姜洪研

[摘? ? 要] 圍繞互聯網企業(yè)價值評估的問題，從互聯網企業(yè)的基本概念入手，了解互聯網企業(yè)價值評估現狀，在其特點的基礎上從成本法、市場法、收益法三個角度分析了互聯網企業(yè)價值評估的注意事項，提出了適用于互聯網企業(yè)價值評估的方法。

[關鍵詞] 互聯網企業(yè);成本法;市場法;收益法

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2019. 11. 048

[中圖分類號] F272.5? ? [文獻標識碼]? A? ? ? [文章編號]? 1673 - 0194（2019）11- 0108- 03

1? ? ? 引? ? 言

在互聯網時代，越來越多的互聯網公司開始誕生。互聯網公司是指使用計算機網絡技術，通過使用網絡平臺所提供的服務，從而獲得收入的一類企業(yè)。目前應用較多的互聯網企業(yè)有屬于搜索引擎的Google，百度;屬于綜合門戶的雅虎，新浪，搜狐，網易;屬于即時通訊的騰訊，飛信;屬于電子商務的B2B，B2C，C2C等?；ヂ摼W企業(yè)類別越來越多，用途越來越廣泛，也越來越適應消費者的需求。因此互聯網企業(yè)越來越多地占據了市場份額，有的甚至高于實體店商的市場價值。

2? ? ? 互聯網企業(yè)的估值方法

在使用互聯網公司使用的評估方法時，就難以使用傳統(tǒng)的企業(yè)評估方法。而且，由于互聯網公司的發(fā)展周期不同，那么所需要使用的評估方法也就不同。企業(yè)的生命周期分為四個階段：分別是導入、成長、成熟和衰退。第一，初步導入時期。企業(yè)剛剛建立，各項初始投資需要大量的資金。產品知名度低，市場份額小，現金流量較少，一般為負。因而無法使用收益法來評估導入時期的互聯網企業(yè)。第二，進一步成長期。企業(yè)的市場需求逐漸提高，收入逐漸增多但仍然需要大量的資金用來擴大市場占有率，所以此階段的現金流量有可能為正也有可能為負其波動較大。第三，步入成熟期。企業(yè)成長速度開始變緩，企業(yè)的市場占有率較為穩(wěn)定，市場需求量達到峰值，現金流量也達到企業(yè)經營期內的最大值。第四，逐漸進入衰退期。企業(yè)中的產品價格下降，市場占有率也有所降低，現金流量出現虧損。

2.1? ?市場法

市場法（也被稱為基于價格比率的公司價值）是指將被估價企業(yè)與可比上市企業(yè)或可比交易案例進行比較分析以確定企業(yè)價值的估值方法。上市公司比較法、交易案例比較法是市場法中常用的兩種方法。

2.1.1? ?上市公司比較法

所謂的上市公司的比較方法，是指通過與上市的企業(yè)進行價值比較分析，得出結論并分析可比上市公司經營和財務數據，估算出適當的價值比率并確定被評估對象價值的一種評估方法。而此時的估值結論應考慮到企業(yè)資產的流動性對估值項目價值的影響這方面的因素。

2.1.2? ?交易案例比較法

交易案例比較的方法是指獲取并分析可比公司的收購和出售，對其隨機數據的獲取和匯總以及計算適當的價值比例。它基于對公司比較分析的評估以及確定評估對象價值的具體方法。

2.1.3? ?價格比率

價格比率是指公司股票價格與公司特定變量之間的比值。這些特定的變量包括收益，賬面價值，營業(yè)收入等。市盈率是價格與收益的比率。這是衡量股票投資價值的重要指標之一。公司的價值取決于其盈利能力，市盈率在一定程度上反映了價格與盈利能力之間的關系。對于盈利能力較強、增長較快的上市公司而言，市場價格反映資本比率較高。相反，收入越差，利潤率越低。因此，市盈率報告主要是適用于上市公司進行評估?；ヂ摼W企業(yè)中大部分為上市公司，擁有相同的規(guī)模，使用市盈率來作為價格比率再合適不過了。市凈率是價格與賬面值的比率。當股價與利潤相關性最高且公司的收入預測相對可靠時，選擇評級回報率更為合適。但是，當評估對象的工作歷史有限并且無法獲得相關的收入指標時，無法選擇復利收益率指數。市銷率是指價格與營業(yè)收入的比率。當估計企業(yè)的資本結構與參考企業(yè)的資本結構存在顯著差異時，通?？梢钥紤]價格與營業(yè)收入的比率。

2.2? ?收益法

收益法是一種通過資本化或減去評估公司在給定日期的預期收益來確定估計資產價值的方法。理論基礎是經濟學原理中的貼現理論，資產的價值是其可以賺取的未來收益的現值，其貼現率反映投資風險和收益率。收益法的主要方法包括貼現紅利方法、折現法方法和增值經濟模型（EVA）。貼現現金的折現方法包括自由現金流折現模型和自由現金流折現模型兩種。

2.2.1? ?股利折現法

股利折現法包括一般形式，零增長模型，固定股利增長模型和階段性增長模型。股息折現的一般形式是資本增值的基本模式。這是股票股利作為股本產生的唯一現金流量?；谀J貼現率，股息折現模型假定股利未來的增長率是可預測的。該模型的基本原理是每種資產的價值等于預期現金流量系列的現值。而計算現值的折現率時，應該與現金流風險相匹配。零增長模型假設未來的股利增長率為零，每個時期的股息分配是相同的。該公式主要適用于優(yōu)先儲備價值的估值。通常，優(yōu)先股沒有到期日，優(yōu)先股股東只要不出讓優(yōu)先股股份，就可以永遠持有股票并收得股息。如果未來股息預期不變，優(yōu)先股可以看作一種永續(xù)年金，則優(yōu)先股價值是優(yōu)先股未來股息按投資必要收益率折現的現值。固定股利增長模式適用于處于穩(wěn)定增長期的公司。也就是說，從長遠來看，股息保持穩(wěn)定增長。

2.2.2? ?現金流量折現法

現金流量折現法注重的是將預測的未來現金流量折現得到的企業(yè)價值。其基本原理是：企業(yè)的價值等于公司今后產生的所有現金流量的現值之和。企業(yè)價值被反映成企業(yè)獲利能力的綜合量化表現。

（1）企業(yè)自由現金流折現模型

企業(yè)自由現金流折現模型包括穩(wěn)定增長模式和階段性增長模式。穩(wěn)定增長模式應該符合兩個使用條件。首先，公司的現金流量以固定增長率進行增長，并且可以使用增長率。其次，資本支出與攤銷之間的關系應該符合可持續(xù)增長的假設。增長模型有不同的階段模型，但最常見的是兩階段模型。在兩階段模型中，有一個階段是調整階段。因此，自由現金流量模型可以用來評估這些財務狀況，主要是用于杠桿水平較高或易于變更的公司。

（2）股權自由現金流折現模型

自由現金流折現模型包括穩(wěn)定增長模式，兩階段模型和三階段模型?？沙掷m(xù)增長模型假定穩(wěn)定增長，公司成長的穩(wěn)定狀態(tài)反映在自由現金流的以下兩個方面：首先，資本支出和折現相互補償，資本支出和折現大致相等或稍高于攤銷（假設沒有通貨膨脹或通貨緊縮，否則公司的資本支出應在一定程度上調整到通貨膨脹的程度）;其次公司運營平穩(wěn)，風險適中，公司資產面臨市場平均風險。其特點是它用增長模式取代股息。三階段增長模式適合于評估從初始增長階段到增長率和穩(wěn)定增長階段都在下降的轉型階段，一共經歷了三個向上階段的公司。該模型計算所有預期自由現金流量的現值總和。

2.2.3? ?經濟附加值模型EVA

經濟附加值是這幾年用于評估企業(yè)管理和經營狀況的一個重要指標。它的出現并不是一個創(chuàng)新，其概念來源于經濟利潤理念，還吸收了剩余收益概念。經濟附加值與股東創(chuàng)造的內在聯系具體表現在三個方面：第一個方面是要考慮的一個創(chuàng)業(yè)資本的總成本，并反映了一個事實經營業(yè)績。經濟附加值是從股東角度定義的利潤指標，相比只考慮債務成本的會計凈利潤而言，它考慮了權益資本成本。這樣就能夠更真實地反映企業(yè)的經營業(yè)績，衡量企業(yè)到底為股東創(chuàng)造了多少價值。這正是經濟附加值指標最具特點和最重要的方面。第二個方面是進行會計報表項目調整，克服短視經營行為。第三個方面是注重增加股東價值，根據股東利益做出合理的決策。在增加經濟價值的原則上，可以看到不斷增加的經濟與股東價值增值的經濟手段穩(wěn)定增長的業(yè)績，從而最大限度地增加經濟價值，最大化股東的價值。增值的經濟將成為公司的商業(yè)活動起到一定的推進作用。

2.3? ?成本法

企業(yè)價值評估中的成本法，目前國際上慣用的名稱是資產基礎法。資產基礎法是指將被評估企業(yè)評估基準日的資產負債表作為評估基礎，合理評估企業(yè)各項資產、負債的價值，從而確定評估對象價值的評估方法。其理論基礎“替代原則”是指任何一個潛在的投資者，假設他是足夠理性的，那么他在投資一項資產時所愿意支付的資金一定不會超過建造一項擁有相同用途的替代品所需的成本。從會計角度看，認為企業(yè)價值是可以用貨幣衡量的，即建造企業(yè)的全部費用，因此建造企業(yè)的全部支出的大小直接決定了企業(yè)價值的大小。所以，企業(yè)各單項資產價值加總得到的便是企業(yè)價值。

3? ? ? 互聯網企業(yè)價值評估方法的適用范圍

3.1? ?市場法的適用范圍

市場法與其他兩種方法存在很大不同。市場法將自我評估的重點從行業(yè)轉移到行業(yè)，并完成評估方法的改變。與其他兩種方法相比，市場法更容易理解。其實質是尋找合適的評估比較標準。當目標公司認為被評估企業(yè)發(fā)展?jié)摿臀磥硎找鏌o法確定的情況下，市場法適用的優(yōu)勢相對于收益法和成本法來說較為明顯。

3.2? ?收益法的適用范圍

收益法和成本法著重于公司自身發(fā)展狀況。不同之點是，收益法注重公司未來的盈利潛力并考慮企業(yè)未來收益的時間價值。這是一種基于現在和未來的方法，因此對增長型或成熟型企業(yè)采用收益法更為適宜，并且具有可持續(xù)的回報。經濟附加值模型的優(yōu)點在于：考慮了股東資本成本的補償，有利于股東投資的回報價值管理。其缺點在于：計算結果不準確，計算過程復雜，計算方法不夠完善。對于互聯網企業(yè)的價值評估，經濟附加值模型是最合適的一種評估方法，但也不是所有的企業(yè)都適用，例如金融機構通常用經濟資本來代替經濟附加值進行價值計算和業(yè)績評價的。新成立企業(yè)的利潤波動很大，因此等到企業(yè)開始有穩(wěn)定的業(yè)務和利潤之后在使用經濟附加值模型較為合適。

3.3? ?成本法的適用范圍

資產法是考慮到公司現有資產和負債的企業(yè)現值的實際估計。因此，當新成立的公司，投資管理公司或控股公司或估計的公司為非支持性業(yè)務時，應使用資產基礎法進行評估。

互聯網企業(yè)的價值評估不能局限于使用一種方法，應該根據企業(yè)價值評估的目的來進行選擇合適的一種還是幾種評估方法。上述講述的三種評估方法各有利弊，各有各的限制條件和適用范圍，而作為評估人員在實際的評估中不經需要借助大量的專業(yè)知識和大數據的獲取積分析，還需要評估人員根據實際情況與經驗制定合理的評估方法，運用合適的評估程序進行估測。

主要參考文獻

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