蘭素英 于敏

【摘 要】 文章基于制造業(yè)上市公司供應(yīng)鏈管理視角，探討了OPM戰(zhàn)略、營運資本管理效率與企業(yè)價值的關(guān)系。通過構(gòu)建面板門限回歸模型，以統(tǒng)計推斷方法估計出現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的門限值，以此作為是否實施OPM戰(zhàn)略的判斷標(biāo)準(zhǔn)，并在此基礎(chǔ)上研究OPM戰(zhàn)略、營運資本管理效率與企業(yè)價值的關(guān)系。研究結(jié)果表明，實施OPM戰(zhàn)略、縮短生產(chǎn)和營銷渠道營運資本周轉(zhuǎn)期都可以顯著提高企業(yè)價值。經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期和企業(yè)價值顯著負(fù)相關(guān)，但是否實施OPM戰(zhàn)略和經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期的交互項卻未通過顯著性檢驗，原因是實施OPM戰(zhàn)略的企業(yè)，其經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期和企業(yè)價值呈倒U型關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 OPM戰(zhàn)略; 供應(yīng)鏈管理; 營運資本; 企業(yè)價值

【中圖分類號】 F270.7 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）15-0055-04

一、前言

營運資本管理效率的提高對增強(qiáng)公司的獲利能力、預(yù)防資金鏈斷裂、創(chuàng)造企業(yè)價值有重要意義。

Kieschnick等[ 1 ]提出合理的營運資本持有量能夠促進(jìn)企業(yè)價值的增加，Almeida等[ 2 ]研究表明過多的營運資本也會對公司產(chǎn)生不利影響，甚至?xí)茐墓蓶|價值。唐媚媚[ 3 ]認(rèn)為營運資本管理效率的高低，影響到財務(wù)管理目標(biāo)即股東財富最大化的實現(xiàn)。為了完善營運資本管理績效指標(biāo)體系，王竹泉和張先敏[ 4 ]設(shè)計了基于渠道管理的營運資金流動性指標(biāo)和盈利性指標(biāo)，從供應(yīng)鏈管理的角度研究營運資本管理效率和企業(yè)價值的關(guān)系成為新的研究方向。

OPM（other people's money）戰(zhàn)略是指企業(yè)充分利用自身在價值鏈中的競爭優(yōu)勢以及綜合財務(wù)實力，占用供應(yīng)商和經(jīng)銷商的資金來幫助企業(yè)運營，將資金成本轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)商和經(jīng)銷商的較為激進(jìn)的營運資本管理戰(zhàn)略。它是一把“雙刃劍”，合理運用可以為股東創(chuàng)造價值，但同時也會帶來較大風(fēng)險。

有關(guān)OPM戰(zhàn)略的研究大多為案例研究，目前鮮有文獻(xiàn)實證研究OPM戰(zhàn)略和企業(yè)價值的關(guān)系，實施OPM戰(zhàn)略是否會提升企業(yè)價值還有待商榷。另外本文借鑒王群勇（2015）的面板門限回歸模型，以現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期作為門限變量，以統(tǒng)計推斷方法對門限值進(jìn)行參數(shù)估計與假設(shè)檢驗，以此作為是否實施OPM戰(zhàn)略的分類標(biāo)準(zhǔn)，并在此基礎(chǔ)上從供應(yīng)鏈管理的視角研究OPM戰(zhàn)略、營運資本管理效率與企業(yè)價值的關(guān)系，為上市公司營運資本管理和企業(yè)價值管理提供新的思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

有能力實施OPM營運資本戰(zhàn)略的公司，通常是供應(yīng)鏈中的核心企業(yè)，占據(jù)了價值鏈上的某些關(guān)鍵環(huán)節(jié)，對供應(yīng)商和經(jīng)銷商的控制能力較強(qiáng)，可以大量占用供應(yīng)商和經(jīng)銷商的資金，具有較強(qiáng)的核心競爭優(yōu)勢。這類企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，現(xiàn)金流很充裕，有利于增加股東財富。故本文提出假設(shè)1：實施OPM戰(zhàn)略的公司企業(yè)價值更高。

采購渠道營運資本主要和材料存貨、預(yù)付和應(yīng)付款項有關(guān)。材料存貨、預(yù)付賬款是企業(yè)被占用的營運資本。和長期資產(chǎn)相比，流動資產(chǎn)的盈利性較差，所以企業(yè)應(yīng)該在保證正常生產(chǎn)運營的前提下，加速材料存貨和預(yù)付賬款的周轉(zhuǎn)速度，保證公司有較好的盈利性。應(yīng)付款項占用成本低，企業(yè)應(yīng)在不影響公司信用評級的基礎(chǔ)上盡可能占用供應(yīng)商的資金。公司可以在一定的風(fēng)險范圍內(nèi)，縮短采購渠道營運資本周轉(zhuǎn)期，從而降低融資成本，為股東創(chuàng)造更多財富。因此，提出假設(shè)2：縮短采購渠道營運資本周轉(zhuǎn)期有利于提升企業(yè)價值。

生產(chǎn)渠道營運資本與在產(chǎn)品存貨、應(yīng)付職工薪酬、其他應(yīng)收和應(yīng)付款等項目有關(guān)。在產(chǎn)品存貨、其他應(yīng)收款占用企業(yè)資金，會產(chǎn)生儲存成本、管理成本、機(jī)會成本等。應(yīng)付職工薪酬、其他應(yīng)付款幾乎沒有融資成本。縮短生產(chǎn)渠道營運資本周轉(zhuǎn)期，有利于增強(qiáng)企業(yè)的獲利能力，實現(xiàn)企業(yè)增值。因此提出假設(shè)3：縮短生產(chǎn)渠道營運資本周轉(zhuǎn)期有利于提升企業(yè)價值。

營銷渠道營運資本主要涉及成品存貨、應(yīng)收和預(yù)收款項、應(yīng)交稅費等項目。大量成品存貨會產(chǎn)生儲存成本、管理成本等從而影響企業(yè)獲利能力。過于寬松的信用政策會導(dǎo)致機(jī)會成本、管理成本、壞賬成本的增加。預(yù)收賬款和應(yīng)交稅費是企業(yè)無償占用他方的資金，類似于應(yīng)付職工薪酬，融資成本低。因此，提高營銷渠道的營運資本周轉(zhuǎn)效率，有利于提升公司價值。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)4：縮短營銷渠道營運資本周轉(zhuǎn)期有利于提升企業(yè)價值。

經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期是指從企業(yè)購買原材料到把產(chǎn)品銷售出去耗費的時長。該指標(biāo)越短，說明公司被占用的資金越少，占用他方資金的能力越強(qiáng)，回籠資金的速度越快，營運資本管理效率越高，越有利于為企業(yè)創(chuàng)造價值。據(jù)此提出假設(shè)5：經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期和企業(yè)價值負(fù)相關(guān)。

實施OPM戰(zhàn)略的企業(yè)，經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期較短甚至為負(fù)數(shù)，在不影響日常運營的前提下，加速營運資本的周轉(zhuǎn)，對增加股東財富有積極的作用。但為了短期盈利過分縮短經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期，可能會引起缺貨、供應(yīng)商和銷售商不滿、短期負(fù)債無法按期償還等情況，從而導(dǎo)致風(fēng)險增加，降低企業(yè)價值。故本文提出假設(shè)6：實施OPM戰(zhàn)略的企業(yè)，經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期和企業(yè)價值呈倒U型關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）樣本遴選與數(shù)據(jù)來源

由于不同行業(yè)的營運資本周轉(zhuǎn)期有很大差異，故本文僅選取我國上交所、深交所A股制造業(yè)上市公司作為研究對象。營運資本管理效率指標(biāo)數(shù)據(jù)來自中國企業(yè)營運資金管理中心、中國資金智庫平臺，其他數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），部分?jǐn)?shù)據(jù)經(jīng)過簡單加工、整理。由于目前中國企業(yè)營運資金管理中心、中國資金智庫平臺中2017年的營運資本管理效率指標(biāo)數(shù)據(jù)還未更新，2014年以前實施OPM戰(zhàn)略的企業(yè)相對較少，故本文只選取了2015—2016年數(shù)據(jù)作為研究樣本。為了使研究結(jié)果更加嚴(yán)謹(jǐn)，本文剔除了ST類公司、部分財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。數(shù)據(jù)處理運用Excel和Stata13.0。

（二）變量定義與回歸模型

1.變量定義

本文的因變量為企業(yè)價值，以托賓Q值來衡量。解釋變量包括現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期、營運資本占總資產(chǎn)的比例、是否實施OPM戰(zhàn)略、基于渠道計算的各項營運資本周轉(zhuǎn)期指標(biāo)、是否實施opm戰(zhàn)略和經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期的交互項。表1列示了所有因變量、解釋變量和控制變量的具體含義。

2.回歸模型

大部分學(xué)者是用現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期來衡量是否實施OPM戰(zhàn)略，傳統(tǒng)的做法是由研究者主觀確定一個門限值，把樣本一分為二，例如現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期為負(fù)數(shù)，則實施OPM戰(zhàn)略，反之則未實施OPM戰(zhàn)略。研究者既不對門限值進(jìn)行參數(shù)估計，也不進(jìn)行統(tǒng)計檢驗，結(jié)果并不可靠。本文借鑒王群勇（2015）的面板門限回歸模型，以統(tǒng)計推斷方法來確定現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的門限值，并以此作為是否實施OPM戰(zhàn)略的判斷標(biāo)準(zhǔn)，建立的模型如下：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，托賓Q值（tq）的均值為3.554，最小值為0.007，最大值為121.5?，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)期（cfp）最小值為-542，最大值為2 332，標(biāo)準(zhǔn)誤差為185.4，說明不同企業(yè)的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期有很大差異。營運資本占總資產(chǎn)的比例（wr）均值為0.240，標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.243，最小值為-0.981，最大值為0.855，說明部分公司的營運資本為負(fù)數(shù)。經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期（dowc）均值為171.5。

（二）門限回歸

本文借鑒王群勇（2015）的面板門限回歸模型，以統(tǒng)計推斷方法對門限變量的門限值進(jìn)行估計。本文設(shè)置門限個數(shù)為1，以托賓Q值（tq）作為因變量，以資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、企業(yè)成長性（growth）、企業(yè)規(guī)模（lna）、企業(yè)風(fēng)險（risk）作為不隨區(qū)制而變的自變量，以營運資本占總資產(chǎn)的比例（wr）作為隨區(qū)制而變的自變量，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期（cfp）作為門限變量，進(jìn)行門限回歸。表3門限回歸結(jié)果顯示，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期（cfp）門限值為101.503，且概率P值為0.051，在10%的水平上通過了顯著性檢驗。故本文將現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期（cfp）<101.503的定義為實施OPM戰(zhàn)略（opm）的企業(yè)，變量取值為1，反之為未實施OPM戰(zhàn)略（opm）的企業(yè)，變量取值為0。

（三）豪斯曼檢驗

在處理面板數(shù)據(jù)時，面臨固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型哪個更有效的問題，為此需要通過豪斯曼檢驗來確定。模型2、模型3、模型4豪斯曼檢驗統(tǒng)計量的概率P值都為0，與隨機(jī)效應(yīng)模型的原假設(shè)不相符，因此，本文采用固定效應(yīng)模型。

（四）固定效應(yīng)模型回歸分析

模型2、模型3和模型4面板數(shù)據(jù)回歸的擬合優(yōu)度R2分別為0.350、0.349、0.281，說明樣本回歸線對數(shù)據(jù)的擬合程度較好。固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果如表4所示。表中數(shù)據(jù)顯示，模型2中是否實施OPM戰(zhàn)略（opm）的回歸系數(shù)為0.495，與托賓Q值（tq）在5%的水平上顯著正相關(guān)，與假設(shè)1實施OPM戰(zhàn)略的公司企業(yè)價值更高相符。采購渠道營運資本周轉(zhuǎn)期（dbwc）和托賓Q值（tq）負(fù)相關(guān)，但是未通過顯著性檢驗。生產(chǎn)渠道營運資本周轉(zhuǎn)期（dpwc）和托賓Q值（tq）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)3縮短生產(chǎn)渠道營運資本周轉(zhuǎn)期有利于提升企業(yè)價值相符。營銷渠道營運資本周轉(zhuǎn)期（dmwc）和托賓Q值（tq）在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)4縮短營銷渠道營運資本周轉(zhuǎn)期有利于提升企業(yè)價值相符。模型3中是否實施OPM戰(zhàn)略（opm）與托賓Q值（tq）在10%的水平上顯著正相關(guān)。經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期（dowc）回歸系數(shù)為-0.0553，和托賓Q值（tq）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)5經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期和企業(yè)價值負(fù)相關(guān)相符。在一定風(fēng)險水平下，縮短經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期有助于降低企業(yè)融資成本，增強(qiáng)企業(yè)盈利能力，提升企業(yè)價值。是否實施OPM戰(zhàn)略和經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期的交互項（od）和托賓Q值（tq）負(fù)相關(guān)，但未通過顯著性檢驗?？赡苁且驗閷嵤㎡PM戰(zhàn)略的企業(yè)，其經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期（dowc）和托賓Q值（tq）未必是簡單的線性關(guān)系，有可能是倒U型曲線關(guān)系，于是本文用模型4來檢驗兩者的非線性關(guān)系。模型4中dowc2回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，且通過了5%水平的顯著性檢驗，即實施OPM戰(zhàn)略的企業(yè)經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期（dowc）和托賓Q值（tq）呈倒U型的關(guān)系。當(dāng)經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期（dowc）小于-11.29①時，托賓Q值（tq）隨經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期（dowc）的增大而增大，當(dāng)經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期（dowc）大于-11.29時，托賓Q值（tq）隨經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期（dowc）的增大而減少。這個與假設(shè)6相符，表明對實施OPM戰(zhàn)略的企業(yè)而言，經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期（dowc）太短，會導(dǎo)致風(fēng)險太大，經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期（dowc）太長，又會增加企業(yè)融資成本，降低企業(yè)收益，故企業(yè)價值最大化需要在風(fēng)險和收益之間找到平衡點。

（五）穩(wěn)健性檢驗

一般來說，營運資本管理效率的提高會提升企業(yè)價值，而價值高的企業(yè)往往也較注重營運資本管理效率的提高，即本文可能存在雙向因果關(guān)系。為了解決內(nèi)生性問題，本文分別以四個模型中營運資本管理效率指標(biāo)變量的滯后變量作為工具變量帶入模型進(jìn)行回歸。營運資本管理效率指標(biāo)變量的滯后變量與內(nèi)生解釋變量相關(guān)，且滯后變量已經(jīng)發(fā)生，與當(dāng)期的擾動項不相關(guān)，具有外生性。弱工具變量問題已通過相關(guān)檢驗，回歸結(jié)果亦未發(fā)生顯著性的變化（因篇幅受限，詳細(xì)的回歸結(jié)果略）。另外，本文將樣本數(shù)據(jù)擴(kuò)大到2010—2016年，以總資產(chǎn)報酬率（ROA）作為企業(yè)價值的代理變量，帶入模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果仍支持主要結(jié)論，說明文章的研究結(jié)果較穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論及對策建議

本文從供應(yīng)鏈管理的視角研究OPM戰(zhàn)略、營運資本管理效率與企業(yè)價值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)實施OPM戰(zhàn)略有助于提升企業(yè)價值，縮短生產(chǎn)和營銷渠道營運資本周轉(zhuǎn)期對企業(yè)價值的提升有積極作用。經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期和企業(yè)價值顯著負(fù)相關(guān)，但是是否實施OPM戰(zhàn)略和經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期的交互項卻未通過顯著性檢驗，因為OPM戰(zhàn)略是一把“雙刃劍”，實施OPM戰(zhàn)略的企業(yè)，其經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期和企業(yè)價值呈倒U型的非線性關(guān)系。針對本文的研究結(jié)論，提出如下對策建議：

第一，上市公司要努力提高自身的核心競爭力，合理實施OPM營運資本戰(zhàn)略，提升企業(yè)價值。實施OPM戰(zhàn)略有助于提升企業(yè)價值，但是并非所有的企業(yè)都有能力實施OPM戰(zhàn)略。實施OPM戰(zhàn)略的前提是企業(yè)本身有較強(qiáng)的綜合實力，處于供應(yīng)鏈中的核心地位，對供應(yīng)商、經(jīng)銷商有較強(qiáng)的討價還價和制衡能力。因此，自身綜合實力的提高是成功實施OPM戰(zhàn)略的保障。

第二，上市公司要注重從渠道、供應(yīng)鏈的角度對營運資本進(jìn)行管理，實現(xiàn)共贏。上市公司可以通過供應(yīng)商管理、渠道關(guān)系管理、客戶關(guān)系管理來強(qiáng)化公司與上下游的關(guān)系，整合業(yè)務(wù)流程，從整體上實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，保持合理的營運資本持有量，與合作伙伴實現(xiàn)共贏。

第三，合理利用OPM戰(zhàn)略這把“雙刃劍”，使得企業(yè)價值達(dá)到最大化。實施OPM戰(zhàn)略的企業(yè)，營運資本通常較少甚至為負(fù)數(shù)，這在一定程度上減少了公司的資金占用，節(jié)約了融資成本。在一定程度上加速營運資本的周轉(zhuǎn)，有助于提高企業(yè)績效，但是一旦“過度”，隨著風(fēng)險水平的提高也會降低企業(yè)價值。故要合理利用OPM營運資本戰(zhàn)略這把“雙刃劍”，才能實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

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