摘 要：在2019年三月的中國(guó)發(fā)展高端論壇上，央行行長(zhǎng)易綱強(qiáng)調(diào)了引入更多對(duì)沖工具，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。我國(guó)自首個(gè)期貨產(chǎn)品問(wèn)世以來(lái)，用于套期保值的期貨產(chǎn)品層出不窮，期貨市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。相較之下，期權(quán)市場(chǎng)則發(fā)展滯后，在對(duì)沖操作中鮮有問(wèn)津。然而期貨對(duì)沖具有先天性的不足，期權(quán)在套期保值中有著眾多的優(yōu)勢(shì)和無(wú)可取代的地位。本文就期貨對(duì)沖和期權(quán)對(duì)沖的基本原理和策略作出比較，著重分析期權(quán)對(duì)沖的優(yōu)勢(shì)，并對(duì)我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展提出建議。

關(guān)鍵詞：期貨；期權(quán)；套期保值

一、背景：我國(guó)套期保值發(fā)展及現(xiàn)狀

Hedging，譯為套期保值，又稱(chēng)對(duì)沖，即通過(guò)在衍生品市場(chǎng)交易期貨期權(quán)等金融產(chǎn)品達(dá)到規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。從某種角度來(lái)說(shuō)，對(duì)沖是交易的過(guò)程，套期保值是對(duì)沖的目的。

對(duì)于大多數(shù)的制造業(yè)，零售業(yè)，服務(wù)業(yè)等產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，價(jià)格波動(dòng)是影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)順利，現(xiàn)金流穩(wěn)定的重要因素。對(duì)沖的本質(zhì)就是，企業(yè)在期貨期權(quán)市場(chǎng)上將不愿意承擔(dān)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投機(jī)者，同時(shí)投機(jī)者得到了在風(fēng)險(xiǎn)中獲益的機(jī)會(huì)，各取所需。同時(shí)，交易平臺(tái)獲得傭金。

自1990年鄭州引入期貨交易機(jī)制以來(lái)，我國(guó)的期貨市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，一時(shí)間各種交易所和經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)遍地開(kāi)花。但由于缺乏管理，期貨市場(chǎng)一度陷入混亂，金融風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)。為了改變這種無(wú)序的狀態(tài)，促進(jìn)我國(guó)期貨市場(chǎng)和套期保值的健康發(fā)展，2000年，中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)成立，這是我國(guó)第一個(gè)期貨行業(yè)內(nèi)自律組織。2006年，中國(guó)金融期貨交易所成立；2010年，我國(guó)首個(gè)股指期貨誕生，標(biāo)志著我國(guó)的金融改革和期貨市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入了嶄新的階段。越來(lái)越豐富的產(chǎn)品，越來(lái)越多樣的投資渠道，為套期保值提供了更加堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

對(duì)比于期貨市場(chǎng)的成熟和利用期貨對(duì)沖在我國(guó)的廣泛運(yùn)用，我國(guó)的期權(quán)則起步較慢。雖然經(jīng)過(guò)近幾年的發(fā)展，已經(jīng)初具規(guī)模，但是仍存在監(jiān)管不力，門(mén)檻過(guò)高以及期權(quán)品種太少等問(wèn)題。本文將介紹期貨對(duì)沖和期權(quán)對(duì)沖的基本知識(shí)，同時(shí)對(duì)比兩種對(duì)沖工具的優(yōu)劣，從而探索我國(guó)套期保值進(jìn)一步發(fā)展的方向，為我國(guó)金融改革事業(yè)提出建議。

二、期貨對(duì)沖

（1）期貨對(duì)沖的原理

期貨對(duì)沖的基本假設(shè)是，對(duì)于一種商品，其在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)上有兩個(gè)價(jià)格，影響這兩個(gè)價(jià)格的因素是相同的，因此兩種價(jià)格的變化趨勢(shì)雖然不一定完全一樣，但基本類(lèi)似。當(dāng)我們?cè)谄谪浐同F(xiàn)貨市場(chǎng)上做相反的交易時(shí)，如果一方出現(xiàn)虧損，則另一個(gè)市場(chǎng)必然盈利，反之亦然。虧損和盈利相互抵消，就達(dá)到了避免價(jià)格波動(dòng)，穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的目的。

（2）期貨對(duì)沖的策略

1.空頭策略

對(duì)于在現(xiàn)貨市場(chǎng)上持有多頭（持有某種資產(chǎn)并希望在未來(lái)將其賣(mài)出）的投資者來(lái)說(shuō)，他應(yīng)該持有期貨空頭（賣(mài)出期貨合約），這樣就可以實(shí)現(xiàn)對(duì)沖。例如，一個(gè)中國(guó)大陸的出口商在5月份會(huì)受到一筆美元貨款。如果美元在將來(lái)升值，則會(huì)帶來(lái)額外的收益，貶值則會(huì)帶來(lái)額外的虧損。那么出口商可能會(huì)選擇賣(mài)出美元期貨合約。這樣一來(lái)，美元升值時(shí)，相應(yīng)的期貨市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生虧損，抵消現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益；反之美元貶值，期貨市場(chǎng)盈利，會(huì)補(bǔ)償現(xiàn)貨市場(chǎng)的損失。通過(guò)持有期貨空頭，避免了匯率風(fēng)險(xiǎn)的干擾。

2.多頭策略

當(dāng)一個(gè)公司確定在未來(lái)需要買(mǎi)入一種資產(chǎn)，為了將其價(jià)格鎖定，它需要在期貨市場(chǎng)上買(mǎi)入期貨合約，來(lái)達(dá)到套期保值的目的，這樣的對(duì)沖稱(chēng)為多頭對(duì)沖。

（3）對(duì)沖比率的選擇

期貨對(duì)沖在實(shí)際操作中的問(wèn)題：

首先，需要對(duì)沖的資產(chǎn)和用于對(duì)沖的期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)有可能并不相同。在現(xiàn)實(shí)中我們并非每次都能找到對(duì)沖資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的期貨合約，比如我們需要對(duì)沖航空燃油，但是市場(chǎng)中并沒(méi)有以航空燃油為標(biāo)的資產(chǎn)的期貨，我們只能選擇接近的期貨比如原油期貨進(jìn)行對(duì)沖。這樣的對(duì)沖稱(chēng)之為交叉對(duì)沖。

其次，對(duì)沖者可能需要在期貨到期日之前就進(jìn)行平倉(cāng)。

最后，即便標(biāo)的資產(chǎn)和平倉(cāng)時(shí)間都滿足對(duì)沖的要求，但某些資產(chǎn)的現(xiàn)貨和期貨價(jià)格的變動(dòng)卻并非那么趨同。

由于上述因素的影響，為了達(dá)到良好的套期保值的效果，我們?cè)趯?duì)沖中所購(gòu)買(mǎi)的期貨合約的數(shù)量和現(xiàn)貨交易的數(shù)量很多情況下是不相等的。

對(duì)沖比率即是對(duì)沖中持有期貨合約的頭寸數(shù)量和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口數(shù)量的比值。只有確定對(duì)沖比率，我們才能得知為了實(shí)現(xiàn)套期保值我們需要在期貨市場(chǎng)上買(mǎi)入（或賣(mài)出）多少份合約。

（4）期貨對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)

期貨對(duì)沖中最典型的風(fēng)險(xiǎn)是基差風(fēng)險(xiǎn)。

在對(duì)沖中：基差=被對(duì)沖資產(chǎn)的即期價(jià)格—用于對(duì)沖的期貨合約價(jià)格；

如果被對(duì)沖的資產(chǎn)和用于對(duì)沖的期貨合約的標(biāo)的物是相同的，那么當(dāng)期貨到期時(shí)，基差應(yīng)該為0。此時(shí)并不存在基差風(fēng)險(xiǎn)。然而在很多情況下，我們的對(duì)沖資產(chǎn)和標(biāo)的物并不相同，或者我們被迫選擇在到期之前平倉(cāng)，此時(shí)的基差可正可負(fù)。

基差風(fēng)險(xiǎn)可能使對(duì)沖者的狀況得到改善，也可能反過(guò)來(lái)惡化對(duì)沖者的頭寸。假設(shè)一家公司計(jì)劃在將來(lái)賣(mài)出資產(chǎn)，決定采用空頭對(duì)沖，如果基差在意想不到的情況下增大，對(duì)沖者的狀況會(huì)得到改善。這是因?yàn)樵诳紤]了期貨的盈虧后，賣(mài)出資產(chǎn)時(shí)會(huì)拿到更好的價(jià)格；反之如果基差在意想不到的情況下減小，對(duì)沖者的頭寸就會(huì)惡化。

三、期權(quán)對(duì)沖

（1）期權(quán)對(duì)沖的原理

如果資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格或以該資產(chǎn)為標(biāo)的資產(chǎn)的期貨價(jià)格上漲，則看漲期權(quán)價(jià)格上漲，看跌期權(quán)價(jià)格下跌；反之如果資產(chǎn)的現(xiàn)貨和期貨價(jià)格下跌，則對(duì)應(yīng)的看漲期權(quán)價(jià)格下跌，看跌期權(quán)價(jià)格上漲。

因此我們可以通過(guò)買(mǎi)入看漲期權(quán)或者賣(mài)出看跌期權(quán)，對(duì)沖現(xiàn)貨或期貨價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)；通過(guò)買(mǎi)入看跌期權(quán)或者賣(mài)出看漲期權(quán)，來(lái)對(duì)沖價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）期權(quán)對(duì)沖的策略

期權(quán)交易只有四種基本策略：買(mǎi)入看漲期權(quán)，賣(mài)出看漲期權(quán)，買(mǎi)入看跌期權(quán)，賣(mài)出看跌期權(quán)。但是通過(guò)這四種策略的組合，派生出了眾多其他的交易策略。具體實(shí)施的策略比較靈活，取決于投資者對(duì)于未來(lái)市場(chǎng)走向的預(yù)測(cè)。

四、期權(quán)對(duì)沖的優(yōu)勢(shì)

（1）根本上消滅風(fēng)險(xiǎn)

從本質(zhì)上講，期貨對(duì)沖僅僅可以做到通過(guò)構(gòu)造資產(chǎn)組合，在一定程度上緩解價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的影響。當(dāng)市場(chǎng)走低時(shí)，期貨對(duì)沖可以減輕下降的幅度，但無(wú)法扭轉(zhuǎn)或者阻止價(jià)格下滑的形勢(shì)。但如果有了期權(quán)工具，我們可以構(gòu)造一個(gè)投資組合，使它的收益為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，從根本上消除了風(fēng)險(xiǎn)。因此，期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)管控上的作用是不可取代的。只有包括了期權(quán)的對(duì)沖策略才能真正的實(shí)現(xiàn)套期保值。

（2）靈活性

在期權(quán)對(duì)沖中，企業(yè)可以選擇非常多樣化的交易策略，不同類(lèi)型和行業(yè)的企業(yè)根據(jù)自己對(duì)于市場(chǎng)走勢(shì)的判斷以及自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇不同的交易策略，實(shí)現(xiàn)個(gè)性化的對(duì)沖目標(biāo)。場(chǎng)外期權(quán)可以根據(jù)每家企業(yè)的保值資產(chǎn)，保值數(shù)量，保值期限以及保值方式推出特有的期權(quán)產(chǎn)品并進(jìn)行報(bào)價(jià)。

企業(yè)可以選擇簡(jiǎn)單的單一期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖，也可以選擇期權(quán)組合，例如領(lǐng)式期權(quán)組合，跨式期權(quán)組合。企業(yè)可以根據(jù)自身的財(cái)務(wù)能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇風(fēng)險(xiǎn)有限收益卻巨大，或是收益有限風(fēng)險(xiǎn)卻巨大的交易策略。

當(dāng)然，這也決定了期權(quán)對(duì)沖對(duì)于投資者的能力具有更高的要求。公司在進(jìn)行期權(quán)套期保值方案設(shè)計(jì)時(shí)，需要對(duì)市場(chǎng)有一個(gè)清醒和準(zhǔn)確的認(rèn)知，嚴(yán)格按照制度和法律進(jìn)行操作，以免出現(xiàn)投機(jī)行為，擴(kuò)大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)帶來(lái)巨額損失。

（3）資金效率高

期權(quán)對(duì)沖中，如果采用買(mǎi)入期權(quán)的策略，則投資者只需要交付少許的權(quán)利金即可，這一數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于期貨交易中的保證金。同時(shí)買(mǎi)入期權(quán)就鎖定了最大損失，沒(méi)有追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)；即使是賣(mài)方策略，期權(quán)保證金的數(shù)額也少于同等份額的期貨保證金。所以，期權(quán)對(duì)沖的杠桿更高，資金利用的效率也更高。在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)常常因?yàn)楝F(xiàn)金流不足的問(wèn)題導(dǎo)致套期保值的失敗，而利用期權(quán)對(duì)沖可以有效避免這種情況的發(fā)生。

（4）保留了收益

期貨對(duì)沖最大的弊端就是，在轉(zhuǎn)移部分風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也丟掉了因未來(lái)價(jià)格朝有利方向變動(dòng)帶來(lái)額外收益的可能性。這也是很多企業(yè)的管理者對(duì)套期保值持反對(duì)意見(jiàn)的根源。而買(mǎi)入期權(quán)的對(duì)沖策略則不同，它既避免了價(jià)格朝不利方向變動(dòng)帶來(lái)的巨額損失，同時(shí)又保留了價(jià)格有利波動(dòng)帶來(lái)的收益，很大程度上消除了企業(yè)管理者對(duì)于套期保值的顧慮。

五、對(duì)我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的建議

（1）豐富期權(quán)品種

相比于西方國(guó)家成熟的期權(quán)市場(chǎng)，我國(guó)的期權(quán)市場(chǎng)起步較晚，目前雖然初具規(guī)模，也有著非常多的問(wèn)題。其中最主要的問(wèn)題就是場(chǎng)內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品的品種太少，大部分金融產(chǎn)品，大宗商品以及農(nóng)業(yè)產(chǎn)品都缺乏對(duì)應(yīng)的期權(quán)品種，這就導(dǎo)致大量投資者和企業(yè)無(wú)法在期權(quán)市場(chǎng)上構(gòu)造投資組合，利用期權(quán)交易實(shí)現(xiàn)套期保值。對(duì)我國(guó)的金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管控也造成了極大的困擾。

目前，我國(guó)應(yīng)針對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，盡快在交易所推出市場(chǎng)需求強(qiáng)烈的，國(guó)內(nèi)發(fā)展較為成熟的期權(quán)品種，來(lái)滿足各類(lèi)企業(yè)和投資者的對(duì)沖需求。這也是央行行長(zhǎng)易綱在中國(guó)發(fā)展高層論壇中強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)。

（2）降低準(zhǔn)入門(mén)檻

由于我國(guó)的期權(quán)市場(chǎng)剛剛起步，為了避免市場(chǎng)的畸形發(fā)展，保護(hù)廣大中小投資者的利益，維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，我國(guó)對(duì)期權(quán)交易設(shè)立了較高的門(mén)檻。例如上證50ETF期權(quán)投資者要求具有金融期貨交易經(jīng)歷，在資產(chǎn)和資質(zhì)考試等方面同樣要求嚴(yán)格。這樣的門(mén)檻將眾多的中小投資者拒之門(mén)外，降低了期權(quán)市場(chǎng)的活躍性，限制了期權(quán)的規(guī)模和流動(dòng)性，不利于中國(guó)期權(quán)市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展和對(duì)外開(kāi)放。

隨著期權(quán)市場(chǎng)的逐步規(guī)范和成熟，我國(guó)應(yīng)該在將來(lái)逐步放開(kāi)準(zhǔn)入資格，讓更多需要利用期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖的投資者和企業(yè)參與進(jìn)來(lái)，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)期權(quán)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

（3）加強(qiáng)相關(guān)法律建設(shè)

我國(guó)目前沒(méi)有專(zhuān)門(mén)關(guān)于期權(quán)的法律法規(guī)，《證券法》也沒(méi)有明確提到期權(quán)產(chǎn)品。我國(guó)應(yīng)該盡快加強(qiáng)相關(guān)的立法建設(shè)。只有適當(dāng)?shù)牧⒎ú拍茏屚顿Y者的權(quán)利得到保護(hù)，也只有健全法律才能在今后的金融糾紛中做出適當(dāng)?shù)牟脹Q。同時(shí)，對(duì)于利用市場(chǎng)漏洞，欺騙小投資者牟取不當(dāng)利益的人，也只有相關(guān)法律能將他們繩之以法，還一個(gè)風(fēng)清氣正的金融市場(chǎng)。

（4）做好投資者教育工作

在國(guó)內(nèi)，期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的緩慢有一個(gè)重要原因：投資者對(duì)于期權(quán)相關(guān)知識(shí)的了解太少。不懂期權(quán)，不會(huì)用期權(quán)的投資者乃至大公司比比皆是。因此期權(quán)公司和交易所需要做好相關(guān)的金融教育，培養(yǎng)客戶的保值概念，挖掘客戶的投資需求。同時(shí)，各大高校也要開(kāi)設(shè)相關(guān)的課程，培養(yǎng)一大批能力合格的，具備專(zhuān)業(yè)知識(shí)的期權(quán)從業(yè)者。

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作者簡(jiǎn)介：劉紅斌，男，1970年——，漢，中共黨員，山西省長(zhǎng)治市，本科，中級(jí)經(jīng)濟(jì)師，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司長(zhǎng)治市分行，研究方向是網(wǎng)點(diǎn)服務(wù)。