文｜本刊記者 宋誼青

2019年，多只中概股

都遭到了做空機(jī)構(gòu)的糾纏，

這或許只是個開始。

這些快速壯大的公司們

會成為空頭們眼里的獵物，任何不規(guī)矩的行為

都會在放大鏡下被放大。

而擺在這些公司面前的新課題

是如何做一個規(guī)范的公眾公司

以及如何對抗空頭們

在非洲大草原上，被鬣狗圍攻是大象的“日?！?，如何應(yīng)對“捕獵者”是每一頭非洲象的必修課。在資本市場這個國際化金融平臺上，同樣存在著一群名叫沽空機(jī)構(gòu)的“捕獵者”，他們盯上一支股票后，通常會通過調(diào)查該公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)營情況，市場分析等，撰寫報告著重突出其利空因素，而后從券商處借來大量股票，在股價下跌到一定量時大批量賣出，然后把股票還給券商，以此賣高買低的差價即為利潤。這些“嗜血”的沽空機(jī)構(gòu)成為來自世界各地的上市公司國際化的道路上的攔路虎，而如何應(yīng)對沽空機(jī)構(gòu)狙擊，也成為這些上市公司的必修課。

中國品牌被指僅值0元

做空機(jī)構(gòu)渾水又一次出手了。

6月23日，內(nèi)地羽絨服行業(yè)的龍頭企業(yè)，波司登國際服飾遭國際沽空機(jī)構(gòu)博力達(dá)斯做空。在一份長達(dá)35頁的沽空報告中，博力達(dá)斯列舉了波司登凈利潤虛增、管理層腐敗、未披露關(guān)聯(lián)方交易等多個問題，并直接給出了波司登目標(biāo)價：零。

隨后波司登迅速跳水，從上午10點(diǎn)30分后，股價一度跌超25%，200多億港元的市值直接消失60億港元，公司被逼盤中停牌。作為國內(nèi)羽絨服龍頭企業(yè)的波司登沒想到，公司發(fā)布靚麗財報的前兩天，會遭遇做空機(jī)構(gòu)的狙擊。

從去年初到現(xiàn)在，波司登股票升值超過250%。不出意外，波司登今年業(yè)績將飄紅，還可能會帶來一波股價上漲，但沽空機(jī)構(gòu)打斷了這個節(jié)奏。

此后，沽空機(jī)構(gòu)又盯上了國內(nèi)市值最大的體育品牌安踏體育。7月8日上午，美國沽空機(jī)構(gòu)渾水公司發(fā)布了針對安踏體育的第一篇做空報告，質(zhì)疑安踏體育的財務(wù)狀況，以及與分銷商關(guān)系存在貓膩，經(jīng)營利潤可能存在不實(shí)之處。該報告一度引發(fā)安踏體育股價盤中跌逾8%，市值蒸發(fā)110億港元。

安踏被做空已經(jīng)不是第一次。今年5月30日，沽空機(jī)構(gòu)殺人鯨（Blue Orca Capital）負(fù)責(zé)人在投資論壇上公開質(zhì)疑安踏體育的公司治理以及旗下品牌斐樂FILA收入不透明的情況，并預(yù)計(jì)安踏體育股價會有34%的跌幅，建議投資者沽空。當(dāng)日，安踏體育一度跌超12%，觸及43.5港元低位。

過去3年，安踏體育股價漲了2.5倍，是港股市場的牛股之一。出色的股價，自然離不開銷售業(yè)績的支撐?；仡?016年至2018年，安踏業(yè)績增長迅速，凈利潤兩年增長17.89億，接近翻倍。但是，渾水公司在報告中認(rèn)為認(rèn)為，安踏之所以能獲得行業(yè)領(lǐng)先的運(yùn)營利潤，并不是因?yàn)槠溥\(yùn)營良好，而是因?yàn)榘蔡だ么罅棵孛芸刂频囊患壗?jīng)銷商欺詐性地提高其利潤率。

渾水在做空報告中指出，安踏的大部分“名義上”的經(jīng)銷商，其實(shí)都是安踏的子公司。這樣做的好處在于，將子公司變成分銷商之后，這樣“子公司”的成本不必出現(xiàn)在上市公司的系統(tǒng)中；另一方面，不用等到商品最終銷售到客戶手中，在分銷商收到貨物后就可以確認(rèn)收入。既減少開支，又加速收入確認(rèn)，這無疑會讓財務(wù)狀況好看許多。

其實(shí)，被國際知名沽空機(jī)構(gòu)做空的本土運(yùn)動品牌不僅是安踏。

2018年5月，在2018年俄羅斯世界杯開幕前，沽空機(jī)構(gòu)GMT Research發(fā)布報告集體做空中國本土運(yùn)動品牌安踏、特步、361度以及中國動向。2018年7月10日，沽空機(jī)構(gòu)Bonitas發(fā)布報告，宣布做空浩沙國際，稱后者股價實(shí)際價值為0。其實(shí)，這僅是冰山一角，類似的案例還有很多。

財務(wù)專家劉春生表示，渾水選定目標(biāo)企業(yè)的過程并不輕松，查閱上市公司的財務(wù)報表，搜集其臨時公告，媒體報道、官方網(wǎng)站信息，形成信息圖譜，模擬這些公司的信息鏈條，找到其邏輯上的節(jié)點(diǎn)，然后通過實(shí)地調(diào)研、調(diào)查關(guān)聯(lián)方，上下游企業(yè)，客戶與競爭對手、行業(yè)專家等全面整理相關(guān)信息，找到證據(jù)鏈上的瑕疵。

所以，渾水這次沽空中國企業(yè)，從這幾份報告提出的證據(jù)來看，明顯是做足了充分準(zhǔn)備。

做空中國暴賺

無利不起早。作為一家專門針對在海外上市的中國企業(yè)的做空機(jī)構(gòu)——渾水公司取的是中國諺語“渾水摸魚”之意。也就是說，先把水?dāng)嚋啠缓笤倜~。渾水公司“獵物”涉及了中國14家公司，其中6家公司退市，1家公司停牌5年，2家被管理層溢價收購，2家公司股價下跌超90%?！爸貍摺比缇G諾科技、中國高速頻道、多元環(huán)球水務(wù)已經(jīng)退市，嘉漢林業(yè)股價暴跌70%停牌破產(chǎn)，被做空后的輝山乳業(yè)再出債務(wù)問題，已被勒令停牌。

渾水摸到的第一條大魚是現(xiàn)已破產(chǎn)的東方紙業(yè)。早在渾水成立前，其創(chuàng)始人Carson拜訪中國紙業(yè)時發(fā)現(xiàn)公司大門早已廢棄、倉庫宿舍陳舊，內(nèi)里工人無所事事，庫存內(nèi)也只是一堆廢紙，與財報描述相差甚遠(yuǎn)。于是Carson當(dāng)時就萌生了兩個想法：

一、成立一家做空機(jī)構(gòu)；二、做空東方紙業(yè)。

在渾水成立的當(dāng)日，機(jī)構(gòu)就發(fā)出了第一份長達(dá)30頁的做空報告，其針對對象正是加拿大上市的中國公司——東方紙業(yè)。在報告中，渾水指東方紙業(yè)虛增并挪用資金，存在嚴(yán)重欺詐行為。東方紙業(yè)股價應(yīng)聲在48小時內(nèi)大跌55%。

2012年3月，其時東方紙業(yè)股價已累計(jì)下跌74%，公司不得不申請破產(chǎn)保護(hù)。2014年，加拿大政府指控東方紙業(yè)及其高層欺詐犯罪。

一戰(zhàn)成名之后，渾水再將矛頭指向更多的中國上市公司。

渾水的一次又一次的得手，讓中概股在北美資本市場基本上失去了信用。東方紙業(yè)事件后，美國證券交易委員會開始調(diào)查反向收購和IPO類中國企業(yè)的會計(jì)審計(jì)等問題，一度頗受追捧的中概股從而陷入長期的集體低迷。

在做空東方紙業(yè)四個月之后，渾水再發(fā)出一份30頁的做空報告，指當(dāng)時在美上市的綠諾科技涉及欺詐，偽造客戶關(guān)系，夸大自身收入及管理層挪用上市所得款項(xiàng)購買奢華房地產(chǎn)。

報告發(fā)出后第二日，綠諾科技股價大跌15.07%。第八日后，公司被停牌。第23日后，綠諾被摘牌退市。渾水做空再獲大勝。

2011年2月3日，渾水槍口再指向中國高速頻道，指其虛報財務(wù)狀況、涉嫌誘導(dǎo)投資者。三個月后，公司被強(qiáng)制從納斯達(dá)克退市。至退市前，中國高速頻道股價累計(jì)跌幅已超過90%。

同年4月份，渾水指多元環(huán)球水務(wù)偽造審計(jì)報告，虛報其實(shí)際銷售額為1.54億，實(shí)際不超過80萬美元。多元環(huán)球水務(wù)應(yīng)聲倒地，并在當(dāng)年8月被紐交所摘牌。

不難發(fā)現(xiàn)，沽空機(jī)構(gòu)對這幾家公司做空手法基本相同：都是從從財務(wù)角度入手，指出公司虛增利潤，隱瞞關(guān)聯(lián)交易，虛假交易等。

通過精準(zhǔn)的分析，渾水將做空報告提供給投行和基金公司，引起市場對問題公司股票的踩踏，股價一落千丈，導(dǎo)致拋售，他們就能從中盈利。

在美國，像渾水這樣的沽空機(jī)構(gòu)有很多。其中一些機(jī)構(gòu)靠研究報告盈利，但也有很多機(jī)構(gòu)會和律師事務(wù)所、投資人達(dá)成合作，這種合作不一定簽協(xié)議。各種基金和投資者事先賣空某只股票，然后第三方出具不好的報告，之后是律師們的集體訴訟。這些律師們進(jìn)行訴訟，一開始是沒有律師費(fèi)的，如果投資者獲得賠償，他們也就能夠得到相應(yīng)報酬。在公布報告之前，機(jī)構(gòu)會做空這些公司的股票，賣出空頭頭寸。比如渾水公司公布大利空報告后，股價暴跌，然后在股價低位時買入股票對沖。

但意外的是，渾水此次做空安踏時，近期已有多家外資行及投資機(jī)構(gòu)卻高度認(rèn)可安踏體育的未來價值，并適度調(diào)高了目標(biāo)價格。

7月5日，德意志銀行發(fā)布報告稱，將安踏體育股票目標(biāo)價從45.5港元上調(diào)至50港元，并維持買入評級。

6月28日，高盛發(fā)布報告稱，給予安踏體育12個月目標(biāo)價為66港元，并重申“買入”的投資評級。高盛表示，對安踏持積極看法，原因在于預(yù)計(jì)安踏和斐樂品牌將作為現(xiàn)金牛，為集團(tuán)的擴(kuò)張?zhí)峁┓€(wěn)定的銷售增長和優(yōu)勢利潤，且安踏有望通過擴(kuò)大其擁有60%股權(quán)的Descente和新收購的58% Amer Sports來加強(qiáng)內(nèi)地滑雪和戶外用品的市場潛力。

對于波司登，近期很多券商都對波司登給予了積極的評價。和Bonitas的觀點(diǎn)相反，包括招銀國際在內(nèi)的機(jī)構(gòu)給予波司登買入評級。

招銀國際研報指出，公司是內(nèi)地羽絨服龍頭，雖然行業(yè)增長受經(jīng)濟(jì)放緩及暖冬拖累，但公司線上線下品牌推廣、產(chǎn)品品質(zhì)提升及店面形象改良成功。東方證券認(rèn)為，波司登是國內(nèi)長期排名第一的羽絨服龍頭企業(yè)，中國羽絨服市場未來增速快，公司處于絕對龍頭地位，格局向好。公司未來業(yè)績?nèi)杂休^大增長空間，首次給予“買入”評級，目標(biāo)價2.75港元。

蓄謀已久的資本游戲

就近幾年來看，前中國首富李河君就是被做空者整得最為慘烈的人。

2015年5月20日那天，李河君當(dāng)時還是在做演講，全然不知自己旗下的上市公司漢能薄膜發(fā)電已經(jīng)在被人悄然做空。資料顯示，漢能薄膜發(fā)電的股價在短短的25分鐘里就暴跌約47%，市值蒸發(fā)1千多億，李河君也隨之虧了935億元。在那之前，李河君是兩度問鼎中國首富之位的明星企業(yè)家。2015年3月份的時候，李河君的身家曾高達(dá)330億美元（折合人民幣約為2200億元）。但僅僅是因?yàn)檫@次做空，李河君的身家開始銳減。截至目前，李河君的身家僅剩300億元。

漢能被做空的第二天，福布斯在其官網(wǎng)上公布了兩支惡意做空漢能的對沖基金，這兩只基金就是辯證資本、伍德資本。更令人意想不到的是，辯證資本的經(jīng)理人約翰-費(fèi)西索恩從當(dāng)年的5月12日開始，每天一起床他就要發(fā)出讓別人做空漢能薄膜發(fā)電600萬股的指示。但前幾天他一直沒能成功，直到5月20日才終于成功做空漢能。換句話說，這個美國人曾連續(xù)9天做空中國首富，最終害得首富虧了935億。更令人驚訝的是，李河君后來卻多次說自己感謝做空者。

早在2016年的7月初，李河君就曾公開表示漢能最困難的時期已經(jīng)過去并感謝做空者。當(dāng)時李河君還自我調(diào)侃，稱這次的做空讓漢能的知名度變得更高了，也讓薄膜發(fā)電被更多人知道。2018年3月中旬的時候，李河君曾再次感謝做空者，并稱通過這次做空讓我們發(fā)現(xiàn)了更多自身的不足和錯誤，并能在這個基礎(chǔ)上做出改變。

不得不承認(rèn)的是，李河君的情商十分高，且他其實(shí)也是國內(nèi)少有的真正愿意為企業(yè)負(fù)責(zé)人的企業(yè)家。在光伏行業(yè)中，其實(shí)已經(jīng)有不少所謂的企業(yè)家憑借紅極一時的光伏產(chǎn)業(yè)賺到了數(shù)以百億計(jì)的財富，但當(dāng)企業(yè)真正出現(xiàn)問題的時候，他們卻會選擇將企業(yè)直接拋棄。諸如施正榮、彭小峰，他們二人無一不是如此。但好在的是，李河君卻沒有這樣做。

如今的漢能，實(shí)際上已經(jīng)成為了光伏行業(yè)中的領(lǐng)頭羊，如今中國光伏發(fā)電的裝機(jī)量僅次于水力發(fā)電，且從2013年到2018年，中國新增光伏裝機(jī)量實(shí)現(xiàn)連續(xù)6年蟬聯(lián)世界第一。在不遠(yuǎn)的將來，李河君勢必能夠憑借漢能東山再起。