模型和韓國的數(shù)據(jù)驗(yàn)證了這種相關(guān)性。美國次貸危機(jī)爆發(fā)之前，美國資本市場(chǎng)在推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮方面發(fā)揮了重要作用，尤其是廣泛的資產(chǎn)證券化。大量的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品助推了美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。Gennaioli，Shleifer&Vishny（2013）的研究認(rèn)為由資產(chǎn)證券化推動(dòng)了金融創(chuàng)新，使得房?jī)r(jià)隨著信貸擴(kuò)張而上漲，隨后引發(fā)了危機(jī)。Benabou（2013）在此基礎(chǔ)上深入分析發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)中介結(jié)構(gòu)和銀行對(duì)房?jī)r(jià)上漲的一廂情愿的想法和“群體思維”導(dǎo)致投資者過度樂觀和“集體故意失明”，增加了危機(jī)的傳染性。

影響房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的根本因素源于投機(jī)資金或流動(dòng)資金，這就使得兩種市場(chǎng)泡沫具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。近年來，我國房?jī)r(jià)出現(xiàn)了快速、大幅度的上升，股價(jià)不斷大起大落。因此，國內(nèi)關(guān)于房市風(fēng)險(xiǎn)與股市風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)性的研究也逐漸增多。盛松成（2005）采用回歸分析，選取1991～2005年上海房地產(chǎn)綜合指數(shù)與上交所股票成交增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)二者之間相關(guān)系數(shù)較小，得出了房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間相關(guān)性不強(qiáng)的結(jié)論。周京奎（2006）研究結(jié)果表明房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)將導(dǎo)致股票價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)。溫軍（2007）的研究認(rèn)為我國房市價(jià)格和股市價(jià)格之間存在微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。沈悅和盧文兵（2008）研究結(jié)果表明房地產(chǎn)價(jià)格的上升與股票價(jià)格的上升存在兩季左右的間隔，且兩者呈現(xiàn)出螺旋式變化的趨勢(shì)。況偉大（2010）的理論模型顯示本期股價(jià)與本期房?jī)r(jià)呈正相關(guān)關(guān)系，與下期房?jī)r(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。王曉明（2010）的研究結(jié)果認(rèn)為銀行信貸過度介入是導(dǎo)致股市和房市價(jià)格大幅上漲和下跌的原因。

從國內(nèi)外對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的關(guān)系研究來看，得出三個(gè)結(jié)論：正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和不相關(guān)，在研究過程中所用的方法包括相關(guān)性檢驗(yàn)、協(xié)整分析、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)等。事實(shí)上，房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)間不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，在資產(chǎn)替代效應(yīng)和資產(chǎn)組合理論機(jī)制下，為實(shí)現(xiàn)收益最大化與風(fēng)險(xiǎn)最小化之間的均衡，理性投資者會(huì)在房地產(chǎn)和股票兩大資產(chǎn)之間不斷權(quán)衡取舍。據(jù)此，本文聚焦于中國房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間關(guān)系的研究，采用非線性模型，試圖尋找二者之間的具體聯(lián)動(dòng)關(guān)系，尤其是房?jī)r(jià)和股價(jià)相互影響的關(guān)系。

二、基于房市與股市關(guān)系構(gòu)建非線性理論模型

對(duì)股票價(jià)格的研究可以基于一種均值回歸過程（Campbell&Kyle，1993）。為了建立均值回歸模型，首先假設(shè)股票價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)符合布朗運(yùn)動(dòng)①即假設(shè)股票收益率滿足隨機(jī)游走的條件。：

其中，dPt/Pt是股票收益率，μ是預(yù)期收益。σ是股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差，dwt是均值為0、方差為1的布朗運(yùn)動(dòng)。股市對(duì)房地產(chǎn)的影響用下面的方程來描述：

dSt是房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的變化，Pt是在T時(shí)期的股票價(jià)格指數(shù)，St是在T時(shí)期的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，λ是（Pt-St）的系數(shù)，?是dSt的標(biāo)準(zhǔn)差，d（qt）是均值為0、方差為1的布朗運(yùn)動(dòng)。方程（2）描述了同期房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)和股票價(jià)格指數(shù)的關(guān)系，但現(xiàn)實(shí)的情況并不是這樣的，股票市場(chǎng)的信息不會(huì)及時(shí)傳導(dǎo)給房地產(chǎn)市場(chǎng)，λ就反映了這種傳導(dǎo)速度。λ越大，這種傳導(dǎo)的力量就越強(qiáng)，如果λ=0，說明房市和股市之間不存在相關(guān)性，股票市場(chǎng)的信息不會(huì)傳到房地產(chǎn)市場(chǎng)。方程（2）的設(shè)立基于兩個(gè)假設(shè)：一是房地產(chǎn)價(jià)格系數(shù)可以是負(fù)的；二是λ是常數(shù)。但很多實(shí)證結(jié)果表明λ并不是常數(shù)①Abraham&Hendershott（1994）的研究表明了房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)是不穩(wěn)定的。。因此，方程（2）并不能合理的描述房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)與股票價(jià)格指數(shù)之間的關(guān)系。為了克服這個(gè)缺陷，我們引入了下邊的方程來反映房市和股市之間的關(guān)系：

該方程同樣需要假設(shè)房地產(chǎn)和股票兩個(gè)市場(chǎng)具有均值回歸的屬性。β是影響系數(shù)，αt是一個(gè)函數(shù)，隨后會(huì)定義。K是常數(shù)項(xiàng)。方程（3）對(duì)數(shù)變換之后，

方程（4）是一個(gè)線性對(duì)數(shù)模型。如果αt是一個(gè)穩(wěn)定的過程，那么方程（4）描述的就是一個(gè)線性協(xié)整關(guān)系。下面探討αt的基本屬性，αt要求房地產(chǎn)價(jià)格是穩(wěn)定且均值回歸的，所以要進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。這里可以參考利率的均值回歸過程：

其中，Rt是t時(shí)期的利率，λ是均值回歸過程中調(diào)整的速度，μ是利率均值，γ反映了dRt的波動(dòng)屬性，δ是布朗運(yùn)動(dòng)過程dzt的標(biāo)準(zhǔn)差。方程（5）要求λ＞0且穩(wěn)定。αt的基本屬性就是Ornstein-Uhlenbeck過程：

對(duì)方程（6）進(jìn)行變形之后，可由下式表示：

Ornstein-Uhlenbeck過程是均值回歸的，且均值μ和方差δ2/2λ是穩(wěn)定的。這意味著如果λ＞0，方程（4）就是一個(gè)協(xié)整過程。如果λ=0，那么St和Pt之間就不存在協(xié)整過程，αt由下式表示：

由此可見，在假設(shè)αt滿足Ornstein-Uhlenbeck過程的前提下，方程（3）能夠描述St和Pt之間的關(guān)系。即方程（3）在滿足dαt=-λαtdt+δdzt的前提下可變換為：

其中，ρ是dzt和dwt之間的相關(guān)系數(shù)②兩個(gè)布朗運(yùn)動(dòng)分別是dzt和dwt，dwt代表對(duì)股票收益率的隨機(jī)沖擊，dzt代表對(duì)均值回歸過程dαt的隨機(jī)沖擊。。

方程（9）的合理性在于St是非負(fù)的，而且房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的方差是指數(shù)函數(shù)，這就彌補(bǔ)了方程（2）的缺陷，同時(shí)還符合均值回歸過程。均值回歸過程由αt來決定，保證了房地產(chǎn)市場(chǎng)向股票市場(chǎng)的均值回歸過程。β保證了房地產(chǎn)市場(chǎng)向股票市場(chǎng)的非線性均值回歸。方程（9）是一個(gè)連續(xù)模型，為了使用離散數(shù)據(jù)，有必要對(duì)方程（9）進(jìn)行轉(zhuǎn)換，具體的方法就是用t+△t來代替方程（9）中的t，如此就變成如下方程：

在方程（10）中可以看出，影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的因素不僅包括股票市場(chǎng)的收益，還包括St和Pt之間的差異，系數(shù)為e（-λ△t-1）。這意味著房地產(chǎn)市場(chǎng)不僅存在向股票市場(chǎng)的均值回歸過程，同樣依賴于股票市場(chǎng)的收益。λ需滿足2＞λ＞0③如果λ超出這個(gè)范圍，就會(huì)變得不穩(wěn)定。如果λ=0，方程（10）就變?yōu)镚yourko&Keim（1992）使用的用來檢驗(yàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格和股票收益率關(guān)系的模型。。方程（9）和方程（10）被經(jīng)常用于檢驗(yàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的關(guān)系。方程（9）代表著房地產(chǎn)和股票的長(zhǎng)期均衡關(guān)系；如果β=0，意味著兩個(gè)市場(chǎng)之間是分割的；如果β=1，意味著兩個(gè)市場(chǎng)之間是線性關(guān)系；如果1＞β＞0，意味著兩個(gè)市場(chǎng)之間存在協(xié)整關(guān)系。所以，在分析房市和股市關(guān)系時(shí)，方程（9）具有較強(qiáng)的靈活性，可以判斷二者的關(guān)系究竟是線性還是非線性。因此，對(duì)方程（9）進(jìn)行變形后得出的方程（10）能夠以非線性關(guān)系來描述房市和股市的關(guān)系。

三、基于非線性模型檢驗(yàn)中國房市與股市的關(guān)系

本部分的實(shí)證檢驗(yàn)是基于上一部分方程（10）進(jìn)行的，利用2011年至2017年間的數(shù)據(jù)對(duì)我國房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行實(shí)證研究。

（一）數(shù)據(jù)的選取與處理

本文用上證綜指（SHZZ）與深圳綜指（SZZZ）來衡量股票價(jià)格的變動(dòng)，用百城住宅價(jià)格（BCJG）、70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格同比指數(shù)（DZESJG）、一線城市二手住宅價(jià)格同比指數(shù)（YXESJG）、70個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格同比指數(shù)（DZXJJG）和一線城市新建住宅價(jià)格同比指數(shù)（YXXJJG）來衡量房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)。樣本區(qū)間的范圍為2011年1月～2017年12月。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行初步的統(tǒng)計(jì)分析，得到表1。

表1 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)特征

圖1 百城住宅價(jià)格（BCJG）走勢(shì)資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

圖2 上證綜指（SHZZ）與深圳綜指（SZZZ）走勢(shì)資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

（三）平穩(wěn)性檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)①

①篇幅所限，檢驗(yàn)結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

經(jīng)ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)，本文數(shù)據(jù)一階差分后都是平穩(wěn)的。協(xié)整分析結(jié)果表明，房地產(chǎn)市場(chǎng)各個(gè)指標(biāo)與股票市場(chǎng)都是分割的，不存在協(xié)整關(guān)系。

（四）回歸分析

本文首先要驗(yàn)證房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間是否存在非線性關(guān)系。采用的回歸模型是基于方程（10）的一種變形。其中，log的變化，在模型中分別用LNCBCJG、LNCDZESJG、LNCDZXJJG、LNCYXESJG和LNCYXXJJG來表示。代表股票價(jià)格的變化，分別用LNCSHZZ和LNCSZZZ來表示。

在模型（11）中，γ1反映的是房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格之間均值回歸的非線性屬性，γ2反映的是股票價(jià)格的均值回歸屬性。γ3反映的是房地產(chǎn)價(jià)格自身的均值回歸屬性。從方程（6）中可以看出，γ3和房地產(chǎn)價(jià)格均值回歸的速度λ之間的關(guān)系可以表示為：γ3=（e-λ△t-1）。

表2用上證綜指（SHZZ）代表股票價(jià)格的變化，從實(shí)證結(jié)果來看，當(dāng)因變量選取70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格同比指數(shù)、一線城市二手住宅價(jià)格同比指數(shù)、70個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格同比指數(shù)和一線城市新建住宅價(jià)格同比指數(shù)時(shí)，LNCSHZZ的系數(shù)（即模型中的γ1，是對(duì)非線性均值回歸屬性的估計(jì)）在5%的水平下都是顯著的，這一結(jié)果證明了房地產(chǎn)價(jià)格變化和股票價(jià)格變化之間的非線性相關(guān)關(guān)系，而且呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。LNSHZZ的系數(shù)（即模型中的γ2，股票價(jià)格對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格變化的影響）在5%的水平下同樣都是顯著的，股票價(jià)格本身對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格變化會(huì)產(chǎn)生影響。從γ3的系數(shù)來看，五個(gè)模型中有三個(gè)在5%的水平下顯著，有兩個(gè)不顯著，意味著股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)之間存在弱的均值回歸。根據(jù)γ3計(jì)算出的房地產(chǎn)價(jià)格均值回歸的速度λ，三個(gè)顯著的模型中每月房地產(chǎn)價(jià)格均值回歸速度分別為3.92%、4.88%和5.83%，房地產(chǎn)向均值靠攏的速度非常慢，股票和房地產(chǎn)兩個(gè)市場(chǎng)之間的差異非常大。

表2 上證綜指（SHZZ）與房地產(chǎn)價(jià)格之間的非線性回歸估計(jì)

表3用深證綜指（SZZZ）代表股票價(jià)格的變化，從實(shí)證結(jié)果來看，當(dāng)因變量選取不同的指標(biāo)時(shí)，五個(gè)模型中有四個(gè)的LNCSZZZ系數(shù)在5%的水平下都是顯著的，這一結(jié)果再一次證明了房地產(chǎn)價(jià)格變化和股票價(jià)格變化之間的非線性負(fù)相關(guān)關(guān)系。LNSZZZ的系數(shù)在5%的水平下同樣都是顯著的，股票價(jià)格本身對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格變化會(huì)產(chǎn)生影響。從γ3的系數(shù)來看，五個(gè)模型中有一個(gè)在5%的水平下顯著，有四個(gè)不顯著，意味著股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)之間存在弱的均值回歸。由此計(jì)算出的房地產(chǎn)價(jià)格均值回歸的速度λ為3.92%。本部分實(shí)證分析的結(jié)果證明了我國股票市場(chǎng)的價(jià)格與房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格之間存在非線性反向相關(guān)關(guān)系。同時(shí)證明了房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間存在微弱的均值回歸關(guān)系，房地產(chǎn)價(jià)格均值回歸的速度較慢。這說明了股票市場(chǎng)價(jià)格的變化只會(huì)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的變化帶來較小的影響，房地產(chǎn)價(jià)格均值回歸的速度在6%以下。這一結(jié)果解釋了為什么房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間不存在協(xié)整關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果之所以是不顯著的，原因就在于兩個(gè)市場(chǎng)之間的價(jià)格實(shí)際上是一種非線性關(guān)系。這也是本文用一個(gè)非線性模型來分析房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格和股票價(jià)格之間的關(guān)系的原因，結(jié)果也證明了兩個(gè)市場(chǎng)之間的非線性關(guān)系是顯著的，但兩個(gè)市場(chǎng)之間價(jià)格的均值回歸速度是緩慢的，價(jià)格的差異性在短期很難消除。

表3 深證綜指（SZZZ）與房地產(chǎn)價(jià)格之間的非線性回歸估計(jì)

四、結(jié)論與政策建議

本文研究了房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格之間的關(guān)系，得出的結(jié)論是房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格之間表現(xiàn)出一種非線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，其原因主要在于資產(chǎn)替代效應(yīng)居于主導(dǎo)，導(dǎo)致房地產(chǎn)和股票作為兩種重要的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

鑒于以上結(jié)論，本文提出如下政策建議：第一，防止房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)破壞實(shí)體經(jīng)濟(jì)。政府的宏觀調(diào)控政策應(yīng)維持兩個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定，要把防控房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)可能引致的金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，著力防控房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格出現(xiàn)泡沫，提高和改進(jìn)監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。第二，房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)在我國呈現(xiàn)出顯著的非線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，背后的推動(dòng)力量就是資金在兩個(gè)市場(chǎng)之間來回流動(dòng)，反映出兩個(gè)市場(chǎng)存在嚴(yán)重的投機(jī)性和風(fēng)險(xiǎn)的傳遞性。政府的宏觀調(diào)控政策應(yīng)充分考慮兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性和溢出效應(yīng)，避免顧此失彼。近年來的房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，很重要的原因就是影子銀行的快速發(fā)展使金融機(jī)構(gòu)有機(jī)會(huì)規(guī)避監(jiān)管，使得資金繞道進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，故而要加強(qiáng)對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)的監(jiān)管。第三，以“房子是用來住的，不是用來炒的”為目標(biāo)，建立多層次房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。要強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)的居住屬性。一方面，加大保障房的供給，加快保障房、廉租房建設(shè)。推進(jìn)“購租并舉”，滿足多層次需求，加快發(fā)展住房租賃市場(chǎng)，旨在強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)的居住屬性。另一方面，增加土地供給，減少對(duì)“土地財(cái)政”的依賴，從源頭上切斷國內(nèi)外游資對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)炒作。同時(shí)，打擊投機(jī)、熱炒房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的違法行為，抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。第四，以“注冊(cè)制”改革、“強(qiáng)制分紅”制度和限制“大股東套現(xiàn)”為抓手，使股市成為一個(gè)投資而非投機(jī)的場(chǎng)所?！白?cè)制”是真正反映市場(chǎng)供求的一種股票發(fā)行制度，“強(qiáng)制分紅”能夠有效維護(hù)投資者的權(quán)益，限制“大股東減持套現(xiàn)”才能讓資本市場(chǎng)回歸到實(shí)體企業(yè)的“正道”上來。