楊雙娥

摘要：現(xiàn)金持有是公司金融領(lǐng)域的一項(xiàng)重要研究課題，已是近年來公司金融領(lǐng)域十分熱門的話題之一，文章對國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于現(xiàn)金持有影響因素的實(shí)證研究成果進(jìn)行回顧和梳理，并加以總結(jié)，希望能夠?qū)σ院髮W(xué)者的研究提供參考。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金持有;影響因素;綜述

一、引言

雖然現(xiàn)金持有是一個(gè)較古老的話題，但是近年來“舊瓶裝新酒，老樹發(fā)新枝”，重新煥發(fā)青春活力，已成為公司金融領(lǐng)域中的研究熱點(diǎn)。從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，對現(xiàn)金持有的實(shí)證研究主要集中于現(xiàn)金持有影響因素的分析，主要來自宏觀的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和微觀的公司環(huán)境。本文集合與梳理國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有影響因素的研究文獻(xiàn)，為該課題的進(jìn)一步研究提供線索。

二、現(xiàn)金持有影響因素

（一）公司層面因素對現(xiàn)金持有的影響

目前對現(xiàn)金持有決策的實(shí)證研究主要集中于公司層面因素的分析上。Opler等（1999）實(shí)證發(fā)現(xiàn)：企業(yè)現(xiàn)金持有水平與現(xiàn)金流量等顯著正相關(guān)，但與財(cái)務(wù)杠桿、融資難度、股利支付等顯著負(fù)相關(guān)，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)持有過量現(xiàn)金時(shí)，會優(yōu)先進(jìn)行“粉飾”和“填補(bǔ)漏洞”，而不是考慮如何進(jìn)行投資;Teruel and Solano（2004）研究得到一致的結(jié)論，另外研究還發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有比例與短期債務(wù)率呈正相關(guān)，但與長期債務(wù)率呈負(fù)相關(guān)。

國內(nèi)研究比較早的是胡國柳和蔣永明（2005），他們以1998～2002年我國上市公司為研究對象，實(shí)證研究得出公司規(guī)模與現(xiàn)金持有量呈正相關(guān)，負(fù)債水平、現(xiàn)金替代物以及公司年齡與現(xiàn)金持有量呈負(fù)相關(guān)。彭桃英、周偉（2006）探討了高額現(xiàn)金持有企業(yè)的特征，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)大多是盈利較多、規(guī)模較大、財(cái)務(wù)風(fēng)格較穩(wěn)健、成長性較高的企業(yè)。

（二）公司治理因素對現(xiàn)金持有的影響

公司治理是指企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營控制制度，是提高經(jīng)濟(jì)效率的關(guān)鍵因素，主要包含管理層、董事會和其他利益相關(guān)者的一整套關(guān)系。

楊景巖（2012）等研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力越大的公司，其現(xiàn)金持有水平越高，但現(xiàn)金持有的價(jià)值越低。廖理，肖作平（2009）研究發(fā)現(xiàn)公司治理在對公司現(xiàn)金持有量方面發(fā)揮著重要作用;第一大股東與管理者持股以及董事會規(guī)模、股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有量呈正相關(guān);第一大股東是法人股的公司以及股東法律保護(hù)較好的公司具有相對低的現(xiàn)金持有量;但未發(fā)現(xiàn)董事會議次數(shù)、獨(dú)立董事比例以及領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)對公司現(xiàn)金持有量影響。楊興全（2006）通過實(shí)證研究分析了公司治理機(jī)制與現(xiàn)金持有水平的影響，研究發(fā)現(xiàn)：流通股比例、法人股比例與公司現(xiàn)金持有水平呈顯著正相關(guān)，而國有股比例呈顯著負(fù)相關(guān);董事會特征、經(jīng)營者持股比例與公司的現(xiàn)金持有水平相關(guān)性微弱。

（三）宏觀因素與現(xiàn)金持有

在宏觀的視角下，探討微觀企業(yè)行為使研究更具完整性以及全面性，但已有研究往往割裂了兩者的互動關(guān)系（饒品貴和姜國華，2013）。把宏觀因素與對微觀企業(yè)的研究結(jié)合起來近年來得到國內(nèi)外很多研究者的關(guān)注。

1. 經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)現(xiàn)金持有

Custodio et al.（2005）以美國上市公司為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)衰退期間，受融資約束的公司往往會持有更多現(xiàn)金;而沒有融資約束的公司并不受經(jīng)濟(jì)周期的影響，不會因?yàn)榇硕{(diào)整自身現(xiàn)金持有水平。

在國內(nèi)，江龍和劉笑松（2011）以第十輪經(jīng)濟(jì)周期為研究背景，研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，企業(yè)不必?fù)?dān)心未來暫時(shí)性資金短缺而背負(fù)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，因此一般不會提高現(xiàn)金持有付出機(jī)會成本，相反，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，大部分企業(yè)會增持現(xiàn)金來應(yīng)對未來可能的財(cái)務(wù)困境，并且還發(fā)現(xiàn)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性也對其有影響，非國有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平顯著高于國有企業(yè)。

2. 貨幣政策與企業(yè)現(xiàn)金持有

祝繼高和陸正飛（2009）研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策傾于緊縮時(shí)，由于“融資摩擦”，企業(yè)的外部融資成本將上升，融資規(guī)模也受到限制，因此企業(yè)不得不提高自身現(xiàn)金持有水平來應(yīng)對融資約束。相反，當(dāng)貨幣政策傾于擴(kuò)張時(shí)，外部融資成本將降低，因此企業(yè)不會持有過量現(xiàn)金以減少機(jī)會成本。代光倫等（2012）研究與祝繼高和陸正飛（2009）觀點(diǎn)一致，即上市公司的的現(xiàn)金持有水平與貨幣政策緊縮程度有顯著的關(guān)系。但是這種顯著關(guān)系在不同的上市公司中有所不同。當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，地方政府控制的上市公司將面臨銀行貸款和資本性支出的降低，從而提高其現(xiàn)金持有水平規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但由中央政府控制的上市公司不受影響，即使貨幣政策出現(xiàn)從緊時(shí)也沒有相應(yīng)調(diào)整自身現(xiàn)金持有水平來應(yīng)對波動。

3. 金融危機(jī)與企業(yè)現(xiàn)金持有

Duchin等（2010）通過考察現(xiàn)金儲備差異對企業(yè)在金融危機(jī)中投資能力的影響，發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)后企業(yè)的投資水平與現(xiàn)金儲備呈正相關(guān)。國內(nèi)學(xué)者張名譽(yù)和李志軍（2011）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在正常情況下，公司進(jìn)行現(xiàn)金調(diào)整的資金主要來源于銀行貸款與經(jīng)營性現(xiàn)金流，這與我國間接融資方式主要以銀行為主體相一致，但在金融危機(jī)期間，公司調(diào)整現(xiàn)金持有的成本顯著增加，我國上市公司會更依賴銀行貸款。

4.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有

Baum等（2006）以及劉博妍和韓立巖（2011）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)不確定性的提高會使企業(yè)對未來現(xiàn)金流預(yù)測的準(zhǔn)確性降低，謹(jǐn)慎的管理者會增持現(xiàn)金避免未來暫時(shí)性資金短缺而增加破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。王紅建等（2014）以我國上市公司為研究對象，研究結(jié)果與Baum等（2006）一致，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，并且代理問題會使兩者的關(guān)系更為敏感。

三、文獻(xiàn)述評

首先，相對于國外對企業(yè)現(xiàn)金持有行為的研究，我國的相關(guān)研究起步較晚，相對緩慢。國外關(guān)于現(xiàn)金持有的各相關(guān)研究理論發(fā)展已比較成熟，這對我國的研究具有非常重要的指導(dǎo)意義。其次，由已有文獻(xiàn)看，從微觀視角對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響的研究較多，而從宏觀視角研究企業(yè)現(xiàn)金持有文獻(xiàn)還是比較不足的。國內(nèi)外少部分學(xué)者已經(jīng)從宏觀視角對企業(yè)現(xiàn)金持有展開了研究并取得了一定的研究成果，進(jìn)一步證明了從宏觀視角對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響研究具有可行性。最后，對公司現(xiàn)金持有的研究少有某一行業(yè)內(nèi)部層面因素進(jìn)行研究，但企業(yè)現(xiàn)金持有除了受到自身特征及其所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響外，必定也會受到其自身所處行業(yè)的影響，因此從宏觀視角，結(jié)合行業(yè)特征研究微觀企業(yè)現(xiàn)金持有的影響因素，使得研究更加具有系統(tǒng)性。

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