馬悅怡

摘要：本文選取我國創(chuàng)業(yè)板上市公司數據，采用Fama五因子模型進行實證研究。結果表明，規(guī)模效應、賬面市值比效應、盈利效應和投資效應顯著;并且，該模型優(yōu)于三因子模型，但解釋能力仍然相對有限。原因在于，我國創(chuàng)業(yè)板公司信息披露不完善、投資主體不成熟和監(jiān)管不到位，從而導致定價效率低下。對此，本文提出了相應的對策建議。

關鍵詞：創(chuàng)業(yè)板資產定價 Fama五因子模型 盈利因子 投資因子

一、引言

我國創(chuàng)業(yè)板大多處于成長期。在財務上，具有資產規(guī)模小增長快的特點，盈利能力強特點。2011-2017年創(chuàng)業(yè)板的凈利潤復合增長率為21.44%，中小板為15.36%，主板為7.25%。在市場定價方面，創(chuàng)業(yè)板公司估值高。截至2017年12月31日創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板上市公司平均市盈率分別為61.44、38.07、15.05，平均市凈率分別為4.02、3.45、1.6。方益（2016）[1]發(fā)現在非金融危機期間主板市場與中小板、創(chuàng)業(yè)板市場之間的運行相對獨立。雖然有大量文獻研究公司盈利能力影響因素、及投資對公司的影響，但公司盈利和投資對資本市場定價的研究比較少。

Fama三因子模型用市場風險（RM-Rf）、市值因子（SMB）、賬面市值比因子（HML）三個因子，很好地解釋了股票收益率。Fama（2015）[2]從股利貼現模型推倒出賬面市值比與Bt/Mt與股票預期收益正相關;其他條件不變，預期盈利與股票收益正相關，而公司投資與預期收益率負相關。并在三因子模型中加入盈利因子和投資因子，用1963-2013年美股數據做檢驗中發(fā)現五因子模型比三因子模型解釋能力好。

本文主要研究Fama五因子模型在中國創(chuàng)業(yè)板市場適用性，并分析盈利和投資在我國創(chuàng)業(yè)板市場定價中的作用。

二、文獻綜述

在國內研究中，趙勝民（2016）[3]發(fā)現盈利因子和投資因子不顯著，不能解釋股票組合收益率，因此三因子模型更好。而李志冰（2017）[4]用Fama“冗余因子”的處理辦法，發(fā)現三因子模型調整后盈利能力及投資風格效應仍顯著，五因子模型更好。高春亭（2016）[5]發(fā)現五因子比三因子模型好。低估值（即高賬面市值比）的公司盈利能力強，但存在翹尾現象。盈利能力強的公司股票收益率越低，而大規(guī)模公司盈利能力與股票收益率正相關。投資越保守股票收益率越高。張信東（2018）[6]盈利能力越強收益越高，但是存在翹尾現象。而投資無益于解釋股票收益。杜威望（2018）[7]改進賬面市值比因子的構造方法，發(fā)現賬面市值比與股票超額收益率之間呈現倒“U”型關系，改進后的FF 五因子模型對動量效應和反轉效應的解釋能力最強。

目前，關于五因子模型在中國適用性研究集中于將全部A股上市公司作為整體研究，沒有單獨對創(chuàng)業(yè)板研究。本文研究Fama五因子模型在創(chuàng)業(yè)板是否適用，盈利因子和投資因子在創(chuàng)業(yè)板市場定價中起的作用，并針對回歸結果中的問題提出建議。

三、數據處理與因子構建

（一）樣本選取與數據處理

本文選取創(chuàng)業(yè)板上市公司2011年7月-2018年6月共84個月的月度數據，無風險利率采用中國人民銀行公布的人民幣三個月整存整取利率。為消除新上市股票價格異常行為對結果的影響，本文對所有股票均剔除上市之后最初120個交易日的交易數據;所有財務數據來自上市公司合并報表。

（二）模型描述

根據股利折現模型，公司在t時刻的內在價值價值為未來股利的現值之和。在等式（1）中，mt表示當前股價，表示時期的期望股利，r為該公司股票期望收益率。等式表明，股利不變，股價低的公司期望收益率r高，即股價低的股票期望收益率高。如果當前定價合理，低股價公司的高期望收益率r中包含了更多的風險溢價，該股票未來有更大的風險。

假設公司凈利潤有兩種用途，一是增加公司凈資產（即賬面價值），二是發(fā)放股利。變化等式（1）得出等式（2），其中，表示公司期凈利潤，表示公司賬面價值的變化。將等式兩邊同時除以t時期的賬面價值得等式（3）。

在等式（3）中，保持其他變量不變，股價越低，即越高，期望收益率r越高;凈利潤越大，公司盈利能力越強，期望收益率r越高;越大公司賬面價值增長越快，期望收益率越低。Fama（2015）五因子模型如下：

其中：

表示股票組合i第t月的市值加權平均月度收益率。

表示無風險利率，本文用人民幣三個月整存整取利率表示。

為市場收益率，用創(chuàng)業(yè)板指數月度收益率表示。

SMB為市值因子，小市值組合與大市值資組合收益率之差。

HML為賬面市值比因子，低賬面市值比與高賬面市值比之差表示。賬面市值比B/M中，B為公司股權上一年的賬面價值，即所有者權益合計，M為上一年末的總市值。

RMW為盈利因子，為高盈利能力與低盈利能力組合收益率差。盈利能力指標OP用t-1年營業(yè)利潤/權益總額衡量。

CMA為投資因子，為投資保守和投資激進的組合收益率差。投資指標Inv用總資產變化率表示，即t-1年總資產減去t-2年總資產，除以t-2年總資產。

在其他條件不變情況下，盈利效應表現為盈利能力越高，公司期望收益率越高;投資效應表現為投資越少，期望收益率越高。凈利潤中用于留在公司的投資越多，分紅則會減少，公司價值越小，期望收益率越低?；貧w結果中，截距項表示超額收益，如果五因子完全可以解釋組合收益率，截距應為0。HML、RMW、CMA分別表示賬面市值比溢價、盈利溢價和投資溢價。正系數，組合收益率與因子正相關，享受溢價，絕對值越大，表明受影響越大。

（三）描述統(tǒng)計

根據Fama（2015）5*5分組的方法，在每年7月1日，根據規(guī)模和B/M從分別從小到大分為5組，共25個組合。選擇每年7月，避開了發(fā)布年報窗口期帶來的異動。B/M中，B為公司股權上一年的賬面價值，即所有者權益總額，M為上一年末的總市值。營業(yè)利潤指標OP用t-1年營業(yè)利潤/所有者權益總額表示，投資指標Inv用總資產變化率表示，即t-1年總資產減去t-2年總資產，除以t-2年總資產。股票收益率用市值加權平均收益率減去無風險利率獲得。各組合平均收益率如表1所示。

我國創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模效應十分明顯，根據不同分組方式小市值組合收益率高于大市值組合收益率。賬面市值比效應表現為收益率隨賬面市值比增加先上升后下降。盈利效應表現為小市值組合出現隨盈利能力增加，組合收益率先下降再上升，而后下降的趨勢， L1和L4組收益率較高，盈利能力最大的組L5收益率都是較L4下降。對于大市值組合盈利效應則是組合收益率隨著盈利能力增加先上升后下降。投資效應并不是十分明顯，小市值組合存在高投資高收益率現象，而大市值組合并不明顯。

（四）因子構建

本文使用Fama（2015）中的組合構建方式， S，B表示大小市值分組，先按照每年6月30日總市值從小到大排序50%分位點分組，然后在大市值組合小市值組分別按照BM指標從大到小排序，以30%，70%作為分位點構建組合，H、N、L分別表示高、中、低，最終構建2*3共6個組合。之后以同樣的方法分別按照OP、Inv排序，R、N、W分別代表盈利激進、中等、弱組合;C、N、A分別代表投資保守、中性、激進組合。因子計算方式如下：

盈利因子和投資因子均值為負，出現低盈利能力高收益和高投資高收益的現象。尤其盈利因子絕對值比較大，表明去盈利能力好的公司在今年下半年下跌。為了考察因子之間的相關性，將一個因子與其他四個因子回歸?；貧wR2不高，均小于0.25，因子之間線性關系較弱。

四、回歸分析

五因子回歸模型回歸方程如下：

因變量選擇5*5排序方法中得到的25個組合的月度收益率與五因子回歸結果如下。經過單位根檢驗，各時間序列均平穩(wěn)，單位根檢驗十分顯著，t值小于1%分位點。VIF檢驗值小于5，不存在多重共線性。

回歸結果中，五因子模型中盈利因子和投資因子系數均顯著，表明盈利因子和投資因子具有解釋作用。五因子模型優(yōu)于三因子模型。市場因子十分顯著，且接近1。市值因子系數在小規(guī)模組合為正，大規(guī)模組合為負，規(guī)模效應十分顯著。

在規(guī)模-賬面市值比分組回歸中，賬面市值因子具有解釋能力，賬面市值比效應明顯。賬面市值比因子系數在10%水平上有11個顯著異于0。在低賬面市值比組合系數為負，在高賬面市值比組合為正。盈利因子系數有15個為負數，占60%，有7個負系數顯著異于0。大市值高B/M組合盈利因子系數為正，有盈利溢價。低B/M公司有負投資溢價，高B/M公司正投資溢價。

在規(guī)模-盈利能力分組回歸中，賬面市值比因子系數只有3個顯著，解釋作用不明顯。盈利因子在10%顯著性水平上有14個顯著異于0。高盈利能力系數為正，低盈利能力系數為負。對于小市值公司，除了盈利能力最強的那組外，盈利因子系數均為負，并且盈利能力高的投資因子系數也為為負。小市值公司更有可能通過資產重組獲得更大的規(guī)模和高盈利能力，這種方式并不被投資者看好，所以盈利溢價為負。投資因子具有解釋能力，其系數在低盈利能力為負，在高盈利能力為正，與Fama的研究結果相反。公司高盈利公司的規(guī)模擴張不被投資者看好，投資溢價為負。

在規(guī)模-投資能力分組回歸中，投資因子系數有16個顯著，解釋能力較好。在高投資組合系數為負，低投資組合系數為正。賬面市值比因子和盈利因子系數在10%水平下有7個顯著。賬面市值比因子系數在低投資組合為負，高投資組合為正。盈利因子系數在大市值組合和高投資組合為正，但有13個負值較多。

五、結論及建議

本文的主要結論有：第一，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模效應和賬面市值比效應顯著。盈利效應在超低和高盈利組合發(fā)生反轉。市場對超高盈利能力組合可能更擔心盈利能力持續(xù)性問題，而認為盈利能力超低的組合更有可能反彈。第二，在五因子模型比三因子模型解釋能力好，盈利因子和投資因子都顯著?；貧w結果表明創(chuàng)業(yè)板市場具有賬面市值比效應，盈利效應，投資效應。第三，按規(guī)模-盈利能力分組回歸中，小市值高盈利能力組合盈利溢價和投資溢價為負，可能由于當前市場預期過高，定價過高，對小市值公司盈利能力持續(xù)性的擔憂導致盈利溢價為負。第四，規(guī)模-盈利能力分組回歸投資因子系數在高盈利組合為負，低盈利組合為正，與Fama結果相反。公司高盈利公司的規(guī)模擴張不被投資者看好。

建議：第一，應加強信息披露透明度。創(chuàng)業(yè)板上市公司多為高科技企業(yè)，產品復雜，行業(yè)相關信息透明度不高，財務報表和招股說明書是投資者了解公司運行狀況的主要資料來源，當前報表中披露行業(yè)信息并不充分，公司經營結果的解釋有時模棱兩可，未說出根本原因或過分夸大公司盈利能力。應規(guī)范報表中經營情況討論與分析部分。第二，增加財務報表審核嚴格程度，對財務造假事件嚴格檢查和大力懲處，尤其是非經常性損益，關聯(lián)交易，特殊目的主體等有嚴格監(jiān)管和定期審查。第三，投資者應關注盈利能力增長的可持續(xù)性和總資產質量好的公司。對企業(yè)并購或新增資產應謹慎定價，避免定價過高。第四，應加大投資者教育，更多鼓勵散戶投資者通過基金等方式投資，促進機構投資者發(fā)展。

參考文獻：

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[2]Fama EF， French KR. A five-factor asset pricing model[J]. Journal of Financial Economics， 2015，116：1-22.

[3]趙勝民，閆紅蕾，張凱.Fama-French五因子模型比三因子模型更勝一籌嗎——來自中國A股市場的經驗證據[J].南開經濟研究，2016（02）：41-59.

[4]李志冰，楊光藝，馮永昌，景亮.Fama-French五因子模型在中國股票市場的實證檢驗[J].金融研究，2017（06）：191-206.

[5]高春亭，周孝華.公司盈利、投資與資產定價：基于中國股市的實證[J].管理工程學報，2016，30（04）：25-33.

[6]張信東，李建瑩.盈利因子與投資因子具有定價能力嗎？——來自中國股市的實證[J].金融與經濟，2018（02）：10-18.

[7]杜威望，肖曙光.FF五因子模型在中國股票市場的改進研究[J].華僑大學學報（哲學社會科學版），2018（03）：39-53.

（作者單位：北京林業(yè)大學經濟管理學院）