胡珊珊

近期，國(guó)家外匯局公布數(shù)據(jù)顯示，在6月，銀行代客結(jié)售匯逆差191億美元，剔除掉遠(yuǎn)期結(jié)售匯當(dāng)月履約額后，逆差224億美元。而在5月，銀行代客結(jié)售匯順差46億美元，剔除掉遠(yuǎn)期結(jié)售匯當(dāng)月履約額后小幅逆差0.7億美元，結(jié)售匯基本呈均衡狀態(tài)。

5月至6月，代客結(jié)售匯差額由順轉(zhuǎn)逆，但5月人民幣貶值了2.4%，6月升值了0.5%，與結(jié)售匯差額的反向正好相反。2017年前，銀行代客結(jié)售匯順差與人民幣匯率的方向基本保持一致（圖1）。當(dāng)代客結(jié)售匯順差時(shí)，表明市場(chǎng)賣(mài)美元的比買(mǎi)美元的多，人民幣往往走升;而人民幣的升值又反過(guò)來(lái)刺激持匯者更快地賣(mài)出外匯。但2017年后，二者開(kāi)始出現(xiàn)背離，并且背離程度逐步加深。我們認(rèn)為原因有以下兩方面：

一是代客即期交易量占比減小。根據(jù)外匯局公布數(shù)據(jù)，2018年，人民幣外匯市場(chǎng)累計(jì)成交29.07萬(wàn)億美元，其中掉期市場(chǎng)累計(jì)成交16.62萬(wàn)億美元，占比57.2%。但外匯和貨幣掉期對(duì)人民幣匯率方向上的影響不大，在此不予考慮。剔除了掉期市場(chǎng)成交量后，銀行對(duì)客戶(hù)的即期結(jié)售匯成交量占比2015年以來(lái)占比的下滑趨勢(shì)明顯，截至目前已經(jīng)下降至不到30%。由此，隨著客戶(hù)對(duì)外匯衍生品的接受程度提高以及相應(yīng)的配套措施逐步完善，代客即期交易對(duì)人民幣匯率的影響也在減弱。

二是市場(chǎng)主體的順周期特征顯著弱化，交易邏輯相應(yīng)發(fā)生變化。2005-2014年，人民幣匯率經(jīng)歷了近10年的單邊升值;2015-2017年，人民幣匯率又經(jīng)歷了近3年的單邊貶值，由此給市場(chǎng)主體形成了一個(gè)預(yù)期，即升貶值會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間，并保持較大的幅度，由此形成了市場(chǎng)主體明顯的順周期特征。在單邊升值階段，市場(chǎng)總是預(yù)期下個(gè)月人民幣還會(huì)繼續(xù)升值，因此，不愿持匯，在人民幣升值過(guò)程中反而結(jié)匯熱情高漲，進(jìn)而增加人民幣升值壓力;在單邊貶值階段，市場(chǎng)又總是預(yù)期人民幣會(huì)繼續(xù)貶值，不愿結(jié)匯，在人民幣下跌過(guò)程中反而加快購(gòu)匯，進(jìn)而增加人民幣貶值壓力。由此，單邊升值階段總伴隨大規(guī)模的結(jié)售匯順差，單邊貶值階段則為大規(guī)模結(jié)售匯逆差。

除非有大的外部事件持續(xù)擾動(dòng)，導(dǎo)致形成一致預(yù)期，否則人民幣很難再出現(xiàn)單邊走勢(shì)。

但近兩年來(lái)，市場(chǎng)主體開(kāi)始適應(yīng)了雙向波動(dòng)的節(jié)奏，對(duì)人民幣也不再有單邊的升值或貶值預(yù)期，市場(chǎng)主體的順周期性顯著下降，結(jié)售匯行為更趨理性。在人民幣升值階段，市場(chǎng)適時(shí)購(gòu)匯;貶值時(shí)又適時(shí)結(jié)匯。由此，結(jié)售匯差額更趨均衡，且其與人民幣匯率已有的同步關(guān)系被打破。

另一組數(shù)據(jù)可以印證交易邏輯已發(fā)生變化。圖3可見(jiàn)，2017年前，當(dāng)人民幣趨向升值時(shí)，結(jié)售匯順差規(guī)模往往大于代客涉外收付款順差，這意味著在涉外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中產(chǎn)生1個(gè)單位順差的基礎(chǔ)上，可能出現(xiàn)了2個(gè)單位的結(jié)售匯順差。這主要是因?yàn)楫?dāng)人民幣升值時(shí)，企業(yè)和個(gè)人傾向盡早結(jié)匯，甚至以對(duì)外借款的方式來(lái)對(duì)外支付，導(dǎo)致結(jié)售匯順差明顯大于代客涉外收付款順差。而當(dāng)人民幣趨向貶值時(shí)，結(jié)售匯逆差規(guī)模往往大于代客涉外收付款逆差，也即涉外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生的1個(gè)單位逆差導(dǎo)致了2個(gè)單位的結(jié)售匯逆差，這既是主動(dòng)持匯的結(jié)果，也是對(duì)外去杠桿的體現(xiàn)。但2017年后，結(jié)售匯差額與涉外收付款差額間的相對(duì)變動(dòng)與人民幣升貶值間的既有關(guān)系逐漸被打破，表明市場(chǎng)的交易思路已發(fā)生變化。

圖1：銀行代客結(jié)售匯與人民幣匯率

注：人民幣匯率變化以美元兌人民幣環(huán)比變動(dòng)的方式呈現(xiàn)，且為逆序。當(dāng)黃色曲線向上，表明人民幣環(huán)比升值或收窄貶值幅度。以上數(shù)據(jù)均已做6 個(gè)月移動(dòng)平均處理。

圖2：代客即期交易量占即期與遠(yuǎn)期交易量比重

圖3：銀行代客結(jié)售匯和涉外收付款差額與人民幣匯率

注：以上數(shù)據(jù)均已做6 個(gè)月移動(dòng)平均處理。

外匯市場(chǎng)交易主體的順周期特征明顯減弱，將帶來(lái)至少兩方面的影響：

一是除非有大的外部事件持續(xù)擾動(dòng)，導(dǎo)致形成一致預(yù)期，否則人民幣很難再出現(xiàn)單邊走勢(shì)。當(dāng)人民幣升值時(shí)，購(gòu)匯需求的釋放會(huì)縮窄升幅;當(dāng)人民幣貶值時(shí)，結(jié)匯需求的產(chǎn)生又會(huì)縮窄跌幅。除非出現(xiàn)重大的外部事件，如中美貿(mào)易談判局勢(shì)出現(xiàn)明顯變化，亦或是人民銀行貨幣政策明確的方向性調(diào)整，否則，人民幣的均衡狀態(tài)還會(huì)延續(xù)。

二是人民幣呈現(xiàn)雙向波動(dòng)，沒(méi)有明顯升貶值壓力，人民銀行相應(yīng)退出了常態(tài)化干預(yù)，外儲(chǔ)的波動(dòng)也將隨之下降。2014-2016年人民幣快速貶值時(shí)，由于市場(chǎng)形成了明顯的順周期預(yù)期，據(jù)人民銀行行長(zhǎng)易綱曾在新聞發(fā)布會(huì)上透露，“中國(guó)的貨幣決策機(jī)構(gòu)面對(duì)這個(gè)貶值壓力，還是千方百計(jì)保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。為此，在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)外匯儲(chǔ)備減少了1萬(wàn)億美元?！倍?dāng)市場(chǎng)重新形成均衡狀態(tài)，監(jiān)管部門(mén)反向操作以引導(dǎo)人民幣匯率走勢(shì)的壓力降低，外儲(chǔ)波動(dòng)也將隨之減小。

結(jié)售匯差額與人民幣升貶值方向的背離反映了市場(chǎng)主體交易行為的變化，意味著2015年“8·11匯改”后的四年來(lái)，人民幣匯率市場(chǎng)的參與主體愈發(fā)成熟，不再押注于匯率的單邊變化，而是根據(jù)匯率波動(dòng)自發(fā)的調(diào)節(jié)自身的行為。市場(chǎng)主體對(duì)于匯率波動(dòng)的適應(yīng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理能力逐漸增強(qiáng)，人民幣匯率進(jìn)一步市場(chǎng)化運(yùn)行并走向“清潔浮動(dòng)”的條件正在不斷成熟。

作者就職于建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部市場(chǎng)研究處，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)