舒環(huán)

一、PPP融資環(huán)境及現(xiàn)狀

為防范并化解金融系統(tǒng)風(fēng)險、地方政府債務(wù)風(fēng)險和中央企業(yè)高杠桿風(fēng)險，規(guī)范PPP項(xiàng)目運(yùn)作，幾年來國家發(fā)布了一系列政策文件，對政府、社會資本和金融機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行了規(guī)范，PPP正行穩(wěn)致遠(yuǎn)，邁入持續(xù)、健康發(fā)展的新階段。在此行業(yè)調(diào)整的宏觀背景之下，融資困難一直以來都是整個行業(yè)面臨的共性問題，也是PPP項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)真正落地的難點(diǎn)和痛點(diǎn)。作為建筑類央企，雖然在傳統(tǒng)模式中的融資對比民企、私企有較大優(yōu)勢，但PPP類巨大體量、超長期限項(xiàng)目融資遠(yuǎn)比企業(yè)傳統(tǒng)流動資金融資復(fù)雜得多，在央企降杠桿的調(diào)控壓力下，資本金融資問題、表外融資問題尤為突出。

1.頂層制度設(shè)計(jì)層面。PPP是一種綜合性非常強(qiáng)的項(xiàng)目實(shí)施模式，是諸多專業(yè)領(lǐng)域的集成與融合，更涉及股權(quán)投資與公司運(yùn)作，利益相關(guān)方眾多、法律關(guān)系復(fù)雜。目前PPP行業(yè)政策環(huán)境并不穩(wěn)定，國家層面尚未出臺系統(tǒng)有效的指導(dǎo)性文件，以明確其程序性和法律適用問題，滿足地方發(fā)展和項(xiàng)目建設(shè)的迫切需求。此外，財政部項(xiàng)目管理庫采取能進(jìn)能出的動態(tài)管理模式，對于PPP項(xiàng)目的規(guī)范化運(yùn)作具有很強(qiáng)的威懾力，但從項(xiàng)目融資的角度來說，無疑將面臨更大的不確定性。

2.PPP項(xiàng)目的自身特點(diǎn)。國內(nèi)建筑市場競爭日趨激烈，中國特色的PPP受困于巨大的買方市場無法形成高壁壘、高利潤的市場環(huán)境，具有長周期性、低利潤性和政企合作性等特點(diǎn)。項(xiàng)目公司因資質(zhì)等問題一般不提供實(shí)際建造服務(wù)，不確認(rèn)建造服務(wù)收入，項(xiàng)目的核心利益——施工利潤由參與項(xiàng)目總承包的社會資本方獲得，并不會體現(xiàn)在項(xiàng)目公司賬面上。項(xiàng)目公司在建設(shè)期無收益，由于還本付息的壓力以及虧損彌補(bǔ)等原因通常在運(yùn)營期中后期才能實(shí)現(xiàn)盈利。而已中標(biāo)項(xiàng)目的投資回報率多集中在6%-7%之間，綜合考慮全生命周期融資成本、運(yùn)營成本及績效考核等因素，項(xiàng)目公司最終能否實(shí)現(xiàn)盈利、盈利多少都具有很大的不確定性。因此，PPP項(xiàng)目公司的股權(quán)資金收益率整體偏低，股東難以通過分紅獲取平衡的現(xiàn)金流并實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益。

3.投資者及市場環(huán)境。PPP股權(quán)投資風(fēng)險收益嚴(yán)重不匹配，對普通投資者而言缺乏吸引力。市場上的金融機(jī)構(gòu)偏好中短期限的固定收益類產(chǎn)品，無法為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供大規(guī)模的長期債務(wù)性資金，尤其是低成本、超長期限的股權(quán)性資金。此外，金融機(jī)構(gòu)由于缺乏判斷項(xiàng)目盈利水平的專業(yè)能力，通常關(guān)注的不是項(xiàng)目本身，而是項(xiàng)目背后的融資主體信用以及股東的增信擔(dān)保措施。

二、融資模式分析及探討

PPP項(xiàng)目公司融資的資金來源，從資金性質(zhì)上可分為權(quán)益融資和債務(wù)融資。權(quán)益融資中主要有政府或其他社會資本投資入股、財務(wù)投資人入股、合資經(jīng)營等。債務(wù)融資包括銀行貸款、收益權(quán)質(zhì)押貸款、項(xiàng)目收益類債券、資產(chǎn)支持票據(jù)及發(fā)行公司債券等，其中銀行貸款是PPP項(xiàng)目最主要的債務(wù)融資工具。不論采取何種融資方式，確保項(xiàng)目入庫并合規(guī)運(yùn)作、將合同約定的財政支出責(zé)任納入當(dāng)?shù)卣甓蓉斦A(yù)算和中長期財政規(guī)劃，是開展項(xiàng)目融資工作的基本前提。

1.出表模式下的融資方式探討。①面對PPP類巨大體量項(xiàng)目融資對資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債等指標(biāo)帶來的壓力和沖擊，社會資本方尤其是建筑類央企對于PPP項(xiàng)目表外融資有著共同的迫切需求。由于市場上大規(guī)模、低成本的長期股權(quán)性資金稀缺，出表操作有較大困難。目前可進(jìn)行股權(quán)直投的金融機(jī)構(gòu)主要有政企合作基金、私募股權(quán)投資基金、保險機(jī)構(gòu)、信托公司、融資租賃公司等。該類機(jī)構(gòu)通常對項(xiàng)目和社會資本方有嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件，或者提出的合作條件較為苛刻，或者存在期限不匹配的問題，尚不具有普遍適用性。例如可提供長期資金的保險投資計(jì)劃，不僅要求項(xiàng)目屬于國家級或省級重點(diǎn)項(xiàng)目，還要求主體信用評級不低于AA+且最近兩年在境內(nèi)市場公開發(fā)行過債券，對擔(dān)保和增信的要求非常高。因此，市場上能夠獲取保險資金投資的項(xiàng)目少之又少。②按照資本金監(jiān)管政策以及企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于出表認(rèn)定的要求，尋找戰(zhàn)略合作的社會資本方組建聯(lián)合體投標(biāo)、開展同股同權(quán)的真股權(quán)投資是PPP項(xiàng)目出表的主要可行路徑。與建筑類同行的合作會對企業(yè)承攬、產(chǎn)值、營收、利潤等短期指標(biāo)產(chǎn)生較大影響，但長遠(yuǎn)來看建立戰(zhàn)略合作關(guān)系可共同開拓市場，實(shí)現(xiàn)合作共贏。與運(yùn)營方組建聯(lián)合體則不需要切分施工份額，施工和運(yùn)營雙方各司其職，但要求其具有較強(qiáng)的資金實(shí)力和專業(yè)的運(yùn)營能力。此外，還可以通過項(xiàng)目公司交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，開展合資經(jīng)營或引入有限合伙基金，實(shí)現(xiàn)表外融資。③PPP項(xiàng)目出表后首選項(xiàng)目貸款方式進(jìn)行債務(wù)性融資。項(xiàng)目貸款由于放款期限長，基本可實(shí)現(xiàn)與項(xiàng)目周期的匹配，且融資成本相對較低。當(dāng)前市場上項(xiàng)目貸款利率一般為五年期以上貸款基準(zhǔn)利率4.9%或上浮10%左右，具體視項(xiàng)目條件、主體信用、政府財力等情況而定，部分符合條件的政策類貸款還可下浮10%。操作上通常要求項(xiàng)目資本金同比例到位或全部到位，同時提供一定的增信措施。

2.并表模式下的融資方式探討。①并表模式對社會資本方的資金實(shí)力提出了很高的要求，在財務(wù)指標(biāo)和資金鏈管理上也造成很大壓力。并表項(xiàng)目不再局限于單個項(xiàng)目的融資安排，應(yīng)納入并表社會資本方的企業(yè)整體融資需求進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃，拓寬融資渠道、降低融資風(fēng)險。一方面，要結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況靈活運(yùn)用多種渠道和方式籌措資金，包括銀行貸款、商票、銀信業(yè)務(wù)，以及應(yīng)收賬款保理、供應(yīng)鏈金融等，提高資金使用效率，實(shí)現(xiàn)綜合融資成本的最小化。另一方面，要重點(diǎn)加強(qiáng)清收清欠和資金回收工作，培育穩(wěn)定的正現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)企業(yè)滾動投資和健康可持續(xù)發(fā)展。②開展權(quán)益類融資可以同時增加企業(yè)的資產(chǎn)和權(quán)益，是快速優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的有效途徑。永續(xù)債、類永續(xù)具有強(qiáng)大的杠桿效應(yīng)，可釋放大量低成本表內(nèi)融資額度。不過，該類產(chǎn)品一般對調(diào)息次數(shù)和調(diào)息上限有要求，且主體評級須為AA+以上;部分央企將其認(rèn)定為有息負(fù)債，在績效考核時會做指標(biāo)還原。債轉(zhuǎn)股可以將債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)與產(chǎn)權(quán)關(guān)系，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表。其發(fā)行規(guī)模通常依據(jù)凈資產(chǎn)回報率進(jìn)行測算，審批和操作上有一定難度，市場化債轉(zhuǎn)股的資本運(yùn)作則更為復(fù)雜。③鼓勵項(xiàng)目公司以合同債權(quán)或收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，探索項(xiàng)目公司股東、債權(quán)人以股權(quán)、收益權(quán)或合同債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，在PPP領(lǐng)域開展資產(chǎn)證券化，是當(dāng)前政策鼓勵和引導(dǎo)的方向。建設(shè)期末運(yùn)營期初是引入資產(chǎn)證券化的合適時機(jī)，建設(shè)期目前尚處于探索階段。是否出表是社會資本方頗為關(guān)注的問題。項(xiàng)目公司以合同債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化交易時，若能真實(shí)銷售實(shí)現(xiàn)會計(jì)出表，即可確認(rèn)收入和利潤，不僅可以改善項(xiàng)目公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，還能大大提高資產(chǎn)流動性。該種情形下，項(xiàng)目公司的并表方可以做大資產(chǎn)規(guī)模，優(yōu)化財務(wù)指標(biāo)。出表型資產(chǎn)證券化對項(xiàng)目質(zhì)量要求非常高，操作層面的主要難點(diǎn)是需要政府方的債權(quán)確認(rèn)以及第三方提供增信擔(dān)保，在當(dāng)前市場上尚處于創(chuàng)新和嘗試階段。需要注意的是，收益權(quán)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)于未來的收益而并不存在于現(xiàn)時的財務(wù)報表上，因此收益權(quán)類資產(chǎn)證券化不存在出表的問題。此外，項(xiàng)目公司股東如以股權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化，要求控股股東發(fā)行規(guī)模不得超過股權(quán)帶來現(xiàn)金流現(xiàn)值的50%，其他股東發(fā)行規(guī)模不得超過股權(quán)帶來現(xiàn)金流現(xiàn)值的70%，融資額度相對而言并不理想。由于市場主流資金的投資偏好，現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品多為3年期，無法納入項(xiàng)目全生命周期的現(xiàn)金流;設(shè)置回售機(jī)制的證券化產(chǎn)品可以增加發(fā)行額度、更好地實(shí)現(xiàn)資金期限匹配，但需要企業(yè)提供增信措施，同時也在一定程度上增加了流動資金管理的風(fēng)險。

三、思考及應(yīng)對

融資能力是一個企業(yè)綜合實(shí)力的反映，與其資產(chǎn)規(guī)模、盈利水平、償債能力、經(jīng)營管理能力息息相關(guān)，而項(xiàng)目融資情況對于企業(yè)投資經(jīng)營決策亦具有正向的反饋和指導(dǎo)意義。基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量是投資的根本，不論是項(xiàng)目前期融資還是后續(xù)的資產(chǎn)證券化運(yùn)作等，項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量將會起到?jīng)Q定性作用。大體量PPP項(xiàng)目由于單個項(xiàng)目資本金投放量大，通常更容易受到股權(quán)投資者的青睞。項(xiàng)目投資應(yīng)優(yōu)先考慮當(dāng)前國家政策引導(dǎo)鼓勵類項(xiàng)目，積極服務(wù)國家一帶一路、脫貧攻堅(jiān)、基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板等戰(zhàn)略，如支持國家農(nóng)業(yè)示范區(qū)、民生項(xiàng)目、幸福產(chǎn)業(yè)，加強(qiáng)與民企合作等。此外，企業(yè)還應(yīng)建立投資項(xiàng)目負(fù)面清單，明確限制類、禁止類項(xiàng)目;在可行性研究至融資落實(shí)的全過程中盡量引入金融機(jī)構(gòu)共同參與，明確融資條件并達(dá)成一致，對于難以獲取融資的項(xiàng)目應(yīng)堅(jiān)決回避。

建筑類央企受國家政策和制度監(jiān)管的雙重約束，更應(yīng)正確學(xué)習(xí)相關(guān)政策和文件，保持對行業(yè)形勢的準(zhǔn)確判斷。與其閉門感嘆PPP模式是為誰而準(zhǔn)備的，不如主動思考如何積極參與其中分一杯羹。靈活調(diào)整市場競爭手段和項(xiàng)目運(yùn)作方式，合作開放、整合資源，把握企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略機(jī)會和轉(zhuǎn)型升級的良好契機(jī)，積極主動去應(yīng)對。

四、結(jié)束語

從市場現(xiàn)有的融資方式來看，綜合考慮國家政策和企業(yè)實(shí)際情況后，切實(shí)可行的融資方式并不多，無論是在頂層設(shè)計(jì)層面還是實(shí)際操作過程中尚有諸多問題亟待解決?，F(xiàn)階段金融機(jī)構(gòu)在傳統(tǒng)領(lǐng)域中融資業(yè)務(wù)發(fā)展空間有限，應(yīng)充分發(fā)揮金融創(chuàng)新能力，探索PPP股權(quán)投資、有限追索的項(xiàng)目融資方式，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化以及基礎(chǔ)設(shè)施類REITs，以滿足PPP領(lǐng)域巨大的融資需求。國家層面如能積極推動出臺PPP條例，盡快完善PPP稅收、會計(jì)等配套政策，考慮適當(dāng)降低基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目的資本金比例——通過相關(guān)政策的支持和調(diào)整優(yōu)化行業(yè)發(fā)展環(huán)境，一定能夠切實(shí)推動并解決PPP項(xiàng)目融資難的現(xiàn)狀。

（作者單位：中鐵城建集團(tuán)有限公司投融資部）