黃金燦

小米是一家神奇的公司，創(chuàng)造過(guò)多個(gè)奇跡，同時(shí)也問(wèn)題不斷。如果說(shuō)米聊不是小米的核心業(yè)務(wù)，輸?shù)粢灿绊懖淮?，那?guó)內(nèi)智能手機(jī)業(yè)務(wù)如果輸?shù)魟t影響全局，而且很容易讓人擔(dān)憂(yōu)：IOT、新零售、海外會(huì)不會(huì)步國(guó)內(nèi)智能手機(jī)業(yè)務(wù)的后塵。日后一旦發(fā)生，股價(jià)在目前的基礎(chǔ)上進(jìn)一步大幅度下跌也不是沒(méi)可能。小米問(wèn)題癥結(jié)何在？通過(guò)本文分析，筆者認(rèn)為，主要在于變現(xiàn)業(yè)務(wù)存短板，導(dǎo)致在高投入和需要重復(fù)獲客的賽道里，缺乏足夠的資金對(duì)未來(lái)進(jìn)行投入。

為何說(shuō)小米是家互聯(lián)網(wǎng)公司

“小米是什么公司”曾一度是個(gè)話(huà)題也是個(gè)謎題。雷軍希望小米是全能型“新物種”公司，估值應(yīng)該是“騰訊乘蘋(píng)果”。而不少人認(rèn)為小米只是一家制造業(yè)或零售業(yè)公司，所以估值倍數(shù)應(yīng)該更低。二者的區(qū)別在于，后者20～30倍市盈率是正常的，更高也可接受，前者就多數(shù)是10～20倍甚至更低。

但在筆者看來(lái)，這實(shí)際是個(gè)偽命題，如果僅看市盈率指標(biāo)，和是什么公司沒(méi)有太大關(guān)系，核心是長(zhǎng)期穩(wěn)定價(jià)值增長(zhǎng)和護(hù)城河（從自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的角度講，前者決定分子、后者決定分母），長(zhǎng)期穩(wěn)定價(jià)值增長(zhǎng)越高、護(hù)城河越深則市盈率越高，并不是互聯(lián)網(wǎng)公司，市盈率就會(huì)偏高。之前的互聯(lián)網(wǎng)公司普遍市盈率偏高是因互聯(lián)網(wǎng)是增量行業(yè)，一旦不滿(mǎn)足條件互聯(lián)網(wǎng)公司的市盈率也會(huì)較低，比如說(shuō)現(xiàn)在的百度、微博、陌陌等，估值倍數(shù)一點(diǎn)也不高（扣除營(yíng)業(yè)外利潤(rùn)比小米低不少），因?yàn)槿藗儗?duì)它們預(yù)期的長(zhǎng)期穩(wěn)定價(jià)值增長(zhǎng)不高，也認(rèn)為護(hù)城河在受到?jīng)_擊。制造業(yè)和零售業(yè)市盈率普遍較低，是因領(lǐng)域內(nèi)很多公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定價(jià)值增長(zhǎng)和護(hù)城河一般甚至較差。

而如果用市銷(xiāo)率來(lái)衡量，則和是什么公司有很大關(guān)系：長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)率和上面提到的二大因素是決定市銷(xiāo)率三大核心因素，公司業(yè)務(wù)類(lèi)型很大程度上決定長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)率。一家公司長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)率3%，假設(shè)未來(lái)十年業(yè)績(jī)不增也不減，給3倍市銷(xiāo)率，意味著給3/0.03=100倍市盈率，當(dāng)然是天價(jià);另一家長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)率30%，假設(shè)未來(lái)十年業(yè)績(jī)不增也不減，給3倍市銷(xiāo)率，意味著3/0.3=10倍市盈率，則是合理甚至低估價(jià)。零售和制造業(yè)公司的市銷(xiāo)率普遍較低，是因?yàn)槠渌幮袠I(yè)的規(guī)模效應(yīng)較弱，長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)率較低（如能賺到品牌溢價(jià)，則可更高）;互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)因規(guī)模效應(yīng)普遍較強(qiáng)，長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)率普遍較高，市銷(xiāo)率則普遍較高。典型的例子是亞馬遜，因近幾年來(lái)高利潤(rùn)率的平臺(tái)傭金廣告、會(huì)員、云計(jì)算等收入比例不斷增加，市銷(xiāo)率一直在往上走。

所以投資者如關(guān)注市盈率，小米是什么公司并不重要，核心是它的長(zhǎng)期穩(wěn)定價(jià)值增長(zhǎng)和護(hù)城河;如關(guān)注市銷(xiāo)率，小米是什么公司則較為重要，因小米既有低利潤(rùn)率的硬件和零售業(yè)務(wù)，又有較高利潤(rùn)率的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，其市銷(xiāo)率應(yīng)比傳統(tǒng)零售和制造公司高。

盡管如此，小米是什么公司仍然得回答，回答前，得先搞清什么是互聯(lián)網(wǎng)公司。筆者認(rèn)為，有流量入口+變現(xiàn)業(yè)務(wù)，入口是自己的，且二者中至少有一個(gè)在線(xiàn)上，能構(gòu)成商業(yè)閉環(huán)的公司即為互聯(lián)網(wǎng)公司。把流量入口和變現(xiàn)業(yè)務(wù)當(dāng)作一個(gè)人的兩條腿，二者都?jí)?，這個(gè)人才能跑得快，超級(jí)流量入口+強(qiáng)變現(xiàn)業(yè)務(wù)便為好的互聯(lián)網(wǎng)公司。

互聯(lián)網(wǎng)公司需要自己有流量入口。首先，線(xiàn)下信息更不透明，且有地理位置鎖定，線(xiàn)上沒(méi)有。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)強(qiáng)的行業(yè)因線(xiàn)上不受地理位置限制，能連接的節(jié)點(diǎn)數(shù)極大地增加，用戶(hù)遷移成本是加強(qiáng)的，而對(duì)于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)弱的行業(yè)，線(xiàn)上的用戶(hù)遷移成本比線(xiàn)下低很多。其次，互聯(lián)網(wǎng)公司賺的第一筆錢(qián)就是流量稅，沒(méi)有自己的流量，必定難以賺大錢(qián)。

小米最初的想法是硬件低毛利率作為流量入口，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)變現(xiàn)，后來(lái)實(shí)踐也是這樣做的，毫無(wú)疑問(wèn)，小米是家互聯(lián)網(wǎng)公司。

小米變現(xiàn)和入口“兩條腿”都不壯

互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)包括廣告和增值服務(wù)兩大部分，增值服務(wù)包括游戲、金融、視頻、音樂(lè)、電商平臺(tái)等。

廣告變現(xiàn)會(huì)對(duì)用戶(hù)體驗(yàn)造成負(fù)面影響，從而導(dǎo)致硬件低毛利率也未必對(duì)用戶(hù)有吸引力，其作為流量入口則難以真正成立或只對(duì)部分凈值較低用戶(hù)才成立，最終變現(xiàn)空間有限（小米最近在清理MIUI系統(tǒng)廣告）;互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)不是想做就能做起來(lái)的，其需要搭建起一個(gè)完全不同的生態(tài)。

游戲、視頻、音樂(lè)、電商、社交、短視頻等領(lǐng)域若做不到一定規(guī)模意義不大，但相關(guān)領(lǐng)域都有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，小米很難做大;金融稍好，有自己的用戶(hù)就可以變現(xiàn)，但有監(jiān)管限制，風(fēng)險(xiǎn)較大，也難以做大。好在谷歌和蘋(píng)果有應(yīng)用商店變現(xiàn)，國(guó)內(nèi)因谷歌應(yīng)用商店進(jìn)不來(lái)，給了硬件廠商一部分變現(xiàn)空間，但這只對(duì)國(guó)內(nèi)成立，且因?yàn)閭鹘y(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)公司也會(huì)進(jìn)來(lái)，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈，硬件廠商只在工具型應(yīng)用有優(yōu)勢(shì)，在工具平臺(tái)型應(yīng)用、內(nèi)容型應(yīng)用和內(nèi)容平臺(tái)型應(yīng)用都沒(méi)優(yōu)勢(shì)，變現(xiàn)空間也有限。實(shí)際上，即使是前者，也面臨傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)，如最近騰訊就要求硬件廠商調(diào)整游戲分發(fā)分成比例，由5：5換成7：3（后者為渠道所得）。

筆者并不認(rèn)為小米選擇的硬件作為流量入口、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)變現(xiàn)的路徑本身有問(wèn)題，假如小米有阿里電商或騰訊游戲那樣的強(qiáng)變現(xiàn)業(yè)務(wù)，配合這種路徑是具備強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的。小米癥結(jié)在于：一直以來(lái)沒(méi)有找到和發(fā)展起來(lái)好的變現(xiàn)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致就算有較多用戶(hù)（2019年Q1MIUI月活用戶(hù)已有2.6億），盈利能力也很一般，而影響更大的是缺乏足夠的資金對(duì)未來(lái)進(jìn)行投入。恰恰小米所處的賽道競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手很強(qiáng)是需要高投入和重復(fù)獲客的，這會(huì)壓制小米硬件的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，從而影響硬件作為流量入口的邏輯能否長(zhǎng)期成立（很多公司即使是虧損，估值仍然很高，是因?yàn)楝F(xiàn)階段虧損會(huì)讓流量入口更為強(qiáng)大）。兩條腿，都不壯，偶爾爆發(fā)自然可以，但難以支撐長(zhǎng)期快跑。

跳出互聯(lián)網(wǎng)模型從商業(yè)本質(zhì)去分析，則是因?yàn)樾∶灼鸺业男袠I(yè)屬性是線(xiàn)上標(biāo)品，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)都較弱，拉長(zhǎng)時(shí)間看行業(yè)集中度會(huì)越來(lái)越高，且最終市場(chǎng)份額會(huì)較為集中，而小米最初的思維是渠道思維（不僅僅是小米，整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)上半場(chǎng)都是渠道思維），渠道在這種行業(yè)前期會(huì)有爆發(fā)力和優(yōu)勢(shì)，中后期沒(méi)有太大優(yōu)勢(shì)，盡管仍然重要。

自由市場(chǎng)下，集中度高的標(biāo)品行業(yè)，終局為王的從來(lái)不是渠道，而是產(chǎn)品和品牌。因?yàn)榫€(xiàn)下渠道有地理位置鎖定，在信息不對(duì)稱(chēng)的時(shí)代賣(mài)標(biāo)品倒是可以賺大錢(qián)，但小米產(chǎn)品的定價(jià)在線(xiàn)下分銷(xiāo)商處缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，米家擴(kuò)張需要時(shí)間，且能去的地方有限。

至于小米講究成本控制、追求高效率并不是問(wèn)題，反而是優(yōu)點(diǎn)，因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)弱的行業(yè)效率本就是長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，當(dāng)然這對(duì)它發(fā)展強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)的增值服務(wù)是會(huì)有一定的不利影響，但不是核心因素。從商業(yè)模式和財(cái)務(wù)角度來(lái)講，小米還不算是一家好的互聯(lián)網(wǎng)公司，但無(wú)疑是家好公司，特別是從消費(fèi)者的角度來(lái)講。