本輪全球經濟景氣周期自2018年二季度以后開始高位回落，目前仍在途中。2019年二季度，摩根大通全球綜合PMI和全球制造業(yè)PMI均值分別為51.5和 49.9，分別較一季度均值降低1.0和1.1個百分點，全球貿易也隨之減速。美國對多個國家頻繁發(fā)起貿易爭端為全球經濟再添壓力。宏觀政策如何應對將是一個巨大的考驗。

浮動匯率，留足貨幣政策空間

就中國情況而言，考慮到中國仍是個經濟結構快速變化的中高速成長型國家，經濟內部有更大幅度的相對價格調整需要，中國適應于稍高于2%的通貨膨脹目標，比如2.5%-3%區(qū)間的通脹，這給相對價格調整留下了更充分的空間，減少了結構調整中的過渡期壓力。中國經濟從支出角度看投資占比遠高于發(fā)達經濟體，從生產角度看工業(yè)占比遠高于發(fā)達經濟體，核心CPI對經濟活動的代表性不夠充分，月度頻率上核心CPI和PPI的加權組合，或者是GDP平減指數，更適合作為反映中國整體經濟活動的通脹情況。

浮動匯率是宏觀經濟的自動穩(wěn)定器。市場供求驅動的貨幣貶值，自發(fā)地平衡了外匯市場供求，貨幣政策無需賣出外匯以維持既定匯率水平，貨幣政策保持了相對獨立性，為提升國內宏觀經濟留下了政策空間。

有一種普遍的擔心是貨幣貶值會引發(fā)信心不穩(wěn)定和資本流出，這是一種誤解，沒有區(qū)分貶值和貶值預期。在貨幣決策機構干預下，市場供求驅動的貨幣貶值如果沒有實現或者沒有充分實現，貨幣貶值預期一直存在，購買外幣金融資產將會獲得額外的預期溢價，償還外幣負債將獲得額外的預期補貼，這會激勵資本流出且減少資本流入，資本凈流出提升。這是貶值預期，而不是貶值本身，驅動的資本凈流出。如果按照市場供求驅動實現了充分的貶值，沒有了進一步的貶值預期環(huán)境下，資本流出沒有額外預期收益，資本流入也沒有額外預期補貼，資本凈流出反而更加平穩(wěn)。

對引入浮動匯率的另一種擔心是市場供求決定下的人民幣匯率會過度貶值。基于國際經驗來看，出現這種情況的概率非常低。我們將一年累計貶值超過15%定義為大貶值。在IMF數據庫中，自布雷頓森林體系解體近四十年以來，全部52個樣本國家當中發(fā)生157次大貶值，其中148次背后都有較高的通貨膨脹或者貿易赤字，或者二者兼具，只有9次大貶值發(fā)生在低通脹和貿易順差的背景之下。

這9次大貶值可以分為幾類：（1）外向型經濟體遭遇嚴重外部危機：韓國（2008-2009）、馬耳他（1993）;（2）大幅放松貨幣條件，主動引導貨幣貶值：瑞典（2009）、日本（2013）;（3）貨幣體制變革：丹麥（2000）、瑞士（1997）;（4）前期幣值嚴重高估：日本（1996）荷蘭（1997）;（5）過度信貸和過度外債：印尼（2001）。這些國際經驗說明，外匯市場并非很多人擔心的那樣無效。中國經濟目前所處的背景是中高速增長、低通脹、貿易順差、沒有嚴重的外部經濟危機、國內金融體系風險總體可控、外債已經下降到較低規(guī)模。從國際經驗看，這種背景下貨幣出現大貶值的概率非常低。

浮動匯率并沒有想象中那么可怕，給定社會各界對浮動匯率的普遍擔心，也可以退一步采取寬幅區(qū)間浮動。具體操作中，是在當前人民幣匯率中間價的定價公式中淡化或者抹去籃子貨幣因子，僅在匯率波動達到上下限的時候才引入逆周期因子。

做不到自由浮動或者寬幅區(qū)間浮動，在一個特定時期內釘住與經濟基本面基本一致的匯率可作為權宜之計。2008年全球金融危機以后，中國在接近兩年的時間里采取了這種策略，這個期間內的資本流動基本穩(wěn)定，貨幣當局沒有面臨太大的資本凈流出或者凈流入壓力。

最糟糕的情景是持續(xù)的漸進貶值或者漸進升值，需要在人民幣匯率形成機制設計上杜絕這一點。通過市場干預的延緩匯率貶值節(jié)奏的做法看似兼顧了以市場供求為基礎，同時保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定這兩個目標，卻帶來了新的嚴重問題：漸進貶值帶來了持續(xù)的貶值預期，這會進一步激勵資本凈流出，而資本凈流出又會加劇貶值壓力，這就形成了惡性循環(huán)。這部分資本凈流出與經濟基本面無關，純粹來自機制設計缺陷。

基建的預算缺口需填補

財政政策首先應當穩(wěn)總量，落腳點是保持廣義信貸的穩(wěn)定增長。廣義信貸是一個經濟體居民、企業(yè)和政府債務的總和，主要債務形式是貸款和債券。每創(chuàng)造一筆廣義信貸的同時都在創(chuàng)造一筆金融資產，因此廣義信貸的增減不僅是債務的增減，也是經濟個體持有的銀行存款、債券等金融資產的增減。在中國以債務融資為主導的金融體系下，廣義信貸增長乏力等同于全社會金融財富增長乏力，等同于購買力增長乏力。保持廣義信貸增長穩(wěn)定，一般被視為貨幣政策任務，但是在當前中國環(huán)境下廣義的政府支出活動對廣義信貸能帶來舉足輕重的影響。

當前廣義政府活動（包括一般政府支出以及地方融資平臺）的廣義信貸增量占據全社會廣義信貸增量的40%-50%，成為中國宏觀經濟穩(wěn)定的壓艙石。中國經濟正處于從制造到服務的經濟結構轉型期，資本密集型企業(yè)跨過了發(fā)展的高峰期，企業(yè)部門信貸增長急劇下降，全社會廣義信貸的增量越來越多地依賴廣義政府信貸增量。

2018年廣義政府信貸中的涉及“影子銀行”業(yè)務的信貸增量大幅下降，宏觀經濟運行隨即出現過度緊縮局面，2018年下半年影響尤甚，受影響最顯著的是企業(yè)生態(tài)鏈條上最薄弱的中小企業(yè)。2019年年初對政府部門的廣義信貸有所放松，經濟也隨即出現一定程度的回暖。出于防范風險和政府債務可持續(xù)性考慮，政府舉債和支出結構方式還有很大調整空間，但不應妨礙保持政府舉債總量的適度穩(wěn)定增長。

在筆者看來，專項債遠不足以支持基建需要，需要加大針對公益和準公益類項目建設的政府融資安排。中國2017年的基建總規(guī)模是17.3萬億元。粗略估算，這些基礎設施建設投資當中，有半數以上是缺少現金流支持的公益和準公益類項目?；ㄍ顿Y預算內資金只有2.4萬億元，遠不足以支撐缺乏現金流支持的公益和準公益類項目。2019年專項債發(fā)行大幅提高，只能支持那些有較好現金流收益的基建項目，難以對接現金流收益差的公益或準公益類基建項目。如果嚴格執(zhí)行地方政府債務管理規(guī)定，同時商業(yè)金融機構嚴格把關貸款項目的收益狀況，基建投融資將面臨斷崖下降，全社會廣義信貸也面臨斷崖下降。如果不嚴格執(zhí)行這些規(guī)定，地方政府隱性債務和商業(yè)金融機構藏匿的風險會愈發(fā)嚴重。政府應該增加其他形式的政府債務，為缺少現金流收益、但社會發(fā)展確實需要的公益和準公益類基建項目融資，而不僅是專項債融資。

整體而言，當前企業(yè)面臨的主要困難并非產能不足，而是需求不足。這種環(huán)境下補貼生產者讓供求失衡持續(xù)，起不到擴大產出的作用，且補貼帶來赤字難以持續(xù)。需求是短板的情況下，利用財政手段鼓勵消費能更好地起到擴大產出效果，且補貼支出能夠被額外的政府收入所彌補。中國當前發(fā)展階段的一個重要短板是仍有大量低收入流動人口難以在城市安家，通過財政政策手段支持低收入流動人口在城市安家（比如對低收入流動人口的住房、教育和醫(yī)保補貼），這將會帶來新城市居民的巨大消費增長潛力。這是一個消費提升和效率提升的良性互動進程，期間也會帶來財政收入提高進而補貼支出，減少財政赤字，減少因生產者補貼出現的資源配置效率損耗。

盡管中國保持了較高的基建規(guī)模，但是在基建內容的結構和區(qū)域布局上還有很大提升空間。以幾個人口特大型城市為中心的都市圈在人口集聚、知識集聚、創(chuàng)新集聚的效應愈發(fā)突出，成為中國幾個最具增長潛力的增長極。與發(fā)達國家相比，中國都市圈內部城市之間的互聯互通效率不高，特大城市中心區(qū)域與郊區(qū)的互聯互通效率也有待完善，進一步完善基礎設施建設是提升效率的必要條件。

當前經濟運行中，從債務可持續(xù)性角度看最脆弱的環(huán)節(jié)在于地方融資平臺和大量中小金融機構。包商銀行事件所暴露出來的問題，不僅在于包商銀行自身的公司治理結構不合理，也不僅在于流動性問題。眾多金融機構面臨的類似問題是，它們資產負債表當中的資產方有相當規(guī)模的資產是地方融資平臺貸款或者債券，而這些資產是一些難以帶來充分現金流收益的基礎設施建設項目，這些資產只能通過借新還舊繼續(xù)留在金融機構賬目上而沒有作為壞賬處理。這讓大量地方政府融資平臺和金融機構處于異常脆弱狀態(tài)。一旦借新還舊的進程出現問題，大量融資平臺和金融機構立刻面臨資不抵債的破產風險，這些風險會進一步傳播至金融市場其他部門和實體經濟領域。

化解地方政府隱性債務存量，首先應做好項目分類，厘清地方隱性債務中哪些是難以交給市場的公益和準公益性質項目，哪些是可以交給市場的有充分現金流保障的項目，還有哪些是已經壞掉的項目。

其次是分類處理，公益/準公益性質項目的債務由政府來背，這需要政府增加債務，其實質是用低成本政府債替代高成本企業(yè)債，不增加全社會債務水平。可以交給市場的項目通過市場化方式處理，徹底擺脫和政府的干系，這首先需要地方政府通過出售資產、推動破產重組等方式推進，針對無論如何也難以擺脫債務的地方政府最終還是要由中央政府出面化解困境。

以開放體制對應國際環(huán)境變化

應對中美貿易爭端，中國被迫對美國部分進口商品施加報復性關稅。這是出于貿易談判需要的不得已做法，中國國內對來自美國商品的進口替代能力不強，進口關稅帶來的進口品價格上升對國內經濟帶來了額外的負面沖擊。降低對其他區(qū)域的進口關稅有三個方面的積極作用：首先，增加世界其他地區(qū)的進口，減少進口品價格上升對國內經濟的負面影響。其次，增強其他地區(qū)的企業(yè)相對美國企業(yè)對中國出口的競爭力，這會刺激這些美國企業(yè)勸說美國政府避免貿易戰(zhàn);再次，中國社會各界一直以來贊同并堅持對外開放策略，保持較低的進口有效稅率水平本身也是這一策略的具體體現，顯示了中國繼續(xù)對外開放的姿態(tài)，特別是在全球貿易保護主義盛行的時候彌足珍貴。

堅持在多邊框架內解決國際爭端，積極參與包括“全面與進步跨太平洋伙伴關系協定”（Comprehensive Progressive Trans-Pacific Partnership，簡稱CPTPP）在內的區(qū)域經濟合作機制，積極推動WTO改革。無論中美是否能達成談判協議，中國都需要進一步推動對外開放，中國都需要謀求更友善的國際經貿環(huán)境。這必須落實在具體的細節(jié)當中，需要具體的工作抓手。中國申請加入CPTPP是當前重要的工作抓手，這是與中美貿易談判平行的推進對外開放工作抓手。

CF40與世界經濟與政治研究所的中美貿易課題研究成果指出，“與TPP相比，CPTPP規(guī)則標準有所降低，且近年來中國已經在許多領域都做出進一步的對外開放措施，如關稅壁壘和非關稅壁壘、知識產權、外資準入、服務業(yè)開放等等。這使得中國離高標準規(guī)則的距離越來越近。在任何情景下，中國加入CPTPP獲得的收益都將比不加入有大幅增加。

在全球一般均衡數值模型的測算結果，在不同情景下，中國加入CPTPP將會拉動GDP增長0.74-2.27個百分點、出口增長4.69-10.25個百分點。中國加入CPTPP有利于參與全球貿易治理體系建設。目前亞太經濟一體化的可能路徑有三個：亞太自貿區(qū)（FTAAP）、CPTPP、區(qū)域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）。中國已經參與FTAAP和RCEP，如果中國再加入CPTPP，有利于參與整合這三個路徑。從多邊視角來看，世貿組織改革已經成為必然趨勢，改革的重要內容是貿易規(guī)則層面的重塑，CPTPP一些規(guī)則未來也會納入到世貿組織的多邊層面。

中國加入CPTPP后，對規(guī)則的接受能力提升，不僅有利于提出自身的世貿組織改革方案，也有利于更容易接受未來多邊層面的新規(guī)則?！?/p>

從實體部門來看，中國每年大量出口貨物，進口服務，賺取大量貨物貿易順差的用途是填補服務貿易逆差。

2014-2018年間，貨物貿易順差在4000億-5000億美元之間波動，5年累計23712億美元順差;服務貿易逆差則是年年攀升，從2014年的2137億美元逆差上升到2018年的2922億美元逆差，5年累計12164億美元逆差。服務貿易逆差當中，占據重要部分的是中國居民到國外的旅行支出，過去5年間旅行項目下的逆差達到10501億美元，占全部服務貿易逆差的86%。旅行項目涵蓋了中國居民境外旅行、留學或就醫(yī)期間購買的非居民服務和貨物。

同樣的一筆要素投入，可以配置在出口或者進口替代部門，將由此帶來的外匯收入購買國外服務;還可以直接配置在國內服務業(yè)部門，對進口服務形成替代，這樣出口和進口替代的也會下降。

在中國經濟規(guī)模越來越大、中國貨物在全球市場份額越來越大并對他國構成越來越強烈競爭關系的環(huán)境下，前面那種資源配置模式將會遭遇越來越多的阻力，后面那種模式應該得到更充分的重視。需要為后面那種模式解除發(fā)展瓶頸，支持中國中高端服務業(yè)發(fā)展。這需要對制造業(yè)和服務業(yè)平等對待，需要對國內和國外兩個市場的開放，需要降低中高端服務業(yè)的市場準入門檻、需要在建立公平市場競爭環(huán)境、完善監(jiān)管措施方面做出改革。這些措施不僅有助于中國經濟更平衡發(fā)展，也是謀求更友好國際環(huán)境的重要經濟基本面依托。

張斌為CF40高級研究員，張佳佳、戴雨汐、王乾箏亦參與本文執(zhí)筆