杜金岷, 任 玎

一、引 言

當(dāng)前中國正處于由高速度增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵階段，充分發(fā)揮創(chuàng)新在新時代發(fā)展中的引領(lǐng)作用至關(guān)重要。實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略是提升國家整體創(chuàng)新效能的必由之路，更是構(gòu)建以創(chuàng)新為主引擎的現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的應(yīng)有之義。企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)運行體系中最具活力的行為主體，不可避免承載著加快技術(shù)創(chuàng)新、提升核心競爭力的重?fù)?dān)。通常而言，技術(shù)創(chuàng)新雖然蘊含著不可估量的戰(zhàn)略價值，但也有著投入周期長、風(fēng)險不確定性高等令人生畏的軟肋，這無疑將壓制企業(yè)開展研發(fā)創(chuàng)新活動的主觀能動性。對此，國內(nèi)外學(xué)者一致認(rèn)為健全的資本市場是破解企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新動力不足的重要環(huán)節(jié)。Levine, R.，“Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda”， ，Vol.35，No.2，1997，pp.688-726.以股票市場為主要代表的資本市場往往能夠通過扮演好融資渠道和風(fēng)險配置者的角色來擺脫融資約束的困境并進(jìn)行必要的風(fēng)險轉(zhuǎn)移，從而促進(jìn)企業(yè)加大研發(fā)創(chuàng)新投入，進(jìn)而逐步提升技術(shù)創(chuàng)新的質(zhì)效。對此，一個自然而然的問題在于，資本市場之于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的貢獻(xiàn)如何？特別的，新三板市場作為中國資本市場的“塔基”，其對于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新的影響和具體路徑，也是學(xué)術(shù)界應(yīng)當(dāng)重點關(guān)注的問題。

近年來，關(guān)于股票市場與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的相關(guān)研究成果，不再局限于股票市場基本功能的視角，而是多從股票市場交易行為的維度出發(fā)。比如權(quán)小峰和尹洪英發(fā)現(xiàn)我國現(xiàn)有的融資融券制度安排能夠明顯提高企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，由此凸顯出股票市場交投本身具有一定的“創(chuàng)新激勵效應(yīng)”。實際上，股票市場發(fā)生的任何交易行為均離不開流動性的支撐，正是股票流動性的涌動才能使得股票市場的資源配置功效擁有真正的用武之地，這折射出股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新可能存在著不易為人察覺的內(nèi)生關(guān)聯(lián)。Fang 等開啟了探討股票流動性影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的先河，Fang, Vivian， W.，Tian, Xuan，Tice, Sheri，“Does Stock Liquidity Enhance or Impede Firm Innovation?”， ，Vol.69，No.5，2014，pp.2085-2125.其研究成果出乎意料地顯示，過高的股票流動性非但不能對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有所裨益，反而產(chǎn)生了顯著的抑制效應(yīng)。鑒于國內(nèi)股票市場的投資主體結(jié)構(gòu)仍以散戶為主，投機(jī)色彩較為濃厚，相關(guān)監(jiān)管體制機(jī)制亟待完善，與發(fā)達(dá)程度較高的海外資本市場存在著不小的差距。因而，生搬硬套基于國外場景的研究結(jié)論極有可能面臨“水土不服”的境況。當(dāng)然，在基于中國資本市場的實證檢驗中，曹陽、沈達(dá)勇、閆紅蕾和趙勝民的研究絕大多數(shù)站在中國制度背景角度下，均旗幟鮮明地一致得出充沛的股票流動性有助于明顯提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的論斷，從而確立了具有中國特色的“股票流動性——技術(shù)創(chuàng)新”的邏輯導(dǎo)向。那么是否就此表明以新三板為代表的場外交易市場同樣可以實現(xiàn)股票流動性促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)后效？這正是本文致力予以解答的命題。

本文采用新三板掛牌企業(yè)這一全新情境，深入解析股票流動性與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平之間存在的內(nèi)生聯(lián)系以及相關(guān)的影響機(jī)制。從學(xué)術(shù)價值來看，本文豐富了有關(guān)新三板市場的研究成果，對探討多層次資本市場流動性的經(jīng)濟(jì)后果形成了有益補充。從實踐意義來看，本文以企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的獨特視角對新三板市場流動性進(jìn)行探討與審視，為日后通過完善做市商制度、放寬投資者準(zhǔn)入等方式改善新三板市場流動性提供決策依據(jù)。

二、理論文獻(xiàn)回顧與評述

Fang 等首創(chuàng)性就股票流動性與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系展開直接研究并得出上述兩者的“抑制論”觀點，同時也在文中對股票流動性阻斷企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平提高的兩大傳導(dǎo)渠道進(jìn)行闡述。其一是股票流動性的改善在一定程度上意味著交易成本的降低，這雖然有利于提振投資者的交易意愿，但也給惡意收購者留下了可乘之機(jī)。迫于與日俱增的被收購壓力，管理者不得不更注重短期業(yè)績的兌現(xiàn)，以此確保股價維持穩(wěn)中向上的運行趨勢，從而抬升啟動收購的成本，化解“江山易主”的潛在危機(jī)。可是如此一來勢必會削弱包括研發(fā)創(chuàng)新投資在內(nèi)的長期戰(zhàn)略性項目的支持力度，繼而將不可避免對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的形塑造成負(fù)面沖擊。其二則是充沛的股票流動性同樣會讓不懷好意的短期機(jī)構(gòu)投資者拾獲更為廉價的“入場券”，致使短期機(jī)構(gòu)投資者能夠在股票市場上頻繁進(jìn)行短線交易，從而達(dá)成套利投資的初始目標(biāo)。在此情景下，相關(guān)套利標(biāo)的的企業(yè)管理者極易滋生機(jī)會主義行為，試圖通過尋求企業(yè)短期效益的最大化來刺激股價的非理性攀升，從而坐等自身所持有的股份實現(xiàn)高位套現(xiàn)。那么，著重于長遠(yuǎn)價值的研發(fā)創(chuàng)新項目自然備受冷落，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提升也就無從談起。

然而，上述所刻畫的傳導(dǎo)渠道根植于國外的實踐經(jīng)驗，卻難以在中國情境的資本市場尋獲有關(guān)事實依據(jù)的支撐，從而也就注定了相應(yīng)的“抑制論”觀點將在中國資本市場實踐中失去理論感召力。國外資本市場司空見慣的惡意收購事件在我國上市公司卻鮮有發(fā)生，即便是2015年發(fā)生的多起控股權(quán)爭奪戰(zhàn)也在相關(guān)監(jiān)管部門的嚴(yán)重關(guān)切下偃旗息鼓。另外，險資舉牌的中國式惡意收購對于收購標(biāo)的的選擇標(biāo)準(zhǔn)更多是出于股權(quán)集中度的考慮而并非股票流動性。關(guān)于短期機(jī)構(gòu)投資者在股票市場興風(fēng)作浪進(jìn)而波及企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新一說更是難以成立，短期機(jī)構(gòu)投資者在中國資本市場的存在的確加劇了市場的波動，但其資產(chǎn)組合的配置更青睞于賬面價值低且市值規(guī)模小的股票品種，而不會以股票流動性的狀況作為主要考量。此外，短期機(jī)構(gòu)投資者的介入會產(chǎn)生企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)，也無法在中國資本市場得到實證研究的印證。概言之，由于Fang 等的研究所揭示出的傳導(dǎo)渠道與我國資本市場的實際情況不符，因而中國制度背景下的股票流動性在企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新方面起到截然相反的作用似乎也就順理成章了。

梳理已有的文獻(xiàn)成果，股票流動性在我國資本市場之所以發(fā)揮出企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)，可主要歸納為兩個層面：首先是股票流動性的股權(quán)融資成本調(diào)減功效。一方面，當(dāng)股票流動性較高時，相關(guān)股票的持有者占據(jù)較低交易成本的優(yōu)勢，由此相應(yīng)地會在一定程度上下調(diào)必要報酬率的期望值。易言之，股票流動性的改善有利于降低股權(quán)融資成本。另一方面，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新項目離不開充足且穩(wěn)定的創(chuàng)新資源的支撐，而融資規(guī)模的大小又與融資成本的高低緊密相關(guān)。李匯東等的研究發(fā)現(xiàn)相比于內(nèi)源融資，外源融資更有助于促進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新投資，并進(jìn)一步認(rèn)為股權(quán)融資的促進(jìn)效果優(yōu)于債務(wù)融資。因而，股票流動性通過調(diào)節(jié)股權(quán)融資成本進(jìn)而實現(xiàn)股權(quán)融資促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新投入最大化的影響機(jī)制得以確證。其次是股票流動性的代理沖突緩和功能。代理沖突的爆發(fā)往往會桎梏企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提升，如何清除代理沖突這塊“絆腳石”是開展技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新不容回避的重大課題。Francis, J., Smith, A.，“Agency Costs and Innovation Some Empirical Evidence”， & ，Vol.19，No.2-No.3，1995，pp.383-409.當(dāng)股票流動性較為充沛之時，大股東能夠以較低的成本從二級市場增持股份繼而憑借持股比例的優(yōu)勢對企業(yè)管理者施加強有力的監(jiān)督。Maug, E.，“Large Shareholders as Monitors: Is There a Trade-Off between Liquidity and Control?”， , Vol.53，No.1，1998，pp.65-98.此外，股票流動性的上升也意味著股價信息含量的增加，這將有益于化解信息不對稱的劣勢，從而能夠更加充分發(fā)揮外部投資者對企業(yè)管理者的監(jiān)督功能。股票流動性正是通過內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制的運行進(jìn)而有效約束管理者的機(jī)會主義行為，以此調(diào)動管理者開展技術(shù)創(chuàng)新的主觀能動性。

創(chuàng)設(shè)新三板市場是建設(shè)和發(fā)展多層次資本市場的重要舉措，也是解決中小微企業(yè)“融資難”“融資貴”的實踐探索。近年來，新三板市場積極制定和完善相關(guān)制度規(guī)則，其中最受矚目的便是做市商制度的正式推行。理論上，與原有的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式相比，做市商轉(zhuǎn)讓方式由于證券市場參與主體趨于多元化，因而在提供市場流動性、保障交易連續(xù)性方面具有較為突出的優(yōu)勢。然而，自引入做市商轉(zhuǎn)讓方式以來，新三板市場流動性狀況并沒有出現(xiàn)改觀的明顯跡象。流動性作為資本市場的生命線，在極易陷入流動性匱乏境地的新三板市場，即便股票流動性依舊能夠給技術(shù)創(chuàng)新活動傳導(dǎo)正面信號，那么其效果也必將大打折扣。與此同時，由于新三板掛牌企業(yè)在融資約束、信息披露、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面與主板企業(yè)有所差異，因而在此有必要從不同的約束條件出發(fā)重新檢視新三板流動性作用于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)制。在融資約束方面，大多數(shù)企業(yè)在新三板市場只能通過定向增發(fā)和股權(quán)質(zhì)押融資滿足自身的融資需求，且普遍存在著融資額度偏少、融資效率低下的現(xiàn)狀。在信息披露方面，新三板市場對于掛牌企業(yè)的業(yè)績預(yù)告、財務(wù)報告披露等都只是提出較為寬松的要求，這無疑加劇了信息不對稱。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，新三板掛牌企業(yè)通常具有股權(quán)集中度較高的典型特征，但由于投資者的合法權(quán)益未能受到足夠的保障，大股東究竟是利用控股權(quán)的優(yōu)勢來恪守監(jiān)督的職責(zé)還是大肆掏空公司仍存未知數(shù)。一旦受到比較嚴(yán)重的外部沖擊，新三板相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體所存在的上述先天性缺陷將愈發(fā)凸顯，逐步喪失風(fēng)險抵御能力，不可避免地影響企業(yè)的正常運營。于此情境下，本文主要檢驗如下問題：第一，實證研究新三板企業(yè)股票流動性對技術(shù)創(chuàng)新活動的影響，檢驗新三板市場的“股票流動性—企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新”范式；第二，從內(nèi)部雙重委托代理成本和外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性視角出發(fā)，研究股票流動性作用于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的具體機(jī)制，從而為新興市場微觀結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的研究文獻(xiàn)提供借鑒。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源說明

本文選取了2011年至2015年期間在新三板市場掛牌的企業(yè)為初選樣本，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。本文篩除了存在大量缺失數(shù)據(jù)的樣本點，最后得到5年共635個企業(yè)的年度樣本，一共3 175個觀測數(shù)據(jù)。相關(guān)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)則來自于斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的“中國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性指數(shù)”。

(二)變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新變量組。參考Hall & Harhoff、蔡宗朝等、劉海兵等有關(guān)文獻(xiàn)的研究手法，Hall,B.H.，Harhoff,D.，“Recent Research on the Economics of Patents”， ，Vol.4，No.1，2012，pp.541-565.本文擬采用企業(yè)專利的申請數(shù)作為刻畫企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的代理變量。在這之中，本文統(tǒng)計了新三板企業(yè)的專利總數(shù)(ln

patent

)、實質(zhì)性專利——發(fā)明專利(ln

pati

)和非實質(zhì)性發(fā)明專利(實用新型專利+外觀設(shè)計專利，ln

patud

)。

2.核心解釋變量

股票非流動性指標(biāo)。本文借鑒了Amihud & Mendelson的研究手法，Yakov Amihud，Haim Mendelson，“Asset Pricing and the Bid-Ask Spread”， ，Vol.17，No.2，1986，pp.223-249. 采用非流動性指標(biāo)

illiquidity

來衡量股票流動性：

其中，

r

和

V

分別為特定股票

i

在第

t

年第

d

天投資的回報率和交易金額；

D

為當(dāng)年總交易天數(shù)；|

r

|/

V

為每百萬元成交額多引致的股票價格變化，取其年均值并乘以100后為非流動性指標(biāo)。

illiquidity

的數(shù)值越大，則意味著每單位交易所引致的股票價格波動越大，這說明市場交易的深度較淺，股票流動性越差，反之亦反。因此，

illiquidity

指標(biāo)是股票流動性測度的反向指標(biāo)。代理成本指標(biāo)組。就企業(yè)內(nèi)部的治理理論來看，廣泛認(rèn)為內(nèi)部的代理問題可以界分為兩類：第一類代理問題，主要集中在公司股東和管理層之間的利益函數(shù)錯構(gòu)上；第二類代理問題，則在于大小股東之間的利益沖突之中。一般認(rèn)為，第一類代理成本(

AC

1)多用管理費用與主營業(yè)務(wù)收入的比值進(jìn)行衡量，以此來測度企業(yè)經(jīng)營管理層對包括但不限于在職消費在內(nèi)的實物消費所帶來的影響，刻畫的是企業(yè)經(jīng)營管理層利用企業(yè)內(nèi)部資源為自身私利服務(wù)從而降低股東福利的程度，即顯性代理成本；而第二類代理問題(

AC

2)則采用其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比值進(jìn)行測度，這是因為，在企業(yè)中，大股東侵占中小股東的利益突出表現(xiàn)在大股東占用了企業(yè)的資金，主要通過關(guān)聯(lián)方銷售形成的其他應(yīng)收款和以“暫借款”等隱蔽的方式形成的其他應(yīng)收款項目。由此可見，其他應(yīng)收款在企業(yè)內(nèi)部的占比狀況應(yīng)能夠很好地測度出第二類代理成本，其他應(yīng)收款占比越高，則多意味著大股東與中小股東之間的代理成本也越高。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性。該指數(shù)基于香港《南華早報》的文本分析，通過關(guān)鍵詞的檢索和分類(如“China、Chinese”“Economic、Economy”“Uncertainty、Uncertain”)，篩選出于中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性相關(guān)的文本，并經(jīng)過統(tǒng)計和標(biāo)準(zhǔn)化后得到相應(yīng)的具體指數(shù)。Baker,S.R., Bloom,N., Davis,S.J.，“Measuring Economic Policy Uncertainty”， ，Vol.131，No.4，2016，pp.1593-1636.由于該數(shù)據(jù)是月度數(shù)據(jù)，本文采用算術(shù)平均數(shù)法，賦予每個月相同的權(quán)重，月度數(shù)據(jù)合并轉(zhuǎn)化成年度數(shù)據(jù)。

3.控制變量

根據(jù)既有文獻(xiàn)，本文加入了一系列能影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的變量。包括企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率(

ROE

，凈利潤/平均股東權(quán)益)、總資產(chǎn)規(guī)模(

Asset

)、資產(chǎn)負(fù)債率(

Dar

，企業(yè)總負(fù)債/企業(yè)總資產(chǎn))、稅前銷售利潤率(

NPI

，凈利潤/營業(yè)收入)、流動比率(

Lr

，流動資產(chǎn)對流動負(fù)債的比率)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(

Turn

，主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn))、財報審計意見(

Audit

，標(biāo)準(zhǔn)無保留意見取0，否則為1)。詳細(xì)的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)請參見表1的描述性統(tǒng)計。

(三)模型設(shè)定

為了分析股票流動性對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，本文設(shè)定模型(1)：

ln

Pat

=

α

+

β

illiquidity

-1+∑

ΦCV

+

ε

(1)

其中，專利數(shù)量ln

Pat

為被解釋變量組。本文以企業(yè)當(dāng)年度所申請的專利數(shù)為測量依據(jù)，包括企業(yè)的專利總數(shù)(ln

patent

)、發(fā)明專利數(shù)(ln

pati

)以及非實質(zhì)創(chuàng)新專利數(shù)(ln

patud

)。

illiquidity

則為本文的核心解釋變量股票非流動性。在控制變量組中，包含了上述的控制變量集。

ε

為模型隨機(jī)誤差項。為了克服離群值的擾動，本文對所有連續(xù)型變量都進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理，并在此基礎(chǔ)上對非比值型變量進(jìn)行對數(shù)化處理[如ln(1+

X

)]。進(jìn)一步地，本文還考慮到了企業(yè)的時間和行業(yè)固定效應(yīng)，并在所有回歸中默認(rèn)采用了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤校正技術(shù)?？紤]到企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的時效問題，本文對核心解釋變量做滯后1期處理。當(dāng)然，這也能在一定程度上克服反向因果的擾動。

表1 描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果及經(jīng)濟(jì)解釋

(一)基準(zhǔn)回歸

在表2的基準(zhǔn)回歸中，本文對新三板企業(yè)的“股票流動性—技術(shù)創(chuàng)新”范式進(jìn)行了研究。在模型M(1)～M(3)中，本文采用了OLS最小二乘法回歸，而在模型M(4)～M(6)中，則采用了Tobit模型進(jìn)行檢驗，這主要是考慮到因變量(專利數(shù))存在明顯的數(shù)值區(qū)間限制。由實證結(jié)果可以看出，股票流動性指標(biāo)L.

illiquidity

的系數(shù)皆為負(fù)值，說明其對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動有著較強的促進(jìn)作用(

illiquidity

是股票流動性的負(fù)向指標(biāo))。為了更細(xì)膩分析股票流動性對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的影響，本文依循黎文靖和鄭曼妮的方法對專利質(zhì)量進(jìn)行了區(qū)分。研究發(fā)現(xiàn)，股票流動性對企業(yè)整體專利數(shù)量的提升有著顯著裨益(L.

illiquidity

系數(shù)為負(fù)且均通過了5%的顯著性檢驗)。進(jìn)一步地，這種專利數(shù)量的增升是“內(nèi)涵型”而非“外延型”的。具體來看，股票流動性對實質(zhì)性創(chuàng)新專利活動的促進(jìn)作用十分顯著，而對以實用新型、外觀設(shè)計為代表的非實質(zhì)性專利創(chuàng)新的驅(qū)動作用則不明顯(

t

值偏小以至于無法通過任何慣常水平下的顯著性檢驗)。這說明，就新三板市場而言，股票流動性對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動是有著明顯的“結(jié)構(gòu)性”優(yōu)化傾向的。

本項發(fā)現(xiàn)，同F(xiàn)ang 等的開創(chuàng)性研究所得出的“股票流動性抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新”的結(jié)論有著很大差異。Fang等的研究是以高度成熟的美國資本市場為研究載體的，在這類市場中，敵意收購(并購)現(xiàn)象較為普遍，而這種市場行為在中國市場中十分罕見。就新三板的發(fā)展歷程來看，尚未出現(xiàn)類似案例。因此，“股票流動性→敵意收購(并購)→抑制技術(shù)創(chuàng)新”的路徑在實踐中無法發(fā)揮效力。值得注意的是，中國的新三板市場往往存在著交易活躍度低迷，甚至是全年無交易記錄的尷尬狀況。因此，對于中國新三板而言，癥結(jié)并不在于股票流動性過高，而恰恰在于股票流動性不足。這種股票流動性的低迷阻止了市場投資者的進(jìn)入，也降低了市場交易者對企業(yè)的關(guān)注度，這無疑不利于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動的開展。因此，新三板企業(yè)只有具備較好的交易活躍度(較高的股票流動性)，才能吸引機(jī)構(gòu)增加持股，進(jìn)而優(yōu)化企業(yè)的治理模式，并實現(xiàn)企業(yè)信息的有效流轉(zhuǎn)，降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱，從而為企業(yè)提升技術(shù)創(chuàng)新能力提供了保障。

表2 股票流動性與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新：基準(zhǔn)回歸

注：(1)、和分別表示在1%、5% 和10% 水平上顯著；(2)括號中為穩(wěn)健的

t

統(tǒng)計量，下文同。進(jìn)一步地，本文針對股票流動性的高低差異進(jìn)行了分組檢驗(見表3)。研究發(fā)現(xiàn)，在低股票流動性組別，股票流動性所能發(fā)揮的作用并不明顯(

t

值偏小無法通過任何慣常水平下的顯著性檢驗)，而在高股票流動性組別，股票非流動性指標(biāo)L.

illiquidity

在專利總數(shù)(ln

patent

)、實質(zhì)性專利創(chuàng)新(ln

pati

)上都顯著為負(fù)(分別為-0.073和-0.071，均通過了至少5%的顯著性檢驗)，這意味著此時的股票流動性提高能夠有效為企業(yè)(實質(zhì)性)技術(shù)創(chuàng)新活動提供助力。這說明，股票流動性想要發(fā)揮創(chuàng)新驅(qū)動效力，需以較高強度的流動性為前提，這也從側(cè)面佐證了表2的實證觀點。

表3 股票流動性與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新：不同程度流動性下的分組檢驗

(二)基于內(nèi)外部約束視角的“股票流動性—企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新”研究

進(jìn)一步地，本文將研究轉(zhuǎn)向內(nèi)部委托代理關(guān)系視角的股票流動性創(chuàng)新驅(qū)動效果研究。在代理成本的較小組別，無論是第一類代理成本(股東同管理層之間的代理問題)抑或是第二類代理成本(大股東與中小股東之間的代理問題)都無法影響股票流動性對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，股票流動性對實質(zhì)性創(chuàng)新活動的促進(jìn)作用依舊十分顯著(都通過了1%的顯著性檢驗)，而對非實質(zhì)性創(chuàng)新活動作用不明顯。這表明，不存在代理問題(或者說輕微代理問題)的情況下，股票流動性能夠很好地發(fā)揮對技術(shù)創(chuàng)新的刺激作用。然而，在高代理成本組別，情況發(fā)生了一定的變化。具體來看，在第一類代理成本較高的組別，股票流動性僅能微弱促進(jìn)實質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新活動(系數(shù)為-0.061，

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值為-1.96)。在第二類代理成本較高的組別，股票流動性能夠促進(jìn)非實質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新活動，并以此帶動整體創(chuàng)新活動的增加(均通過了5%的顯著性檢驗)。由此可見，在第一類代理問題的影響下，股票流動性能勉強維系企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新的驅(qū)動能力，而在第二類代理問題的影響下，股票流動性盡管能夠帶來創(chuàng)新活動的增加，但這多集中在技術(shù)水平較低、含金量不足的低端創(chuàng)新上。

一般而言，第一類代理成本越高的企業(yè)，“理性”的管理者會更加關(guān)注如何實現(xiàn)自身效用最大化，而不是股東財富最大化。于此，管理者極有可能對高在職消費、低風(fēng)險投資青睞有加，甚至還有著較強的“企業(yè)帝國”的建造沖動，從而將企業(yè)資源投入到凈現(xiàn)值為負(fù)的項目中，引致過度(非效率)投資，基于此情境下的企業(yè)創(chuàng)新行為理應(yīng)有所減弱。但是，良好的股票流動性可以為股東監(jiān)督管理層提供天然便利。首先，股票流動性的提高有助于潤滑大股東吸納股份的渠道，進(jìn)而實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部地位的鞏固與提升，強化大股東在企業(yè)經(jīng)營決策中的發(fā)言權(quán)。其次，當(dāng)(大)股東發(fā)覺管理層做出了不利于企業(yè)發(fā)展的決策時，可以通過退出威脅機(jī)制來對管理層施加壓力，從而矯正企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略導(dǎo)向。而這種退出威脅的有效性，與股份出售的便利程度(股票流動性)密切相關(guān)。Bharath,S.T.，Jayaraman，S.，“Nagar V.Exit as Governance:An Empirical Analysis”， , Vol.68，No.6，2013，pp.2515-2547.就新三板市場來看，存在的一大問題就是股份交投活躍度多局限在“低水平均衡”上。因此，股票流動性的少許提高，就能提升企業(yè)校正第一類代理成本干擾的能力。綜上所述，第一類代理成本的擾動盡管不利于提升股票流動性的創(chuàng)新驅(qū)動績效，但股票流動性依舊能夠?qū)嵸|(zhì)性創(chuàng)新活動展現(xiàn)出一定的功效。

表4 股票流動性、代理成本與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新：基于企業(yè)內(nèi)部約束的視角

當(dāng)然，較高的股票流動性一方面能為股東歸集股份提供便利的條件，但另一方面也會引致大股東股權(quán)集中度的提高。這會為股東自利行為大開方便之門，此時的第一類代理問題便轉(zhuǎn)換為第二類代理問題：大股東以“合規(guī)”手段控制企業(yè)生產(chǎn)模式，乃至通過和管理者同謀的方式來侵占小股東的利益成為新三板企業(yè)面臨的主要代理問題。在該境況下，同樣存在諸多不利于長期技術(shù)創(chuàng)新活動的因素。具體來看，當(dāng)股票流動性提升時，盡管有利于大股東實施掏空行為后退出企業(yè)(從而成為股東掏空企業(yè)的催化劑)，但這也有利于引入新的(大)股東，并形成一定的制衡態(tài)勢，從而抑制大股東可能存在的掏空行為。特別地，股票交易的頻繁意味著能夠向外界傳遞更多的私有內(nèi)部信息，會對大股東形成一定的監(jiān)督約束效應(yīng)。在這種博弈格局下，一方面，高股票流動性下的大股東有動機(jī)進(jìn)行掏空獲利(特別是在新三板這種股權(quán)集中度相當(dāng)高的資本市場板塊中)；另一方面，大股東又要考慮到潛在的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化和外部監(jiān)督制衡。于此，企業(yè)往往會更加偏好技術(shù)的“策略性微創(chuàng)新”(低端創(chuàng)新)來迎合股東需求。這是因為，技術(shù)低端創(chuàng)新所需要投入的資源成本相對較小，風(fēng)險較低，又可從側(cè)面“粉飾”企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新績效，從而能夠?qū)崿F(xiàn)“股東掏空需求”和“迎合制衡監(jiān)督”的雙重擬合。由此，股票流動性所展現(xiàn)出的整體技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動作用(系數(shù)為-0.095，通過5%的顯著性檢驗)，實質(zhì)上是依靠非實質(zhì)性創(chuàng)新的驅(qū)動來實現(xiàn)的(系數(shù)為-0.080，通過5%的顯著性檢驗)。應(yīng)當(dāng)說，在第二類代理成本下，高股票流動性可能會催生這種隱蔽性較高的掏空行為。

表5從企業(yè)外部約束環(huán)境視角進(jìn)行了探討。在有著較高經(jīng)濟(jì)政策不確定的環(huán)境下，股票流動性幾乎沒有展示出顯著的裨益功效，股票非流動性指標(biāo)(L.

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)在三種層次的專利創(chuàng)新活動中的回歸

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值都偏??；而在較低經(jīng)濟(jì)政策不確定性的環(huán)境下，股票流動性對整體專利創(chuàng)新(ln

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)和實質(zhì)性創(chuàng)新專利(ln

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)都有著較為顯著的促進(jìn)作用(均至少通過了5%的顯著性檢驗)。本文認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的境況下，企業(yè)難免會出現(xiàn)一定的經(jīng)營困境乃至決策失誤，投資者的態(tài)度也會從樂觀轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎甚至悲觀，此時較高的股票流動性為投資者的退出提供了天然便利。由此不難發(fā)現(xiàn)，高股票流動性和高經(jīng)濟(jì)政策不確定性的疊加影響，迫使企業(yè)只能更加關(guān)注短期的利益績效(從而避免被投資者拋售)，對于那些長期性、高風(fēng)險的技術(shù)性創(chuàng)新活動自然無法投入更多的關(guān)注力。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低的境況下，企業(yè)的經(jīng)營更加有序，通過技術(shù)創(chuàng)新活動攝取更高的行業(yè)利潤也成為企業(yè)經(jīng)營管理的重要戰(zhàn)略目標(biāo)(實質(zhì)性發(fā)明專利更具利潤潛力)，投資者對投資企業(yè)股票的態(tài)度也更加積極，甚至?xí)岣唢L(fēng)險承擔(dān)的閥值。因此，充沛的股票流動性會成為市場投資者“涌入”的重要保障，從而取得了股票流動性提升促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力的合意效果。

表5 股票流動性、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新：基于企業(yè)外部環(huán)境約束的視角

(三)內(nèi)生性處理

在前文的技術(shù)處理中，本文對相關(guān)的核心解釋變量進(jìn)行了滯后1期處理，這既考慮到技術(shù)創(chuàng)新活動中存在的時滯問題，又能在一定程度上校正反向因果帶來的內(nèi)生性干擾。即便如此，本文的回歸模型中必然會面臨遺漏變量造成的內(nèi)生性偏誤等問題。為了進(jìn)一步確保本項研究的確當(dāng)性，本文分別采用了兩階段最小二乘法(2SLS)[模型M(1)～M(3)]和動態(tài)面板模型[模型M(4)～M(6)]來處理內(nèi)生性問題。

在兩階段最小二乘法中，本文采用了“除本企業(yè)之外其余企業(yè)股票流動性的均值”作為工具變量。這一工具變量選取的邏輯在于：(1)相關(guān)性。單個新三板企業(yè)的股票流動性，同板塊內(nèi)其余企業(yè)的整體流動性狀態(tài)有著密切的關(guān)聯(lián)，如若新三板內(nèi)部的股票流動性較好，則單個新三板掛牌企業(yè)的股票流動性也多呈現(xiàn)較好狀態(tài)，反之亦反。從表6的實證結(jié)果可以看出，Kleibergen-Paap rk Wald F statistic均遠(yuǎn)大于10，這意味著回歸模型拒絕了“工具變量和內(nèi)生變量無關(guān)”的原假設(shè)。于此，相關(guān)性條件得到滿足。(2)外生性。其他新三板掛牌企業(yè)的股票流動性，同特定單個企業(yè)自身的技術(shù)創(chuàng)新活動之間無直接且密切的關(guān)聯(lián)，因此外生性的條件也可以滿足。從實證結(jié)果可以看出，L.

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在影響方向和顯著程度上同前文的實證結(jié)果并無本質(zhì)差別。

表6 股票流動性與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新：內(nèi)生性處理(兩階段最小二乘法+動態(tài)面板系統(tǒng)GMM)

在動態(tài)面板模型中，本文采用了系統(tǒng)GMM模型進(jìn)行動態(tài)面板檢驗，采用被解釋變量的滯后項作為無法觀測變量的代理變量。由表6相關(guān)的統(tǒng)計量檢驗可以得知，殘差自相關(guān)的AR(1)和AR(2)檢驗都得以通過，表征工具變量聯(lián)合有效的Sargan檢驗亦通過了相關(guān)檢驗。這意味著本部分的動態(tài)面板回歸處理在技術(shù)上是有效的。從表6中可以看出，整體專利數(shù)量(L.ln

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)和非實質(zhì)性專利創(chuàng)新(L.ln

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)活動在時間序列上有著較明顯的疊加特征(系數(shù)為正且至少通過了5%的顯著性檢驗)，而實質(zhì)性專利創(chuàng)新活動(L.ln

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)的系數(shù)盡管為正，但

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值偏小。這意味著，實質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新活動的投入和不確定性較大，無法呈現(xiàn)出顯著的創(chuàng)新慣性，這需要維系足夠強度的技術(shù)創(chuàng)新投入才能實現(xiàn)創(chuàng)新能力的提升。就L.

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的回歸結(jié)果來看，盡管顯著性稍有減弱(這可能和被解釋變量滯后項吸收了部分影響有關(guān))，但其統(tǒng)計結(jié)論依舊同前文保持一致。無論本小節(jié)在內(nèi)生性處理上更替了何種技術(shù)手段，都表明本項研究的核心結(jié)論是穩(wěn)健且確當(dāng)?shù)摹?h2>五、研究結(jié)論與政策建議

在以資本市場支持國家創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型的大背景下，本文試圖對新三板市場的“股票流動性—技術(shù)創(chuàng)新”關(guān)系進(jìn)行研究，并提供合乎邏輯的闡釋。具體有如下結(jié)論。第一，對于新三板企業(yè)而言，本身的流動性就長期處在一個較低的水平上，交投不活躍成為制約企業(yè)發(fā)展的一大桎梏，因此，股票流動性的提升，對于提升企業(yè)創(chuàng)新能力有著十分顯著的裨益，甚至還展現(xiàn)出了“結(jié)構(gòu)性”的創(chuàng)新優(yōu)化動力(更加偏重實質(zhì)性創(chuàng)新活動)。第二，在第一類代理問題的干擾下，股票流動性對技術(shù)創(chuàng)新的驅(qū)動作用偏向于中性化(但依舊發(fā)現(xiàn)了其能夠促進(jìn)實質(zhì)性創(chuàng)新的微弱證據(jù))。而在第二類代理問題的影響下，股票流動性的結(jié)構(gòu)性高端優(yōu)化趨向不再顯現(xiàn)，取而代之的是非實質(zhì)性專利創(chuàng)新的增升。第三，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是影響股票流動性的創(chuàng)新驅(qū)動效應(yīng)釋放的重要外部因素。較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性與高股票流動性的疊加，極易強化短期利益偏好函數(shù)，從而不利于技術(shù)創(chuàng)新活動的開展。

本文具有如下重要的政策啟示。第一，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步大力發(fā)展新三板市場，完善新三板市場的股票交易制度和規(guī)則，進(jìn)一步降低新三板股票的交易門檻，從而激發(fā)市場交易活力，提高企業(yè)的股票流動性。該項舉措不但有利于促進(jìn)新三板市場提高運行效率，還有助于提升企業(yè)的創(chuàng)新動力。第二，如何解決企業(yè)內(nèi)部的代理問題，是提升新三板企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新能力的重要路徑。應(yīng)當(dāng)說，進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)的信息披露制度，是解決新三板企業(yè)所面臨的委托代理問題的應(yīng)有之義。一方面，要設(shè)計可量化的指標(biāo)體系來約束管理層的自利行為，更加側(cè)重如何激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新活力；另一方面，更重要的是要避免大股東侵害小股東權(quán)益的“隧道行為”，建立起對大股東行為的約束機(jī)制。無論上述何種情況，都應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步強化對企業(yè)內(nèi)部信息的披露，從而強化“股東—管理層”“大股東—小股東”之間的相互監(jiān)督與制衡。第三，增強信息傳遞的速率和可信度，能夠有利于企業(yè)和市場投資者形成穩(wěn)定有效的預(yù)期，從而對經(jīng)濟(jì)不確定性的沖擊起到一定的緩沖作用。因此，應(yīng)當(dāng)在規(guī)范企業(yè)財務(wù)和經(jīng)營行為的基礎(chǔ)上，建立起有效的對外披露信息的傳導(dǎo)機(jī)制，在緩解信息不對稱問題的基礎(chǔ)上，可以在不確定性環(huán)境中發(fā)揮企業(yè)的最大(創(chuàng)新)功效。