張矩

考慮到貨幣的出現(xiàn)及其發(fā)展過程中大部分時間里其主要功能是商品和服務交易中的中間媒介，“錢生錢”其實是一件相當神奇的事情。

在剩余價值（資本本身并不創(chuàng)造價值）的理論框架下，資本增值的合理性存在和主要動因來源于兩個方面：首先，固定資產(chǎn)的使用成本（租金為主要表現(xiàn)形式）做為初始資本投入的第一顯性回報；其次，更為重要的是，資本的時間偏好和機會成本，也就是資本和風險之間的作用和反作用是資本價格和回報的關(guān)鍵性決定因素。

對于資本增值動因的理解一方面可以指導我們在投資行為中對資產(chǎn)價值的估算，另一方面也讓我們真正了解資本在企業(yè)經(jīng)營發(fā)展過程中在哪些方面可能會產(chǎn)生高價值的杠桿作用。

風險投資與經(jīng)濟周期的關(guān)聯(lián)性和獨特性

投資行為的終極目的是獲取盡可能高的資本回報率。但是，因為資本自身在社會經(jīng)濟運行的過程中本來就會產(chǎn)生相應的回報率，通過退出價值和初始價值差值年化計算的單一投資資產(chǎn)以及投資組合的絕對投資回報率是沒有意義的。

為了準確衡量一個投資行為的表現(xiàn)，我們通常會參照標準資產(chǎn)定價模型（CAPM，Ri = Rf + β（Rm - Rf ））來計算一個投資行為的資本成本，然后計算絕對回報率和資本成本的差值來作為衡量指標（活躍回報率）。

標準資產(chǎn)定價模型在概念上明確引入了市場風險協(xié)方差的系數(shù)（β系數(shù)），用來反映投資資產(chǎn)和投資組合與市場整體的聯(lián)動性。與整體市場走向正相關(guān)表明了投資資產(chǎn)和投資組合對整體經(jīng)濟走勢也就是經(jīng)濟周期的的跟隨性，而波動性的大小在很大程度上反映了投資資產(chǎn)和投資組合的系統(tǒng)風險的敏感度。

風險投資作為一種主要面向企業(yè)初創(chuàng)期和成長期的投資行為，一方面完全符合上述我們關(guān)于廣泛投資行為基礎理論和回報率規(guī)律，另一方面也具有鮮明的獨有的行為特征和決策框架。

在一個有效的資本市場環(huán)境下，高回報率的資產(chǎn)通常是高風險的，回報率的利差來源于資產(chǎn)的風險性差異。但是，高風險的資產(chǎn)并不表明其具有高回報性。

雖然，從數(shù)學的角度上講，在充分考慮外部因素的作用下，對于風險的定價和對于機會的定價是嚴格等同的，但是對于投資資產(chǎn)的發(fā)展早期，由于已知和未知的不確定因素眾多，不同的估值導向?qū)a(chǎn)生差異化的估值體系和決策流程。

“藍海戰(zhàn)略”就是對發(fā)展機會的定價的一種表現(xiàn)形式。但是這種依托市場增長趨勢（β系數(shù)）的判斷對于風險投資往往是不充分的（β系數(shù)衰減會影響資本效率）。我們還需要甄別投資資產(chǎn)的特異性優(yōu)勢（風險）從而充分利用資本的杠桿效應來達到速度（例如技術(shù)領(lǐng)先性），價值轉(zhuǎn)化（例如品牌）等多方面的綜合優(yōu)勢，實現(xiàn)較高的投資活躍回報率。

宏觀經(jīng)濟周期的巨大沖擊

2018年下半年，我們基本上處于經(jīng)濟嚴重下行的三重負面因素疊加的“完美風暴”中。而在這三個因素中，最本質(zhì)的原因還是宏觀經(jīng)濟發(fā)展周期表現(xiàn)出來的結(jié)構(gòu)失衡和債務挑戰(zhàn)，其他的兩個因素更多的是起到了推波助瀾的作用，比如政策調(diào)控上，以去杠桿為目的的金融調(diào)控過快過緊，以及地緣政治上，以產(chǎn)業(yè)升級為競爭的中美貿(mào)易摩擦的迅速升級。

信貸擴張造成的資本結(jié)構(gòu)重構(gòu)，所帶來生產(chǎn)活動凈增加，構(gòu)成虛假繁榮。但是隨著時間流逝，新的或者仍然未完成的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)重構(gòu)將被證明與實際的可用資源是不匹配的。這些成本增加要求錯配資本必須被清算或棄置，與這些資本相互補的勞動將變?yōu)槭I(yè)。下行之后觸底復蘇的前提條件就是通過生產(chǎn)力的提升。資本重新定價，勞動力成本調(diào)整來彌補損失的資本，并將未發(fā)揮效用的資本和勞動力，重新吸收到生產(chǎn)架構(gòu)。

在當前資本結(jié)構(gòu)失衡，人口紅利消失的形勢下，技術(shù)發(fā)展引領(lǐng)的產(chǎn)業(yè)升級是目前我國生產(chǎn)力提升的最行之有效的途徑。

宏觀經(jīng)濟的周期下行過程對廣泛的投資行為都有非常深刻的影響。首先，資本錯配以及其導致的資本清算將直接影響投資資本的供給，持續(xù)性資產(chǎn)價格的下降使投資者風險感知的沖擊，甚至使得資本供給者顯著減少對高風險資產(chǎn)的配置；

其次，企業(yè)經(jīng)營收入和居民收入情況惡化，企業(yè)經(jīng)營開支以及居民消費開支下降，經(jīng)濟活動和資本流動停滯，這會使得已投入資本的產(chǎn)出情況和預期產(chǎn)生較大差異，對投資資產(chǎn)的成長形成負面預期；

最后，受不同投資資本自身生命周期的限制，迫使一些投資機構(gòu)在資產(chǎn)價格受到嚴重抑制的時間點強制退出，進一步加劇資產(chǎn)價值和價格的扭曲，消弱市場運行效率。

所有的這些影響，都會在一定的時期內(nèi)對廣泛的投資行為造成相對混亂的局面，直接的后果往往是投資數(shù)量下降，投資金額減少，投資周期拉長，違約現(xiàn)象增多，甚至形成資產(chǎn)價格倒掛，對投資機構(gòu)的運行形成障礙。這些后果又通過資本市場本身的發(fā)散傳導形成持續(xù)惡化的負反饋。

技術(shù)驅(qū)動企業(yè)優(yōu)勢正顯

與此同時我們必須看到，面向技術(shù)驅(qū)動企業(yè)的風險投資在宏觀經(jīng)濟下行周期中的獨特優(yōu)勢：首先，技術(shù)發(fā)展引領(lǐng)的產(chǎn)業(yè)升級是宏觀經(jīng)濟復蘇周期的必經(jīng)之路，而面向技術(shù)驅(qū)動企業(yè)的風險投資是技術(shù)發(fā)展本身的必要條件，其必要性和發(fā)展?jié)摿ξ阌怪靡伞?/p>

其次，技術(shù)驅(qū)動企業(yè)在其生命周期中的投入期和成長期階段，更大程度上取決于技術(shù)成熟和采納周期，與整體市場回報率的聯(lián)動性并不明確，對于具有顛覆性的技術(shù)發(fā)展而言，其聯(lián)動性甚至有可能是反向的，主要的原因來自于宏觀經(jīng)濟的下行周期有可能加速了現(xiàn)有技術(shù)的退出進程，形成一定程度的破壞型更新。

最后，隨著技術(shù)驅(qū)動企業(yè)自身的技術(shù)可行性得以驗證，達到預期成熟度，頭部企業(yè)在宏觀經(jīng)濟下行周期中的資本市場中很容易形成馬太效應，發(fā)展過程中投入期投入的資本會產(chǎn)生顯著的資本回報。

我們對面向技術(shù)驅(qū)動企業(yè)的風險投資持謹慎的樂觀態(tài)度，在投資執(zhí)行上面向應用領(lǐng)域?qū)ふ揖哂锌沈炞C獨有技術(shù)的初創(chuàng)企業(yè)，審慎甄別相關(guān)技術(shù)的成熟和采納周期，積極參與相關(guān)領(lǐng)域的頭部企業(yè)，做長期持有的耐心資本。

核心觀點 在當前資本結(jié)構(gòu)失衡，人口紅利消失的形勢下，技術(shù)發(fā)展引領(lǐng)的產(chǎn)業(yè)升級是目前中國生產(chǎn)力提升的最行之有效的途徑。