胡宇辰 范佩祿

2019年以來，國債期貨表現(xiàn)明顯弱于現(xiàn)券，2月和4月各出現(xiàn)了一次負IRR的深貼水。

2月10年期國債期貨合約成交持倉比的峰值達到1.2以上，4月這一指標峰值下降到0.8以下，這可能意味著期貨市場長期頭寸（套保）占比相對增高，雖然4月相較2月實際貼水的絕對值更大，但投機屬性反而下降。

進入4月以來套保盤（剛性移倉需求）占比持續(xù)增多，且期貨貼水行情短期仍將再現(xiàn)，那么當最廉可交割券切換時，空頭移倉依舊承壓，并傾向于提前移倉，對于套利交易者而言，仍有做多跨期價差的機會。

國債期貨貼水行情再現(xiàn)

2019年以來，債券市場面臨較大調(diào)整壓力，截至4月26日，10年期國開債活躍券收益率已經(jīng)回調(diào)30BP。清明節(jié)前，一波快速的收益率上行甚至讓許多機構(gòu)的觀點轉(zhuǎn)向，4月中旬發(fā)布的一季度金融數(shù)據(jù)再次大幅超出市場預期。截至4月23日，10年期國債期貨（交易代碼為T）絕對價格已跌至2018年11月的水平;同時在4月，出現(xiàn)了國債期貨相對于國債現(xiàn)貨大幅貼水的情況。

回顧本輪國債期貨的表現(xiàn)，總體上明顯弱于現(xiàn)券，基差1大幅走擴。同時，2019年以來，10年期國債期貨合約（以下簡稱為“T合約”）對應的隱含回購利率2（IRR）一直位于主流貨幣市場利率以下運行，甚至出現(xiàn)過兩次負值情況。負IRR意味著如果買入并持有國債現(xiàn)券，同時做空國債期貨，至合約到期日進行交割時，期間收益為負，即出現(xiàn)深貼水。這種相對異常的期現(xiàn)走勢，曾在上一輪債市牛轉(zhuǎn)熊行情中出現(xiàn)。如圖1所示，從T合約的歷史表現(xiàn)來看，明顯的負IRR行情僅在2016年出現(xiàn)過，彼時市場的悲觀情緒加劇，期貨價格大幅跳水，貼水程度達到最高點。

雖然目前認定債市已經(jīng)完全轉(zhuǎn)向為時尚早，未來也并非歷史的簡單重演，但隨著衍生品市場價格發(fā)現(xiàn)功能的不斷完善，對其關(guān)鍵指標的探索依舊有參考價值。本文試圖以近期兩次期貨深貼水（負IRR）行情為例，對其背后的驅(qū)動因素和指導意義展開討論，以為下一步投資決策提供參考。

國債期貨貼水行情具體表現(xiàn)

正因為從歷史數(shù)據(jù)來看，期貨深貼水至負IRR是小概率事件，這種情況的出現(xiàn)才更能反映市場情緒的變化乃至轉(zhuǎn)向。下文將通過T合約對應的IRR和最廉可交割券（CTD券）收益率的相對變化，來觀察最近兩次顯著的深貼水行情。

如圖2所示，自2018年三季度以來，CTD券走出了快牛行情，IRR主要在貨幣市場利率附近運行。在2019年1月的一波行情中，期貨多頭把IRR推到了接近6%的高位3，正向套利4空間明顯。隨后，IRR跌破貨幣市場利率并維持低位運行，理論的正向套利空間消失。期貨表現(xiàn)明顯弱于現(xiàn)券，2月和4月各出現(xiàn)了一次負IRR的深貼水，反向套利5反而有機會。

需要說明的是，負IRR意味著空頭愿意“倒貼錢”為多頭代持現(xiàn)券，相當于逆回購方向正回購方支付利息。此時，反向套利除了具備可觀的盈利空間和勝率外，作為回購融資的替代策略（在賣出組合存量CTD券的同時開立期貨多頭，于交割日返售）也具備較高的性價比。

那么問題來了，究竟是何種力量讓國債期貨從小幅升水迅速切換到深度貼水呢？這對于我們判斷市場情緒和進行投資交易又有何參考價值？

期現(xiàn)相對波動影響因素概覽

先來看一下商品期貨的價格公式，如下：

futures price ≈ spot price（1 + r） + storage costs – convenience yield

對應到國債期貨上，spot price 為國債現(xiàn)券價格，r為資金成本，storage costs（倉儲成本）近似為0，convenience yield（便利收益率）可看作國債的息票收益，因此在不考慮基差的期權(quán)價值6情況下，國債futures price（期貨價格）的理論值應受資金成本和票息收益影響。隨著交易日期臨近交割日，基差理論值將逐步收斂于0，這也是諸多套利策略的基本假設(shè)。

單純從理論層面而言，連接期貨價格與現(xiàn)券價格的橋梁是遠期債券，三者之間的關(guān)系可以用如下公式簡單表示：

（1）現(xiàn)券價格-持有收益=遠期價格7

（2）遠期價格-凈基差8=期貨隱含遠期價格9

（3）現(xiàn)券價格-期貨隱含遠期價格=基差

如圖3所示，根據(jù)無套利假設(shè)，在最后交割日期貨價格應當收斂于現(xiàn)券價格，即基差為0。從理論公式來看，影響期現(xiàn)相對波動的指標主要是資金成本、票息收益和期貨空頭轉(zhuǎn)換期權(quán)10價值（凈基差理論值），然而在實踐中，由于市場的深度和有效性尚未達到該理論的假設(shè)前提，因此公式的實操價值有限。

從國債期貨交易實踐來看，正向套利與反向套利是目前最主流的期現(xiàn)相對價值策略，這兩種策略基本等價于買入或賣出基差交易。但在傳統(tǒng)的正向套利和反向套利中，投資者最關(guān)心的或許并不是基差短期波動的方向（正如配置盤與交易盤的區(qū)別），而是如果持有該頭寸至交割，根據(jù)無套利假設(shè)，基差是否會如期收斂為0。

下面我們將對實踐中影響國債期貨IRR和凈基差走勢的因素進行分析和討論。

分割市場：投資者結(jié)構(gòu)的變化

從投資者角度來看，期貨和現(xiàn)券存在著明顯的市場分割：目前保險和銀行暫不被允許參與國債期貨交易，因此國債現(xiàn)券端配置力量較強而期貨端套保力量不足（相對于成熟市場）。

傳統(tǒng)意義上的國債期貨市場主要存在三類交易者：投機、套保和套利。由于目前套利交易者在市場中占比較低，且對市場的影響主要在于對偏離價差的修復（IRR負值收斂），因此筆者后續(xù)的討論將主要圍繞投機者（波段操作）和套保者（利率和信用配置）展開。

從圖4可以看到，在兩次深貼水時，主導行情的投資者結(jié)構(gòu)似乎并不相同。2019年2月，T合約成交持倉比的極值達到1.2以上，這意味著大部分成交均為日內(nèi)或高頻交易;4月，這一指標峰值下降到0.8以下，僅為年內(nèi)中位數(shù)水平，這可能意味著期貨上長期頭寸（套保）占比相對更高，雖然4月相較2月實際貼水的絕對值更大，但投機屬性反而下降。

下面再來觀察現(xiàn)券市場交易與配置力量的相對強弱，看能否驗證以上結(jié)論。

長端國開債是現(xiàn)券市場上交易屬性最強的品種，其參與者風格和波動特征與國債期貨有一定的相似性。特別是在市場短期快速下跌時期，國開債與國債期貨作為流動性最好且方便做空的品種，往往會出現(xiàn)交易擁擠的狀態(tài)，相對于國債和信用債（配置戶的支撐）而言，其估值下跌往往更多。

如圖5所示，在2月的深貼水行情中，國開債-國債隱含稅率11明顯上升，這與由“逃生”交易擁擠導致估值下跌的經(jīng)驗邏輯比較一致。而4月伴隨著更深的貼水行情，國開債-國債隱含稅率反而在持續(xù)收縮。如果假設(shè)國債期貨投機盤和國開債交易盤的操作節(jié)奏和風格相似且基本同步，那么對這一現(xiàn)象可能的解釋是，4月的深貼水并非國債期貨投機力量主導，更可能來源于配置盤的套保需求，這也與成交持倉比所反映的投機屬性弱化的結(jié)論基本一致。

那么讀者可能要問，套保和投機力量的相對強弱對交易的參考意義何在？不管是什么原因，4月國債期貨實際貼水都更深，這是否意味著市場變得更悲觀了？下面先來討論第二個問題。

曲線倒掛與轉(zhuǎn)換期權(quán)價值重估

本部分討論與IRR有關(guān)的另一重要概念——凈基差。從理論上來看，凈基差主要反映的是一個基差頭寸純期權(quán)的價值，也就是期貨空頭轉(zhuǎn)換期權(quán)的價值，但在實踐中還要考慮到市場情緒的影響。

圖6為極簡的T合約CTD券切換示意圖，相對而言，180027為長久期（8.2年），170018為中久期（7.2年），180028為短久期（6年）。通常認為，轉(zhuǎn)換期權(quán)在長端國債利率為3%附近時價值較高，原因在于此時發(fā)生切換的概率最大。如果根據(jù)該經(jīng)驗判斷，那么由于2月長端國債的絕對收益率比4月更低，也更接近3%的經(jīng)驗區(qū)間，因此2月凈基差隱含的轉(zhuǎn)換期權(quán)價值比4月應該更大。但仔細推敲，實際情況并非如此。因為將3%作為CTD券切換臨界點的基本假設(shè)是長端利率曲線平行移動，然而在本輪貼水行情下，國債收益率曲線7-10年期這部分的變化并不符合平移前提。

從圖7可以看出，國債10-7年期利差自3月以來便開始持續(xù)收縮，進入4月長端曲線甚至出現(xiàn)倒掛，因此實際CTD券發(fā)生切換的臨界點很可能存在偏差，而市場行情也比較支持這一猜想。雖然目前10年期國債利率已達到3.4%左右，但CTD券仍然是中久期的170018和170010，而不是按照經(jīng)驗邏輯切換到長久期交割券，這說明CTD券的切換點可能已經(jīng)明顯右移。當然，出現(xiàn)這種情況的另一個重要原因是長久期活躍券昂貴，而非關(guān)鍵期限的老券流動性弱。

如圖8所示，筆者重新畫了一個長端利率曲線倒掛時期的CTD券切換模擬圖，即當收益率曲線變平時，長久期券收益率低于中短久期券，發(fā)生轉(zhuǎn)換的收益率理論值從3%移動到3.2%附近。這也可以部分解釋，雖然經(jīng)過調(diào)整后當前利率遠高于3%，且在可交易交割券中不存在明顯流動性差異，但CTD券依舊為中久期國債。

如果上述猜想成立，那么雖然4月的利率距離3%更遠，但此時國債基差隱含的轉(zhuǎn)換期權(quán)價值可能反而大于2月。如圖9所示，在市場平穩(wěn)時，由于貨幣市場利率為國債期貨IRR運行的參照基準，如果使用IRR與貨幣市場利率的差值替代IRR的絕對值進行觀察，則4月的貼水深度并不顯著強于2月。如果再考慮到4月的基差可能隱含更貴的空頭交割期權(quán)，那么或許能發(fā)現(xiàn)一個“預期差”：雖然債市調(diào)整壓力較大，但4月的市場情緒可能并不比2月悲觀很多。

貼水行情下的跨期策略

接下來討論剛才提到的第一個問題，即套保和投機占比的變化對交易策略的參考意義。

如圖10所示，在2019年一季度期貨移倉換季時，T合約跨期價差12大幅走擴，原因為彼時期貨仍處于深貼水行情，但臨近交割，近月合約價格逐漸收斂于現(xiàn)券價格，而遠月合約繼續(xù)深貼水。對于需要進行展期的期貨空頭（以套保交易者為主）而言，此時處于被動地位，移倉壓力大，而最終跨期價差走擴至1.5元。

如果之前對投資者結(jié)構(gòu)變化的判斷基本準確，即進入4月以來套保盤（剛性移倉需求）占比持續(xù)增多，且期貨貼水行情短期仍將再現(xiàn)，那么當T1906切換到T1909時，空頭移倉依舊承壓，并傾向于提前移倉，對于套利交易者而言，仍有做多跨期價差的機會。

雖然基差變化往往是跨期價差波動的主要來源，但如果屆時期貨貼水修復至公允理論值附近，那么在分析套保交易者行為的基礎(chǔ)上，還需要觀察進入交割月的國債期貨倉位和CTD券的相對供需格局，從而對移倉節(jié)奏進行判斷。

注：

1.國債期貨基差是指國債現(xiàn)貨和期貨之間價格的差異，計算公式為：基差=現(xiàn)券價格-期貨價格×轉(zhuǎn)換因子。

2.隱含回購利率（IRR）是指國債期貨價格中所隱含的為購買可交割券所需付出的短期融資成本。

3.市場參與者可能并未直觀感受到期貨有如此明顯的升水行情。由于現(xiàn)券市場成交不連續(xù)，因此對于國債可交割券的實時行情，Wind可能存在統(tǒng)計誤差。

4.正向套利是指當期貨與現(xiàn)貨的價格比高于無套利區(qū)間上限時，套利者可以賣出期貨，同時買入相同價值的現(xiàn)貨，在期現(xiàn)價格比回落到無套利區(qū)間后，對期貨和現(xiàn)貨同時進行平倉，以獲取套利收益。

5.反向套利是指當期貨與現(xiàn)貨的價格比低于無套利區(qū)間下限時，套利者可以買入期貨，同時賣出相同價值的現(xiàn)貨，在期現(xiàn)價格比回升到無套利區(qū)間后，對期貨和現(xiàn)貨同時進行平倉，以獲取套利收益。

6.因國債期貨合約往往對應一籃子交割券組合，期貨空頭在交割日有權(quán)選擇該組合中任意一只符合條件的國債進行交割。而“多現(xiàn)券空期貨”等價于買入基差交易，因而期貨空頭對交割券的選擇權(quán)利，又被認為是基差的期權(quán)價值。

7.遠期價格是標準債券遠期的價格，對應特定的現(xiàn)券而非一籃子交割券。

8.凈基差通常指的是扣除了持有收益的基差。凈基差并不是一個市場上可以交易的價格，而是通過計算所得。其主要反映一個基差頭寸純期權(quán)的價值，也就是期貨空頭所具有的交割期權(quán)價值。我國國債期貨的交割期權(quán)價值主要由轉(zhuǎn)換期權(quán)價值構(gòu)成。

9.期貨隱含遠期價格是指通過期貨合約價格倒推得出的理論遠期價格。

10.轉(zhuǎn)換期權(quán)是指空頭在交割日可以在交割券籃子里自由選擇具體債券的權(quán)利。

11.國開債-國債隱含稅率=（國開債收益率-國債收益率）/國開債收益率，用來衡量國開債相對于國債的安全邊際。

12.跨期價差=近月合約價格-遠月合約價格。

作者單位：胡宇辰? 嘉實基金管理有限公司

范佩祿? 國家開發(fā)銀行

責任編輯：羅邦敏? 劉穎