陳鼎駿

摘要：本文以珠海中富大股東CVC資本掏空行為為例，分析CVC資本作為大股東對珠海中富所使用的掏空手段與其經濟后果。首先，介紹了珠海中富、CVC資本的概況，其次列出了CVC資本對珠海中富掏空的操作手段與動機，從財務指標分析的角度分析了掏空行為對珠海中富的影響，最后從三個方面提出了規(guī)避大股東對上市公司進行掏空的建議：優(yōu)化公司股權結構、完善獨立董事制度、完善相關法律法規(guī)。

關鍵詞：大股東? 掏空? 珠海中富? CVC資本

一、引言

大股東實施掏空行為的手段大致可以分為以下五類：關聯(lián)交易輸送利益;高額溢價并購;高額現(xiàn)金股利分紅;定向增發(fā)圈錢;操縱盈余管理牟取私利。其中，通過關聯(lián)交易輸送利益屬于能在短時間獲取較多利益的手段，而通過高額溢價并購屬于一次性掠取巨額利益的手段，因此這兩種手段在大股東掏空公司的案例中最為常見。

本文以CVC資本掏空珠海中富的行為為例分析CVC資本作為大股東采取何種手段如何對珠海中富進行掏空，并從財務指標的角度分析這種掏空行為對珠海中富產生的影響，并對防范大股東資本掏空的行為提出了對策與建議。

二、CVC資本對珠海中富的掏空行為

（一）珠海中富

珠海中富實業(yè)股份有限公司，股票代碼（000689），于1996年在深交所上市，是美國“可口可樂”與“百事可樂”兩大飲料以及國內知名品牌飲料的包裝商，也是目前國內生產設備最齊全、技術最先進的PET瓶生產企業(yè)之一。。

（二）CVC資本

CVC Capital Partners（簡稱CVC）是全球領先的私募股權和投資咨詢公司之一，創(chuàng)建于1981年，在全球擁有21個分支機構，代表全球300多家企業(yè)、政府機構和私人投資者，特別是養(yǎng)老基金為主進行資本投資。其私募股權的性質決定了CVC資本雖然冠名為“長期戰(zhàn)略投資者”，但本質上投資周期不會較長，一旦投資對象出現(xiàn)了問題不能保證投資收益，便會通過各種手段減少損失。

（三）CVC資本入主珠海中富

2007年3月，黃氏家族出于引入私募股權壯大珠海中富，采用管理團隊合作的歐式做法的愿景，大股東中富集團以16.5億元的價格將其29%的股權轉讓給亞洲瓶業(yè)，而亞洲瓶業(yè)背后的控制人也正是CVC資本。在此次易主之后，黃氏家族發(fā)現(xiàn)與CVC資本在經營上存在不可調和的矛盾，在2008年12月黃朝暉離開珠海中富董事會，大部分創(chuàng)始人也被“清洗”，此后中富集團也不斷以低價減持珠海中富的股票。

（四）CVC資本對珠海中富的掏空行為

在入主珠海中富之后，CVC資本通過旗下的BPI收購了珠海中富子公司25%-30%的控制權，又通過旗下的BP（HK）收購了中富集團的多家非上市關聯(lián)企業(yè)，以之設立復雜的控股結構，在橫向掌握了珠海中富絕對的控制權，又在縱向分割了其他股東的控制權，為此后掏空珠海中富提供了客觀條件。2009年7月，珠海中富以2.57億元收購BP（HK）所持有的5家非上市關聯(lián)企業(yè)，而BP（HK）背后的控制人即為CVC資本，且評估價款在公布的結果中被負責評估的恒信德律資產評估公司明顯高估了，此次構成了CVC資本第一次通過關聯(lián)交易高額并購掏空珠海中富的行為。2012年9月，珠海中富通過擬以8.85億元收購BPI所持有的46家子公司及兩家孫公司的少數(shù)股東權益，而此次并購價款的評估仍是由恒信德律負責，且此次評估溢價達到了50%以上，與并購中有13家公司中存在虧損的實際情況嚴重不符，從股價的波動來看此舉也引起了中小股東和投資人的極度不滿，但由于控制權掌握在CVC資本手中，此次并購事件依然被通過。

（五）CVC資本掏空珠海中富的動機

CVC資本之所以掏空珠海中富，與珠海中富自身經營情況有一定的關系。珠海中富被CVC收購后由于行業(yè)總體發(fā)展情況下滑，公司經營不善，導致了其業(yè)績不理想，而CVC資本有私募股權的性質，投資周期普遍為3-7年且有很強的逐利性，在珠海中富發(fā)展前景堪憂的現(xiàn)狀下難以保證收益，因此不得不通過掏空的形式提前收回投資成本。

三、CVC資本掏空珠海中富的影響

本節(jié)采用新浪財經的財務數(shù)據(jù)，以財務指標分析法分析自2007年CVC資本入主珠海中富至2013年珠海中富第二次高額并購事件的后一年7年間珠海中富的財務狀況。

（一）償債能力分析

在短期償債能力方面，流動比率在2007-2009年逐年上升，說明CVC入主珠海中富的前三年提高了珠海中富的短期償債能力，而在2010-2013年又產生了波動式下降，財務風險不斷上升;在長期償債能力方面，資產負債率在2007-2011年較為穩(wěn)定，2012-2013年迅速上升，說明了珠海中富由于溢價并購事件舉債所產生的高額貸款利息嚴重加大了珠海中富的財務風險，財務杠桿過高，長期償債能力堪憂?？偟膩碚f，2007-2013年間珠海中富面臨的財務風險不斷加大。

（二）營運能力分析

2007-2010年應收賬款周轉率逐年提高，而2011-2013年卻逐年下降，究其原因，是由于包裝行業(yè)總體發(fā)展狀況下滑，珠海中富為了維持收入便采取了寬松的收賬政策，導致應收賬款周轉率下降，企業(yè)的變現(xiàn)能力變差;存貨周轉率在2007-2011年呈基本上升態(tài)勢，而2012年突然下降，說明庫存商品出現(xiàn)了滯銷，間接影響了企業(yè)的短期償債能力，財務風險變高。結合兩者反應的營運能力，此時溢價并購無非是“火上澆油”。

（三）盈利能力分析

2007-2009年銷售凈利率與凈資產收益率均先下降后上升，究其原因，2008年的下降可能由于黃氏家族與CVC資本在管理上產生矛盾致使管理不善有關。而2010-2013年兩者均下降，特別是2012-2013年出現(xiàn)了斷崖式下降，究其原因，一方面行業(yè)發(fā)展不佳是導致盈利能力下降的原因之一，另一方面2012年珠海中富的高額溢價并購此舉的收益率明顯低于其資本成本率，產生了巨額的財務費用，從而直接導致了銷售凈利率與凈資產收益率的“斷崖式”下降，嚴重影響了企業(yè)的盈利能力，擴大了財務風險。

（四）發(fā)展能力分析

在營業(yè)收入增長率方面，2007-2008年穩(wěn)步上升，2009年突然下跌而2010年又大幅度回升，究其原因，2009年的經濟態(tài)勢與行業(yè)背景較差導致了該年的營業(yè)收入萎縮，而2010年由于2009年珠海中富收購BP（HK）所持有的5家非上市關聯(lián)企業(yè)，資產規(guī)模得到擴大管理得到改善，因此該年出現(xiàn)了大幅度回升;在總資產增長率方面，2007-2008年一直下降，2009-2010年穩(wěn)步回升，主要仍是由于2009年并購事件擴大了珠海中富的資產規(guī)模造成的。而2011-2013年兩者均連續(xù)下降，一方面是行業(yè)背景的客觀影響，另一方面仍是由于2012年溢價收購BPI所持有的46家子公司及兩家孫公司的少數(shù)股東權益造成的，其中存在13家虧損公司并閑置了許多資產，嚴重影響了珠海中富的發(fā)展能力。

四、規(guī)避大股東掏空上市公司的建議

（一）優(yōu)化公司股權結構

在CVC資本掏空珠海中富這一案例中，CVC資本持股比例僅為29%，獲得的收益卻遠高于這一控股比例，在2009年與2012年兩次溢價并購事件中擁有絕對的話語權，中小股東利益得不到保證，其原因主要在于一方面CVC資本設置了復雜的控股結構在橫向上設立了隔離帶，另一方面在于其他中小股東控制權分散，造成了CVC資本“一股獨大”的局面。因此對于上市公司而言要注重股權的相互制衡，防止“一股獨大”局面的出現(xiàn)。

（二）完善獨立董事制度

CVC資本之所以能夠順利完成“掏空”，主要原因是在于董事會的人員結構。根據(jù)珠海中富2007-2013年披露的董事會人員構成情況，收購前的董事會原班人馬與高管層逐漸被“清洗”，新任命的董事會成員與高管均是由CVC資本委任，董事會與高管層無疑被CVC資本完全控制，且其獨立董事與監(jiān)事會無法發(fā)揮制衡的作用。因此，上市公司應完善獨董任命制度與其權力的獨立性，在獨董任命方面回避與大股東的關聯(lián)，保證獨立董事能夠對董事會有一定的制衡效果，防范類似事件發(fā)生。

（三）完善相關法律法規(guī)

2015年，證監(jiān)會對珠海中富及相關人員、恒信德律給予了一定的處罰，而我國現(xiàn)行的監(jiān)管法律難以直接打擊掏空行為，對于實際操作掏空行為的相關人員處罰力度遠小于對上市公司的直接處罰，導致了許多上市公司的大股東因違法成本較低而不惜鋌而走險掏空上市公司。因此，相關監(jiān)管機構應明確對“掏空行為”的具體界定并據(jù)以完善相關法律法規(guī)，加大處罰力度，從而減少此類危害上市公司以牟取私人利益的事件發(fā)生。另外對于監(jiān)管機構而言，應加強對資產評估機構監(jiān)管與完善懲罰機制、提高資產評估從業(yè)者職業(yè)道德，以防類似虛假評估事件發(fā)生。

參考文獻：

[1]楊舒涵.CVC資本對珠海中富的掏空行為研究[D].蘭州理工大學，2017.

[2]鄭雷鳴.珠海中富掏空行為研究[D].蘇州大學，2018.

[3]珠海中富：CVC的資本困局[J].股市動態(tài)分析，2009（29）：46.

（作者簡介：西北師范大學）