周海濱

2016年12月8日，按照國務(wù)院決策部署，由中國人民銀行批準(zhǔn)設(shè)立的全國統(tǒng)一的票據(jù)交易平臺(tái)“上海票據(jù)交易所”正式成立，大幅度提高了票據(jù)市場的安全性、透明度和交易效率，激發(fā)了票據(jù)市場活力，有效防范了業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。隨著票據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化的進(jìn)程不斷推進(jìn)，加之非銀機(jī)構(gòu)和三農(nóng)銀行的不斷擴(kuò)充，投研能力的高低已決定著票據(jù)業(yè)務(wù)創(chuàng)收的高低。影響票據(jù)利率的主要因素是規(guī)模和資金成本，但某些特殊時(shí)段那些影響票據(jù)利率走勢(shì)的非主要因素也很重要，我們?cè)诓ǘ尾僮鲿r(shí)萬萬不可忽略。

根據(jù)影響票據(jù)利率走勢(shì)因素的特點(diǎn)以及影響因素的邏輯順延性，本文將這些因素劃分為宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、貨幣政策、市場流動(dòng)性、監(jiān)管政策、特殊時(shí)點(diǎn)因素和其他因素。宏觀經(jīng)濟(jì)狀況一方面會(huì)直接對(duì)票據(jù)的供給與需求產(chǎn)生影響，另一方面也會(huì)通過影響企業(yè)信貸需求與銀行信貸投放來間接影響票據(jù)的供求;而為保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行，央行往往會(huì)通過貨幣政策來進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，而這又將影響貨幣市場的流動(dòng)性，票據(jù)的資金屬性導(dǎo)致其與貨幣市場流動(dòng)性息息相關(guān);此外，監(jiān)管政策的變化、特殊時(shí)點(diǎn)以及其他因素也會(huì)通過資金利率或是票據(jù)供給與需求來影響票據(jù)利率。本文將對(duì)上述因素展開系統(tǒng)分析，以進(jìn)一步掌握票據(jù)利率運(yùn)行規(guī)律，俗話說知己知彼方能百戰(zhàn)百勝。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)基本面

票據(jù)作為企業(yè)支付結(jié)算的重要工具，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的變化直接影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)往來的活躍程度，進(jìn)而影響企業(yè)開票意愿和貼票意愿。由于票據(jù)的使用在不同行業(yè)分布不均，因此票據(jù)使用比較集中的行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r對(duì)票據(jù)的供給需求影響更大一些。根據(jù)票交所發(fā)布分析報(bào)告，2017年，票據(jù)承兌、貼現(xiàn)主要集中在制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)。承兌業(yè)務(wù)中，出票人所在行業(yè)為制造業(yè)的占比達(dá)到 45.14%，為批發(fā)和零售業(yè)的占比達(dá)到 28.1%;貼現(xiàn)業(yè)務(wù)中，貼現(xiàn)申請(qǐng)人所在行業(yè)為批發(fā)和零售業(yè)的占比達(dá)到50.21%，為制造業(yè)的占比達(dá)到 31.84%。因此制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)對(duì)票據(jù)利率的影響較其他行業(yè)要更大。

觀察宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，尤其是特定行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，可以對(duì)票據(jù)利率進(jìn)行中長期分析。可觀察指標(biāo)如GDP、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、PMI指數(shù)等。一般而言，在經(jīng)濟(jì)景氣的時(shí)候，企業(yè)的開票意愿較強(qiáng)，會(huì)增加票據(jù)的供給，票據(jù)利率有上升趨勢(shì);而在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候，企業(yè)的開票意愿較弱，會(huì)減少票據(jù)的供給，票據(jù)利率有下行趨勢(shì)。

（二）信貸規(guī)模

宏觀經(jīng)濟(jì)狀況影響票據(jù)利率的另一個(gè)路徑是信貸規(guī)模，即通過影響企業(yè)信貸需求與銀行信貸投放。

由于票據(jù)的直貼和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)買入均納入銀行信貸規(guī)模，這使票據(jù)具有了信貸屬性，因此銀行信貸規(guī)模的變化是影響票據(jù)利率的重要因素。通常影響信貸規(guī)模變化的考核指標(biāo)有五個(gè)，分別為：合意貸款指標(biāo)、資本充足率指標(biāo)、存貸比指標(biāo)（某些地區(qū)）、借同業(yè)資金比例指標(biāo)、中長期貸款比例指標(biāo)。在滿足監(jiān)管指標(biāo)要求，信貸額度較多的情況下，銀行會(huì)提升票據(jù)業(yè)務(wù)的規(guī)模占用和RWA占用，加大票據(jù)貸款投放，從而推動(dòng)票據(jù)利率下行。特別是目前優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒，銀行信貸投放不足的情況下，銀行為了及時(shí)占用信貸規(guī)模，會(huì)加大購入票據(jù)以防規(guī)模閑置，造成資源浪費(fèi)。反之在供給不發(fā)生變化，銀行信貸規(guī)模不足情況下，將推動(dòng)票據(jù)利率上行。

以2018年為例，月新增中長期貸款呈現(xiàn)逐步下滑趨勢(shì)，而月新增短期貸款從5月份開始甚至呈現(xiàn)負(fù)增長，其中以第四季度最為明顯，新增中長期貸款處于全年最低水平，新增短期貸款為負(fù)增長，整個(gè)市場信貸投放力度不足，票據(jù)融資規(guī)模保持正增長且大幅提升（如圖1），從而引起票據(jù)價(jià)格下行（這一階段資金利率基本不變甚至上行，控制了資金面對(duì)票據(jù)價(jià)格的影響，如圖2）。

二、貨幣政策

由于中國貨幣政策的一個(gè)主要目標(biāo)是保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，因此我國貨幣政策很大取決于宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。央行貨幣政策工具包括傳統(tǒng)三大工具（存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作、再貼現(xiàn)和再貸款政策）和其他創(chuàng)新型工具（如常備借貸便利、中期借貸便利），央行運(yùn)用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量來調(diào)節(jié)市場利率，進(jìn)而影響票據(jù)利率走勢(shì)。

（一）存款準(zhǔn)備金率

存款準(zhǔn)備金率即央行要求商業(yè)銀行繳存在央行的準(zhǔn)備金占其存款總額的比例。存款準(zhǔn)備金率上升，相當(dāng)于向市場回籠貨幣，市場流動(dòng)性收緊，帶來資金價(jià)格上行，從而引起票據(jù)利率上行;同理，存款準(zhǔn)備金率下降，引起票據(jù)利率下行。

2018年貨幣政策基調(diào)以寬松為主，年內(nèi)共執(zhí)行4次降準(zhǔn)和1次臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排，累計(jì)釋放增量資金超2萬億元，推動(dòng)貨幣市場利率下行，進(jìn)而推動(dòng)票據(jù)利率下行。降準(zhǔn)時(shí)間表如表1所示，降準(zhǔn)后票據(jù)利率走勢(shì)如圖3所示。

（二）公開市場操作

公開市場操作是指中央銀行與市場交易對(duì)手進(jìn)行有價(jià)證券和外匯交易，實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)。公開市場操作主要包括逆回購、正回購、國庫現(xiàn)金定存招投標(biāo)、發(fā)行中央銀行票據(jù)和短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）。由于這些工具主要是通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量來調(diào)節(jié)市場利率，進(jìn)而影響票據(jù)利率，作用原理類似，這里以圖表的形式呈現(xiàn)，如表2所示。

公開市場操作是央行微調(diào)市場流動(dòng)性的主要貨幣政策工具。以逆回購為例，一般而言，央行會(huì)在資金緊張的時(shí)候進(jìn)行逆回購操作以進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，常見于年末、季末、春節(jié)時(shí)期等特定時(shí)點(diǎn)，雖然央行進(jìn)行了逆回購操作，但由于此時(shí)資金利率往往上升，因此票據(jù)利率往往觀察不到下行現(xiàn)象。

（三）再貼現(xiàn)和再貸款政策

再貼現(xiàn)是中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有的未到期已貼現(xiàn)商業(yè)匯票予以貼現(xiàn)的行為。再貸款指中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的貸款的行為。金融機(jī)構(gòu)向央行開展再貼現(xiàn)或再貸款業(yè)務(wù)，貨幣市場流動(dòng)性增加，引起資金利率下行，進(jìn)而引起票據(jù)利率下行。另一方面，由于再貼現(xiàn)政策針對(duì)的是未到期已貼現(xiàn)商業(yè)匯票，因此當(dāng)央行增加再貼現(xiàn)額度時(shí)也會(huì)增加銀行對(duì)票據(jù)的需求，引導(dǎo)票據(jù)價(jià)格下行。

2018年10月24日，為支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大對(duì)小微信貸投放，央行宣布再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元，加上在此前6月增加的再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元，合計(jì)3000億元，受此影響，10月25日票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率由24日 3.66 %下行至 3.60 %。

（四）其他創(chuàng)新型工具

1.常備借貸便利（SLF）

常備借貸便利是央行借鑒其他國家經(jīng)驗(yàn)于在2013年創(chuàng)設(shè)的工具。央行通過SLF向指定金融機(jī)構(gòu)注入期限為1個(gè)月至3個(gè)月的大額流動(dòng)性，可能帶來資金價(jià)格下行，從而引起票據(jù)利率下行。

2.常備借貸便利（MLF）

中期借貸便利是中央銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，對(duì)象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，可通過招標(biāo)方式開展。MLF期限3個(gè)月且可展期，央行通過MLF向指定金融機(jī)構(gòu)注入中期流動(dòng)性，可能帶來資金價(jià)格下行，從而引起票據(jù)利率下行。

三、市場流動(dòng)性

隨著票據(jù)市場快速發(fā)展，票據(jù)的功能早已從傳統(tǒng)支付結(jié)算工具發(fā)展為融資、交易和投資工具。從銀行資金成本角度看，銀行票據(jù)業(yè)務(wù)的資金來源，一是行內(nèi)資金占用，即行內(nèi)FTP;二是貨幣市場融資，包括同業(yè)拆借、質(zhì)押式回購等，這兩項(xiàng)通過票據(jù)購買的成本來影響票據(jù)利率。從票據(jù)作為一種金融資產(chǎn)來看，目前貨幣市場上與票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)狀況相似的金融資產(chǎn)如同業(yè)存單，與票據(jù)存在一定替代性，因此同業(yè)存單的利率變化亦會(huì)對(duì)票據(jù)利率產(chǎn)生影響。

（一）銀行FTP

在票據(jù)定價(jià)實(shí)務(wù)中，F(xiàn)TP成本加點(diǎn)方式是銀行較為常見的一種定價(jià)方式，由于行內(nèi)FTP是銀行購買票據(jù)的成本或重要參考指標(biāo)，因此票據(jù)利率與FTP呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）貨幣市場利率

票據(jù)最長期限為1年，期限較短，且風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占用較低（20%-25%RWA），利率也是貨幣市場不可分割的一部分。票據(jù)利率與貨幣市場利率走勢(shì)高度一致，其走勢(shì)與Shibor、銀行間同業(yè)拆借利率，質(zhì)押式回購利率呈現(xiàn)高度相關(guān)狀態(tài)（如圖4所示）。貨幣市場利率下行，帶來資金價(jià)格下行，從而引起票據(jù)利率下行。

（三）同類金融資產(chǎn)利率

票據(jù)作為在銀行間市場流通的一種金融資產(chǎn)，貨幣市場其他資產(chǎn)利率變動(dòng)同樣會(huì)影響票據(jù)利率的走勢(shì)，尤其是替代性強(qiáng)的資產(chǎn)，例如同業(yè)存單，當(dāng)同業(yè)存單利率上行，會(huì)加大金融機(jī)構(gòu)配置同業(yè)存單的規(guī)模，相應(yīng)減少票據(jù)規(guī)模的可能，從而引起票據(jù)利率相應(yīng)上行。

四、監(jiān)管政策

中國票據(jù)市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)，監(jiān)管政策的出臺(tái)和調(diào)整會(huì)對(duì)票據(jù)市場參與機(jī)構(gòu)的交易行為產(chǎn)生重要影響。下面將從常規(guī)的央行宏觀審慎評(píng)估和非常規(guī)出臺(tái)的監(jiān)管政策兩個(gè)方面來論述監(jiān)管政策對(duì)票據(jù)利率的影響。

（一）宏觀審慎評(píng)估（MPA）

中國人民銀行于2015年底正式啟動(dòng)MPA（宏觀審慎評(píng)估），MPA全面地反映了央行對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管力度的強(qiáng)化，當(dāng)前已成為央行防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要抓手。

MPA考核指標(biāo)中對(duì)票據(jù)利率有重要影響的指標(biāo)主要有資本充足率和信貸政策執(zhí)行情況。從資本充足率角度分析，由于資本充足率是銀行的資本總額對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的比率，而當(dāng)前銀行對(duì)于票據(jù)需要計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因此資本充足率考核指標(biāo)的變化以及銀行自身資本充足率水平都會(huì)影響票據(jù)利率;從信貸政策執(zhí)行情況角度分析，由于票據(jù)是小微企業(yè)重要的融資工具，而信貸政策執(zhí)行情況中銀行對(duì)小微企業(yè)貸款執(zhí)行情況的考核指標(biāo)變化或調(diào)整會(huì)影響銀行對(duì)票據(jù)的需求，進(jìn)而對(duì)票據(jù)利率產(chǎn)生影響。

（二）非常規(guī)監(jiān)管政策

監(jiān)管政策對(duì)票據(jù)資產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)操作的規(guī)定將引起票據(jù)市場供需及票據(jù)資產(chǎn)價(jià)格的改變，從而導(dǎo)致票據(jù)價(jià)格發(fā)生變化，尤其是市場預(yù)期之外的監(jiān)管政策對(duì)票據(jù)價(jià)格的影響巨大。

2015年12月31日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《中國銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》（203號(hào)文），標(biāo)志著票據(jù)市場監(jiān)管的收緊，票據(jù)市場明顯瘦身。如圖6所示，隨著203號(hào)文的出臺(tái)，票據(jù)利率在隨后的一個(gè)月里大幅上行。

五、特殊時(shí)點(diǎn)因素

由于現(xiàn)實(shí)中存在著節(jié)假日、政策考核時(shí)點(diǎn)、政策規(guī)定形成的時(shí)點(diǎn)等時(shí)點(diǎn)因素的存在，在特定的時(shí)點(diǎn)上票據(jù)利率也會(huì)受影響。

（一）節(jié)假日因素

元旦、春節(jié)、五一、國慶等節(jié)日時(shí)點(diǎn)資金需求旺盛，給銀行機(jī)構(gòu)集中兌付帶來一定壓力，可能帶來貨幣供給緊張，資金價(jià)格上行，從而引起票據(jù)利率上行。

此外，由于部分企業(yè)春節(jié)前開支較大，因此企業(yè)會(huì)通過票據(jù)貼現(xiàn)來獲取資金，使票據(jù)貼現(xiàn)市場供給增加，也會(huì)引起票據(jù)利率上行。

（二）政策考核時(shí)點(diǎn)因素

由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)一般在月末、季末、年末對(duì)銀行的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行考核，有時(shí)候銀行會(huì)通過調(diào)整其持票規(guī)模以使考核指標(biāo)達(dá)到合意水平。因此，銀行形成了一些操作策略，如僅在半年末、年末通過票據(jù)占滿信貸規(guī)模后，下月初賣斷;如僅在月中、季中鼓肚子，在月底賣斷;如受于監(jiān)管指標(biāo)壓力，需要達(dá)標(biāo)而進(jìn)行剛性賣票;如某些特殊時(shí)段，各類信貸、同業(yè)投資放款需求增加和理財(cái)產(chǎn)品、同業(yè)存款、應(yīng)付票據(jù)到期資金兌付需求增加，需通過賣票來滿足行內(nèi)需求等，即可判斷出持票規(guī)模的變動(dòng)情況。通過對(duì)主要銀行分析后，即可預(yù)判持票規(guī)模變動(dòng)情況，進(jìn)而預(yù)判出票據(jù)價(jià)格走勢(shì)。

（三）政策規(guī)定形成的時(shí)點(diǎn)因素

1.企業(yè)繳稅

企業(yè)定期繳稅易導(dǎo)致繳稅當(dāng)日貨幣市場流動(dòng)性緊張，可能帶來資金價(jià)格上行，從而引起票據(jù)利率上行。稅收中的大頭流轉(zhuǎn)稅、企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅繳納的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)是月中15號(hào)，該日稅收的集中上繳會(huì)對(duì)貨幣市場的資金面產(chǎn)生一定影響，市場流動(dòng)性出現(xiàn)緊張，造成票據(jù)利率上行。

2.商業(yè)銀行上繳準(zhǔn)備金

商業(yè)銀行按照慣例每月上繳準(zhǔn)備金，在繳準(zhǔn)日，可能帶來市場流動(dòng)性減少，資金價(jià)格上行，從而引起票據(jù)利率上行（每月5、15、25日例行繳準(zhǔn)，遇節(jié)假日順延）。

（四）其他時(shí)點(diǎn)因素

1.政府債券發(fā)行繳款

政府債券主要包括國債和地方政府債券，在政府債券發(fā)行繳款時(shí)點(diǎn)，可能帶來市場流動(dòng)性減少，資金價(jià)格上行，從而引起票據(jù)利率上行。

2.財(cái)政存款投放

盡管流動(dòng)性和貨幣供應(yīng)量的最大構(gòu)成因素不是財(cái)政存款，但是由于近年來財(cái)政支出力度不斷加大，財(cái)政政策得到有效實(shí)施，尤其是在3、6、9、12月份支出大月，可會(huì)增加市場流動(dòng)性，帶來資金價(jià)格下行，從而引起票據(jù)價(jià)格下行。

3.IPO集中發(fā)行

新股集中發(fā)行資金凍結(jié)，將對(duì)短期資金利率及市場資金面產(chǎn)生負(fù)面沖擊，市場資金減少，從而引起票據(jù)價(jià)格上行。新股發(fā)行在2014 - 2015年對(duì)票據(jù)市場影響較多，當(dāng)時(shí)發(fā)行數(shù)量多，牛市收益也高，大量資金參與打新，對(duì)票據(jù)市場資金供給造成負(fù)面影響。

六、其他因素

（一）地域因素

隨著票據(jù)電子化、信息化的不斷發(fā)展，地域間的價(jià)格不透明、不對(duì)稱基本消失，即使存在地域票據(jù)價(jià)格偏離的現(xiàn)象，最終也會(huì)趨于一致。因數(shù)據(jù)獲取受限，僅從長三角、珠三角、環(huán)渤海、中部地區(qū)選取江蘇省、廣東省、北京市、湖北省的銀票貼現(xiàn)利率季度數(shù)據(jù)來分析不同地域票據(jù)價(jià)格是否存在偏離。如圖7所示，2015年以前不同地區(qū)的票據(jù)貼現(xiàn)價(jià)格存在明顯偏離，但從2015年以后不同地區(qū)票據(jù)貼現(xiàn)價(jià)格保持基本一致。

（二）歷史走勢(shì)因素

2015年的情況與2018年的情況較為相似，這兩年中國經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)進(jìn)一步下滑跡象，年初貨幣市場資金利率處于較高水平，為刺激經(jīng)濟(jì)，央行于這兩年多次降準(zhǔn)或降息，貨幣市場流動(dòng)性充裕，票據(jù)利率走勢(shì)也具有高度相似性，如圖8所示。

（三）國外因素

經(jīng)濟(jì)全球化使中國的金融市場不是孤立的，也會(huì)受其他國家經(jīng)濟(jì)狀況及政策的影響。例如美國量化寬松政策的持續(xù)、縮減及退出，對(duì)我國貨幣市場流動(dòng)性有一定影響性，貨幣市場資金價(jià)格的波動(dòng)可能引起票據(jù)利率變動(dòng)。

七、總結(jié)

票據(jù)作為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要工具，發(fā)揮著支付結(jié)算、便捷融資、降低成本等重要功能，為我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了不可磨滅的貢獻(xiàn)。本文系統(tǒng)的梳理了影響票據(jù)利率變化的大部分因素，有利于中小銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步掌握票據(jù)利率運(yùn)行規(guī)律，為提升自身投研能力提供些許幫助。最后，希望未來票據(jù)市場的參與機(jī)構(gòu)逐步壯大，在上海票交所的引領(lǐng)下取得更快發(fā)展。（作者單位：上海普蘭金融服務(wù)有限公司）