【摘 要】 寶萬之爭是中國上市公司收購發(fā)展歷程中最具代表性的案例之一。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，上市公司收購行為越發(fā)活躍。本文通過分析上市公司敵意收購行為的法律性質(zhì)，并詳細闡述寶萬之爭的始末，針對目前資本市場上市公司敵意收購過程中暴露出的問題，提出了相應(yīng)的對策，從公司內(nèi)部機制治理和監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)督管理兩個各方面對敵意收購行為進行規(guī)制，維護資本市場穩(wěn)定運行。

【關(guān)鍵詞】寶萬之爭 上市公司 敵意收購 反收購

一、上市公司敵意收購與反收購基本理論

（一）敵意收購與反收購基本概念

1.上市公司收購與敵意收購

上市公司收購是指收購人使用現(xiàn)金、股票或債券等方式依法取得上市公司依法發(fā)行的可流通的有表決權(quán)的股份，以實現(xiàn)對該上市公司的控股或合并的行為。收購行為最直接的目的就是為了取得目標公司的實際控制權(quán)。上市公司收購行為需要依照我國《公司法》、《證券法》和《上市公司收購管理辦法》等法律法規(guī)進行。隨著我國資本市場重大變革，企業(yè)在追逐資本的征程中，往往會選擇斥巨資收購其他上市公司，以求優(yōu)化目標資本結(jié)構(gòu)，促進產(chǎn)業(yè)整合，更好地幫助企業(yè)進行資本運作，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟協(xié)同效應(yīng)。但是與此同時，收購行為對于目標公司和收購企業(yè)及其他相關(guān)企業(yè)，包括各方股東和其他投資者的利益都會產(chǎn)生重大影響，

依據(jù)收購方與被收購公司管理層就相關(guān)收購事宜是否進行事前談判或者磋商結(jié)果是否一致，可將上市公司收購行為分為善意收購和敵意收購。

敵意收購，又稱惡意收購或非合意收購，是指收購方與目標公司管理層無磋商或磋商不成，在目標公司管理層不明確收購方收購意圖或反對收購方收購行為的情況下，并購方直接向目標公司股東溢價發(fā)出股權(quán)收購要約或直接在二級市場持續(xù)買入股票，強行轉(zhuǎn)移目標公司控制權(quán)的并購行為。

敵意收購主要發(fā)生在企業(yè)的價值被低估、股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、信息不對稱的企業(yè)，是一種會使目標公司以低于實際價值的市場價格成交的短期投資行為。關(guān)于上市公司收購價值的論爭，收購價值肯定論者認為：第一，上市公司收購實現(xiàn)企業(yè)之間的合并，能夠改善公司治理結(jié)構(gòu)，提升社會整體經(jīng)濟效率，促進資本市場自由競爭;第二，根據(jù)代理成本理論，敵意收購會督促管理層為公司的經(jīng)營發(fā)展履行勤勉盡責的管理義務(wù)，從而減少股東與公司管理層之間的代理成本，有效解決在公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的治理模式下公司股東與管理層的利益相分離的問題。而收購價值否定論者的理由包括：第一，資本市場和投資者都是短視的，為避免被收購，公司管理層會放棄長期的公司發(fā)展計劃，而致力于增加分紅和短期盈利計劃，對公司和股東的長期利益不利;第二，公司管理層發(fā)起反收購的真實目的不是為了公司和股東的長遠利益，，因為股東主要通過股票溢價收益，而董事通過其對公司的控制權(quán)獲得收益，此時存在公司管理層為了維持其自己的控制權(quán)濫用反收購措施的風險。

起初在英美國家，收購市場作為降低監(jiān)督和代理成本的重要機制，是公司治理的一種有效方式。最初投資者希望通過敵意收購擴大企業(yè)規(guī)模，提升競爭力，同時來自于企業(yè)外部的控制權(quán)競爭，能夠促使管理層積極履行管理義務(wù)。后來投資者目的轉(zhuǎn)為收購股市上表現(xiàn)不佳的有價值企業(yè)以拆分變賣，獲取差價。在我國，上市公司控股股東往往對公司的實際經(jīng)營缺少管理，公司董事會職能不完善導致“內(nèi)部控制人”現(xiàn)象嚴重，敵意收購成功將導致現(xiàn)有控股股東控制權(quán)的喪失和現(xiàn)有管理層出局。因為敵意收購方往往通過杠桿收購的方式進行，為盡快獲取短期利益，可能采取包括虛炒股價套現(xiàn)、股票分紅、資產(chǎn)拆分出售等途徑，這些短期獲利行為往往會破壞公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略，最終導致公司及股東利益受損。

2.上市公司反收購

反收購是指上市公司針對收購行為采取的一系列核心在于防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的行動。反收購行為的目的在于維持公司現(xiàn)有的控制權(quán)狀態(tài)，保證公司運營秩序的正常和獨立的法人地位，維護股東的最大利益。以反收購行為采取的時間點劃分，分為事前防御措施和事后抵御措施。也被稱為預(yù)防性防御策略，在公司出現(xiàn)被并購的可能之前，制定好完善的防并購預(yù)案，以應(yīng)對將來可能發(fā)生的敵意收購;而事后抵御措施是指收購行為發(fā)生后，公司為避免收購行為造成的嚴重影響而臨時采取的各種反收購措施。

常見的反收購措施主要有毒丸計劃、驅(qū)鯊劑條款、尋求“白衣騎士”幫助、帕克曼式防御、降落傘策略等。在我國，由于資本市場發(fā)展較晚，相關(guān)反收購法律體系并不完善，因此可以采取的反收購措施被法律不同程度限制。企業(yè)在采取反收購措施的時候需要符合我國法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，同時選擇符合自身現(xiàn)狀的策略，保護公司及股東的權(quán)益。

（二）我國關(guān)于敵意收購與反收購的法律規(guī)定

敵意收購于 19 世紀末產(chǎn)生于西方國家，到 20 世紀70年代隨美國第三次并購重組浪潮在全球范圍內(nèi)興盛，1993 年“寶延風波”引發(fā)了我國第一次敵意收購浪潮。從英美法系的立法實踐來看，大多認為上市公司的收購是一種市場行為。2005 年以來，隨著我國股權(quán)分置改革的完成和股票發(fā)行機制的改革，新修訂的《公司法》、《證券法》和《上市公司收購管理辦法》相繼實施，為證券市場的健康發(fā)展和收購行為的合法合規(guī)提供了法律保障，但目前這些法律法規(guī)仍未對敵意收購的性質(zhì)和反收購進行相關(guān)規(guī)定。

在我國，《上市公司收購管理辦法》第33條規(guī)定對反收購措施的決定采取了股東大會決定權(quán)模式，該條文明確禁止了董事會不經(jīng)股東大會批準采取出售大量公司財產(chǎn)以挫敗敵意收購者的收購意圖等措施，強調(diào)在反敵意收購的同時也必須要保護股東利益。《公司法》確認累積投票制，在一定程度上可以規(guī)制上市公司收購行為，第 106條規(guī)定“股東大會選舉董事或監(jiān)事時，每一股份擁有與應(yīng)選董事或監(jiān)事人數(shù)相同的表決權(quán)，且可以集中使用”。這樣能夠有效削弱大股東操縱董事選舉的能力，達到制止敵意收購方企圖改組董事會的目的。此外，《公司法》還規(guī)定了董事、監(jiān)事、高級管理人員的忠實勤勉義務(wù)以及股東代表訴訟，目的就在于反收購過程中能均衡各方利益，防止管理層濫用權(quán)力侵害股東利益。

綜合我國目前相關(guān)立法情況來看，敵意收購仍是一種資本證券市場中的事實行為，目前，我國的法律法規(guī)未對該行為作出任何禁止性的規(guī)定。在涉及敵意收購的商事糾紛時，有關(guān)部門目前可以結(jié)合我國《證券法》、《上市公司收購管理辦法》規(guī)定的原則和法律法規(guī)做出一個概括性的判斷。證監(jiān)會對上市公司收購行為的監(jiān)管也相對寬松，對于敵意收購的態(tài)度依舊較為中立。證監(jiān)會發(fā)言人曾就“寶萬之爭”一事表示，寶能與萬科的收購與反收購行為是市場主體之間競爭自由的體現(xiàn)，需要協(xié)商解決問題，只要收購行為在合乎法律法規(guī)的前提下，不會過多進行監(jiān)管干預(yù)。

二、寶萬之爭案例分析

（一）寶萬之爭過程介紹

寶能集團敵意收購萬科集團始于2015年7月，由寶能系下前海人壽及其一致行動人鉅盛華買入萬科的股份。2015年7月10日寶能系首次舉牌萬科，8月26日，寶能系合計持有萬科15.04%的股份，以0.15%的優(yōu)勢，首次超過了20年來始終位居萬科第一大股東的華潤。9月4日，港交所披露，華潤耗資4.97億元，分別于8月31日和9月1日兩次增持，重新奪回萬科的大股東之位。寶能系繼續(xù)買入，與萬科管理層的對峙進入到了高潮階段，萬科A股股票在12月17日、18日上午相繼漲停。數(shù)據(jù)顯示，寶能系累計持股萬科A股23.52%，成功拿下萬科第一大股東地之位。根據(jù)規(guī)定，30%是上市公司股東要約收購紅線。增持達到30%，即可以發(fā)起要約收購，也可以按照每年不超過2%的比例繼續(xù)自由增持。若寶能系繼續(xù)增持，萬科則面臨被收購的巨大危機。

對于寶能系的步步緊逼，此時王石團隊宣戰(zhàn)：不歡迎寶能收購;原因如下：王石表明不歡迎寶能的四大理由是其：信用不足、能力不夠、短債長投，風險巨大。寶能系隨后發(fā)表聲明：恪守法律，遵紀守法，相信市場力量。

2016 年 3 月 12 日，萬科找到白衣騎士救場，擬向深圳地鐵以新發(fā)股份的方式進行重大資產(chǎn)重組，由于此舉必然稀釋華潤股份，遭到華潤強烈反對。其后，寶能作為萬科第一大股東提議罷免王石及其他 9 名董事會成員和兩名監(jiān)事會成員，萬科管理層則采取輿論、訴訟和向監(jiān)管部門舉報等手段維持董事會生存。2016年8月4日，恒大買入4.68%萬科A股，11月18日，恒大增持萬科到14.07%，覬覦萬科控制權(quán)。

直至 2016 年 7 月 22 日，這場曠日持久的股權(quán)爭奪較量終于引起了監(jiān)管部門的注意，證監(jiān)會表示企業(yè)之間的并購行為是市場化行為，不會過多干涉符合法律規(guī)定的并購行為。這一表態(tài)在一定程度上說明監(jiān)管部門對敵意收購行為的態(tài)度。

最后，在證監(jiān)會以及市場各部門各方面協(xié)調(diào)之下，2017年1月12日，在持股萬科17年后，華潤將持有的萬科全部股權(quán)，以22元/股價格協(xié)議轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵，深圳地鐵持有15.31%股份，正式成為萬科第二大股東。3月16日，恒大將其持有14.07%萬科股份表決權(quán)、提案權(quán)及參加股東大會的權(quán)力，不可撤銷地委托給深圳地鐵集團，由深圳地鐵集團自行決定前述特定股東權(quán)利的行使。6月9日，恒大和深圳地鐵集團簽署協(xié)議，以292億轉(zhuǎn)讓所持全部萬科股權(quán)，深圳地鐵正式成為萬科的第一大股東，持股29.38%。至此寶萬之爭結(jié)束。

（二）寶萬之爭問題分析

萬科之所以會遭受“野蠻人入侵”強行敵意收購股份奪取控制權(quán)，一方面在我國金融市場不斷發(fā)展的大環(huán)境下，金融資本以杠桿力量對股權(quán)分散的上市公司采取主動進取運作，這一新經(jīng)濟形勢使我國上市公司發(fā)展面臨許多新的問題，另一方面萬科企業(yè)體制的缺陷也導致其被其他企業(yè)敵意收購。

第一，反并購條款的缺失。萬科公司章程存在諸多漏洞，在寶萬之爭發(fā)生時便暴露出這些問題，但卻未對公司章程進行修改以防外部資本再一次入侵。例如，公司創(chuàng)始人沒有董事提名權(quán)和一票否決權(quán)，當惡意收購者收購萬科股票達到章程中所要求的30%時，便可以提議召開臨時股東大會，要求替換全部或部分董事。所有否決權(quán)的股票同股同權(quán)，沒有關(guān)于限制董事資格或董事會權(quán)利等驅(qū)鯊劑條款，增加了被惡意收購的可能性。

第二，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散。萬科作為上市企業(yè)，股權(quán)分散。在寶能舉牌萬科前，萬科的最大股東是華潤，持股比例為14.89%，前十大股東占股比為55.41%，管理層占股為0.19%。依據(jù)萬科公司章程，如果可以滿足以下兩個條件之一，便可以認定其為公司的控股股東。條件一：該人單獨或與他人一致行動時，可以行使公司30%以上（含30%）表決權(quán)或可以控制公司的 30%以上（30%）表決權(quán)的行使。因此華潤并不符合控股股東的標準。寶能集團正是利用了萬科股權(quán)分散的情況，萬科創(chuàng)始人團隊并沒有相應(yīng)比例的股份維持其對公司的實際控制。中小股東在面對外來資本的敵意收購時，往往會首先考慮自身的利益而非公司的持續(xù)發(fā)展，這使公司管理層在運用反收購策略時會受到很大限制。此外，萬科流通股股份占所有股份的比例非常大，也非常便于敵意收購方在二級市場上進行大量收購。

第三，內(nèi)部人控制質(zhì)疑。寶萬之爭中，在萬科欲與深圳地鐵重組的關(guān)鍵時刻，萬科原先最大的股東華潤卻投了反對票。關(guān)于華潤寶能聯(lián)手指控萬科為“內(nèi)部人控制”，內(nèi)部人控制是指現(xiàn)代企業(yè)尤其是上市公司中所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分立，使得獨立于股東或投資者的經(jīng)營者掌握了企業(yè)的實質(zhì)控制權(quán)，出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。首先，在我國法律上并沒有對內(nèi)部人控制現(xiàn)象進行禁止性規(guī)定。其次，在目前我國的資本市場中，絕大多數(shù)國內(nèi)的上市公司都是由大股東作為實際控制人，經(jīng)營管理層就是在為大股東打工，也就是說，公司的經(jīng)營管理層、董事會與監(jiān)事會大多只是大股東的道具和傀儡。然而長期以來，華潤作為萬科的第一大股東，更多地是扮演著資產(chǎn)投資者的角色，并不過多地干預(yù)公司治理。投資者雖然擁有較多的股權(quán)，但由于缺乏對內(nèi)部治理的積極性，所以不能構(gòu)成對內(nèi)部人控制的有效制約。放眼全球我們發(fā)現(xiàn)，當前全球大型跨國公司的主導型治理模式已日漸發(fā)展成管理層監(jiān)督、經(jīng)理人支配的模式，而資本市場發(fā)展的趨勢也必然是從一股獨大向股權(quán)分散轉(zhuǎn)變，就是因為萬科的治理結(jié)構(gòu)契合了國際上這種主流模式，被公認為獨立管理規(guī)范透明的模板。寶萬之爭的本質(zhì)就是股東與管理層之爭，關(guān)鍵不在于是否存在內(nèi)部人控制，而是是否存在管理層濫用權(quán)力謀取私利或損害股東利益的情況。解決內(nèi)部控制人問題最重要的就是處理大股東和高管層之間的尖銳矛盾，從而維護大股東的利益，促進企業(yè)發(fā)展和社會效益。

三、我國上市公司反敵意收購的法律制度完善

寶萬之爭已經(jīng)塵埃落定，這次事件不論對于中國上市公司治理機制管理還是對中國的資本市場制度建設(shè)都產(chǎn)生深刻的意義。敵意收購是我國經(jīng)濟發(fā)展時期必然出現(xiàn)的現(xiàn)象，上市公司本身以及相應(yīng)監(jiān)管部門應(yīng)從此次事件中總結(jié)經(jīng)驗，完善制度，制定政策，推進資本市場法制化的進步。而我國目前針對敵意收購的相關(guān)法律規(guī)范的缺失，導致資本市場對目標公司反收購行為監(jiān)管不到位。我國現(xiàn)行法律應(yīng)對利用杠桿進行敵意收購行為加強監(jiān)管，借鑒西方國家的先進經(jīng)驗，結(jié)合我國實際情況完善相關(guān)法律措施。

（一）企業(yè)層面

1.完善上市公司自身股權(quán)結(jié)構(gòu)

收購方通常會選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散的公司作為敵意收購對象。在寶萬之爭中，萬科過于松散的股權(quán)結(jié)構(gòu)為寶能的“登堂入室”提供了可乘之機，一直以來萬科管理層以少量的股份控制整個企業(yè)，這本身就存在很大的風險，在目前我國的公司治理制度下，股份的數(shù)量是公司控制權(quán)最基本的保障。

為了實現(xiàn)對管理層控制權(quán)的保護，可以借鑒國外先進的經(jīng)驗，實施雙重股權(quán)制度。將普通股東和發(fā)起人股東區(qū)分開來，對普通股東發(fā)行A股，對發(fā)起人股東發(fā)行B股，通過公司章程賦予A、B股不同的表決權(quán)票數(shù)。這種方式既有利于維護管理層的核心競爭力，也有利于維護上市公司自身的穩(wěn)定性，確保企業(yè)在面對外部資本入侵時仍能穩(wěn)定運行。此外，還可以通過交叉持股、提高管理層持股比例、開展員工持股計劃等措施優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低被敵意收購的風險。

2.在章程中設(shè)置反收購條款

第一，增加限制董事資格的條款。在公司章程中明確規(guī)定進入公司董事會的條件，例如在公司任職年限等。另外，章程還可規(guī)定換屆改選比例等。此類條款的目的是為了延緩收購方控制公司董事會的速度，維持目標公司的經(jīng)營管理層的穩(wěn)定，從而對收購方控制目標公司造成阻礙。

第二，增加限制大股東表決權(quán)的條款。為了限制收購者利用其股份濫用權(quán)力，更好保護中小投資者，可以在公司章程中加入限制股東表決權(quán)的條款。限制股東表決權(quán)通常有兩種辦法：一種是直接對大股東表決權(quán)加以控制約束，比如規(guī)定“持股數(shù)超過一定數(shù)量的股東表決權(quán)受限，享有合幾為一的表決權(quán)”，或者是規(guī)定每個股東的表決權(quán)不能超過全體股東表決權(quán)的一定比例;另一種累積投票，投票人可投票數(shù)同候選人人數(shù)相等，且可多票投同一人，可以增加中、小股東選出自己想要的董事的可能性。另外，還可以在章程中規(guī)定股東表決權(quán)制度，即限制股東就與他利益相關(guān)的決議事項進行投票的權(quán)利，防止擁有大量股份的外來股東濫用權(quán)力。

第三，事先設(shè)立“毒丸計劃”、“降落傘計劃”、“焦土計劃”等反收購措施。目前我國的反收購措施大部分都是借鑒國外反收購的實踐，有些措施可能和我國相關(guān)法律法規(guī)存在沖突，因此公司在制定反收購條款時，要在充分考慮公司實際情況下，制定具有法律效應(yīng)的相關(guān)條款。

（二）監(jiān)管層面

1.強化證監(jiān)會對上市公司敵意收購的監(jiān)管

證監(jiān)會作為資本市場監(jiān)管主體，對上市公司的收購行為應(yīng)負有積極監(jiān)管的職責。證監(jiān)會應(yīng)及時關(guān)注關(guān)注上市公司收購中各環(huán)節(jié)的行動，對不符合《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》、《證券交易所業(yè)務(wù)規(guī)則》等相關(guān)法律法規(guī)的收購行為進行監(jiān)督與處罰。

對于類似寶萬之爭中的杠桿收購行為，證監(jiān)會應(yīng)加強對此類高杠桿收購監(jiān)管，實行穿透式監(jiān)管，對其收購意圖、資金來源、關(guān)聯(lián)方關(guān)系等信息詳細審查。另外，由于二級市場上上市公司披露的信息不完整，投資者存在信息不對等的問題，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)以制度約束上市公司的信息披露行為，保證上市公司依法披露信息，促進上市公司信息披露的市場監(jiān)督以及內(nèi)部自我約束，保護中小股東的合法權(quán)益。

干預(yù)不等于阻撓，證監(jiān)會不得以市場自由化為借口，放松對于收購行為的管理使敵意收購行為擾亂資本市場秩序。與此同時，證監(jiān)會應(yīng)把握好監(jiān)管尺度，既不能放松監(jiān)管，也不能過度監(jiān)管，統(tǒng)一對于敵意收購的監(jiān)管標準，以免阻礙各上市公司正常合法的資本運作、阻礙資本市場的自由運行。

2.構(gòu)建完善司法救濟體系

無論敵意收購行為是否成功，收購雙方都花費了大量資本與時間，有沖突就必然有利益受損一方。目前，我國敵意收購現(xiàn)象愈演愈烈，而法律對敵意收購與反收購法律規(guī)制不足，監(jiān)管部門難以把持監(jiān)管力度。為建立公平、公正且有效率的敵意收購秩序，當務(wù)之急是為我國資本市場收購活動建立有效的司法救濟機制。

首先是行政救濟，《證券法》規(guī)定“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)依法對全國證券市場實行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理”，“依法對違反證券市場監(jiān)督管理法律、行政法規(guī)的行為進行查處”，監(jiān)管機構(gòu)對違法的敵意收購具有行政處罰的權(quán)利，而實踐中除了進行協(xié)調(diào)之外較少運用其他的強制措施，因此，有必要在立法中制定一系列對違法行為進行處罰的具體措施，加強監(jiān)管措施的力度，增強實踐中的可操作性。

至于訴訟救濟制度，《公司法》第22條規(guī)定了股東可以決議無效向法院請求撤銷，第 152 條和第 153 條規(guī)定了股東代表訴訟制度和股東直接訴訟，但在實踐中操作難度大，對提起代表訴訟的主體要求嚴格，司法機關(guān)也不能將此條款作為對敵意收購的認定依據(jù)。對于敵意收購的訴訟問題，建議可以建立集團訴訟制度以保護中小股東的利益。因為涉及公司收購的法律法規(guī)主要體現(xiàn)在證監(jiān)會的部門規(guī)章──《上市公司收購管理辦法》中，最高人民法院有必要對此類案件的受理范圍、訴訟主體等程序問題或法律適用問題作出相關(guān)司法解釋。

作者簡介：李沁 浙江工商大學法學院 民商法