周澤將 高 雅

一、引言

在資本市場(chǎng)中，獨(dú)立董事通過(guò)對(duì)上市公司的并購(gòu)重組、關(guān)聯(lián)交易等關(guān)鍵事項(xiàng)進(jìn)行審議并發(fā)表專業(yè)判斷意見(jiàn)，進(jìn)而發(fā)揮監(jiān)督職能。然而，起源于歐美發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的獨(dú)立董事能否在中國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境中切實(shí)有效地履行監(jiān)督職能歷來(lái)備受爭(zhēng)議，其焦點(diǎn)之一即是多數(shù)上市公司聘任的獨(dú)立董事僅是基于滿足中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于在上市公司中建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》之剛性需求，而非保護(hù)投資者利益，通常的證據(jù)是大多公司獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)人數(shù)之比均為法律法規(guī)要求的1/3。上述爭(zhēng)議的誘因可能在于忽略了獨(dú)立董事群體內(nèi)部的異質(zhì)性。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)[注]參見(jiàn)本文中表2的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。顯示，2008至2016年間中國(guó)資本市場(chǎng)A股上市公司中本地任職的獨(dú)立董事比例達(dá)到42.85%。換言之，獨(dú)立董事群體在任職地點(diǎn)方面呈現(xiàn)出高度的異質(zhì)性。理論上而言，本地任職獨(dú)立董事具有因地理位置臨近所產(chǎn)生的信息獲取全面和工作開(kāi)展便利等優(yōu)勢(shì)條件，所以相對(duì)于異地任職獨(dú)立董事而言監(jiān)督行為更為有效。周澤將和劉中燕(2017)[1]、羅進(jìn)輝等(2018)[2]少數(shù)文獻(xiàn)已關(guān)注到本地任職對(duì)于企業(yè)違規(guī)、高管薪酬等方面所產(chǎn)生的影響，但是，大股東掏空作為資本市場(chǎng)監(jiān)管中的重點(diǎn)事項(xiàng)之一，獨(dú)立董事本地任職對(duì)其是否具有抑制作用的問(wèn)題，長(zhǎng)期以來(lái)缺乏經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)，這便是筆者對(duì)此關(guān)注的出發(fā)點(diǎn)。實(shí)際上，在中國(guó)股權(quán)相對(duì)集中的情況下，大股東利用手中的控制權(quán)侵占中小股東利益的掏空行為較為普遍(Jiang等，2010[3])，而監(jiān)管層寄希望于借助獨(dú)立董事制度以遏制大股東掏空行為、進(jìn)而達(dá)到保護(hù)中小股東利益的意圖非常明顯，因此這無(wú)疑加大了進(jìn)一步探究獨(dú)立董事本地任職與大股東掏空行為之間關(guān)系的現(xiàn)實(shí)意義。進(jìn)一步地，在中國(guó)特殊的社會(huì)關(guān)系情境中，政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)行為的作用明顯，可以使獨(dú)立董事更多地發(fā)揮咨詢功能，相應(yīng)地其監(jiān)督功能會(huì)明顯減弱，因而本文預(yù)期政治關(guān)聯(lián)會(huì)對(duì)本地任職之于大股東掏空的抑制功能產(chǎn)生顯著影響。此外，女性管理者由于其性別特質(zhì)同樣也會(huì)對(duì)企業(yè)決策產(chǎn)生一定影響(Campbell等，2012[4]；金智等，2015[5])，進(jìn)而影響到獨(dú)立董事本地任職對(duì)大股東掏空的抑制作用。基于以上考慮，本文將政治關(guān)聯(lián)和女性參與獨(dú)立董事團(tuán)隊(duì)作為情境調(diào)節(jié)變量納入考察范疇。

具體地，本文以2008—2016年間中國(guó)資本市場(chǎng)滬深兩市A股上市公司為分析樣本，實(shí)證考察獨(dú)立董事本地任職能否抑制大股東掏空以及政治關(guān)聯(lián)和女性參與獨(dú)立董事團(tuán)隊(duì)在其中所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。相對(duì)于現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)而言，本文主要在以下三個(gè)方面進(jìn)行了拓展：一是盡管已有研究關(guān)注到獨(dú)立董事的職能屬性以及個(gè)人特征對(duì)大股東掏空的影響(葉康濤等，2007[6]；王凱等，2016[7])，但現(xiàn)有文獻(xiàn)尚無(wú)基于本地任職視角對(duì)獨(dú)立董事之于大股東掏空的影響展開(kāi)考察，因此本文為獨(dú)立董事與大股東掏空之間關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)提供了增量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。二是源于監(jiān)管層的壓力，大股東掏空的途徑從之前直接的資金占用逐步轉(zhuǎn)向更為隱蔽的關(guān)聯(lián)交易(唐建新等，2013[8])，而獨(dú)立董事能否抑制新型方式下的大股東掏空行為值得關(guān)注，因此本文將增進(jìn)當(dāng)前研究關(guān)于大股東掏空問(wèn)題的理解。三是將政治關(guān)聯(lián)和女性參與獨(dú)立董事團(tuán)隊(duì)作為典型的情境因素納入考察范圍，有助于豐富關(guān)于獨(dú)立董事決策情境方面的文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

獨(dú)立董事問(wèn)題長(zhǎng)期以來(lái)廣受?chē)?guó)內(nèi)外學(xué)者高度重視?？v觀早期文獻(xiàn)，基本上都是圍繞獨(dú)立董事的經(jīng)濟(jì)后果而展開(kāi)的，如Peng(2004)[9]、王躍堂等(2006)[10]直接檢驗(yàn)了獨(dú)立董事和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。而后伴隨社會(huì)資本理論、資源依賴?yán)碚摵透唠A理論等思想的逐步引入，一些學(xué)者將研究視角延伸至獨(dú)立董事的背景特征如何影響企業(yè)行為和績(jī)效維度。Francis等(2015)[11]研究發(fā)現(xiàn)相較于實(shí)務(wù)型獨(dú)立董事而言，學(xué)者型獨(dú)立董事對(duì)盈余質(zhì)量的正向影響更強(qiáng)；魏剛等(2007)[12]研究發(fā)現(xiàn)具有政府背景和銀行背景的獨(dú)立董事有助于提升公司業(yè)績(jī)；謝德仁和陳運(yùn)森(2012)[13]則將研究問(wèn)題的出發(fā)點(diǎn)定位于獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置中心度，研究發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)中心度的提升可以改善獨(dú)立董事的治理作用和提升企業(yè)投資效率。

除了以上有關(guān)獨(dú)立董事背景特征所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果研究外，伴隨著地理經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，獨(dú)立董事任職地點(diǎn)這一特征也逐漸被某些學(xué)者所關(guān)注。如Quan等(2017)[14]研究發(fā)現(xiàn)聘用本地獨(dú)立董事有助于企業(yè)進(jìn)行股權(quán)再融資和進(jìn)入高壁壘行業(yè)，同時(shí)還會(huì)降低非法處罰的風(fēng)險(xiǎn)。Knyazeva等(2011)[15]的研究還發(fā)現(xiàn)聘請(qǐng)本地獨(dú)立董事能夠降低履職成本，進(jìn)而提高公司治理效率。羅進(jìn)輝等(2018)[2]研究發(fā)現(xiàn)本地獨(dú)立董事會(huì)顯著降低國(guó)有企業(yè)高管薪酬水平，同時(shí)也會(huì)降低高管的薪酬業(yè)績(jī)敏感性。周澤將和劉中燕(2017)[1]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事本地任職會(huì)提高其監(jiān)督效率，降低公司違規(guī)的傾向以及嚴(yán)重程度。此外，孫亮和劉春(2014)[16]的研究還發(fā)現(xiàn)異地獨(dú)立董事會(huì)顯著提高公司異地經(jīng)營(yíng)效率，但同時(shí)也提高了公司代理成本。

獨(dú)立董事的監(jiān)督功能會(huì)顯著抑制大股東掏空行為，而本地任職會(huì)令獨(dú)立董事具有位置優(yōu)越、高效監(jiān)督等優(yōu)勢(shì)(Rao和Tilt，2016[17])，依據(jù)這一邏輯，可合理推測(cè)本地任職獨(dú)立董事之于大股東掏空的監(jiān)督作用將更為明顯。但綜觀現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)，已有研究大多從異地經(jīng)營(yíng)、違規(guī)行為、過(guò)度投資以及高管薪酬等角度研究任職地點(diǎn)對(duì)獨(dú)立董事功能發(fā)揮的影響，尚無(wú)基于大股東掏空這一視角對(duì)本地任職如何影響?yīng)毩⒍卤O(jiān)督功能進(jìn)行深入檢驗(yàn)?；诖?，本文以任職地點(diǎn)為切入點(diǎn)，實(shí)證檢驗(yàn)了獨(dú)立董事本地任職與大股東掏空之間的關(guān)系，進(jìn)而有助于進(jìn)一步合理評(píng)估獨(dú)立董事任職地點(diǎn)的價(jià)值和影響，同時(shí)也豐富了地理經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)理論文獻(xiàn)。

(二)理論分析與研究假設(shè)

大股東掏空行為產(chǎn)生的根源在于大股東的控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，而獨(dú)立董事有效的監(jiān)督行為可以一定程度上遏制大股東掏空、保護(hù)中小股東的利益。然而在中國(guó)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，獨(dú)立董事與管理層(通常為大股東的代言人)之間普遍存在信息不對(duì)稱，這將限制獨(dú)立董事監(jiān)督功能的有效發(fā)揮，而本地任職則可以在一定程度上緩解獨(dú)立董事這一窘境。首先，地理距離的臨近性能夠增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)主體的信息獲取能力，本地任職的獨(dú)立董事可以通過(guò)非正式溝通渠道，更加便捷地獲取公司不愿公開(kāi)的私人信息(孔東民等，2015[18])；其次，本地任職的獨(dú)立董事還能通過(guò)實(shí)地觀察和詢問(wèn)方式及時(shí)地獲取公司真實(shí)情況，面對(duì)面交流更是促進(jìn)信息特別是“軟信息”的獲取(羅進(jìn)輝等，2017[19])。在以上兩方面因素的直接作用下，本地任職的獨(dú)立董事同管理層之間的信息不對(duì)稱程度降低，這為有效抑制大股東掏空行為提供了更多的機(jī)會(huì)和可能。

進(jìn)一步地，在獨(dú)立董事的選聘過(guò)程中，市場(chǎng)聲譽(yù)通常是上市公司考量的重要內(nèi)容，良好的市場(chǎng)聲譽(yù)不僅有利于幫助企業(yè)獲取一定的社會(huì)資源，同時(shí)也更符合投資者利益保護(hù)的基本要求(Fama，1983[20])。當(dāng)存在獨(dú)立董事本地任職時(shí)，若其不能有效地履行監(jiān)督職能，源自地緣關(guān)系，相較于異地董事而言，若市場(chǎng)識(shí)別到其低效的監(jiān)督行為，所造成的負(fù)面影響將更為嚴(yán)重，市場(chǎng)聲譽(yù)損失更大。因此，源自維護(hù)市場(chǎng)聲譽(yù)的需要，本地任職將促使獨(dú)立董事的監(jiān)督動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。

基于以上兩個(gè)方面的分析可知，本地任職將令獨(dú)立董事的信息獲取能力和市場(chǎng)聲譽(yù)約束功能增強(qiáng)，因此可以合理預(yù)期本地任職獨(dú)立董事能夠更為有效地抑制大股東掏空行為。因此，本文提出研究假設(shè)1。

H1：限定其他條件，獨(dú)立董事本地任職抑制了大股東掏空行為。

經(jīng)歷了幾千年的文化沉淀，“關(guān)系”作為非正式制度安排對(duì)中國(guó)情境下的企業(yè)決策和個(gè)體行為產(chǎn)生著廣泛影響。政治關(guān)聯(lián)作為“關(guān)系”的重要表現(xiàn)形式，在企業(yè)中普遍存在，其是公司治理研究中不可忽視的重要情境因素。理論上而言，基于保持獨(dú)立性的需要，獨(dú)立董事不應(yīng)與公司之間存在利益關(guān)系往來(lái)，但在現(xiàn)實(shí)中已有眾多研究支持獨(dú)立董事通常會(huì)發(fā)揮幫助企業(yè)獲取資源的咨詢功能(孫亮和劉春，2014[16])，而政治關(guān)聯(lián)的存在則會(huì)增強(qiáng)這一功能。首先，獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)所具備的咨詢功能可以為企業(yè)爭(zhēng)取到更多的資源，如更優(yōu)惠的銀行信貸(Yeh等，2013[21]；劉中燕和周澤將，2016[22])、政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠(Wang，2015[23])，在這一情形下，政治關(guān)聯(lián)會(huì)促使獨(dú)立董事主要發(fā)揮咨詢職能，監(jiān)督效應(yīng)相對(duì)弱化，進(jìn)而削弱了獨(dú)立董事本地任職對(duì)大股東掏空的抑制作用。其次，依據(jù)政治關(guān)聯(lián)的關(guān)系資源屬性，若獨(dú)立董事與企業(yè)處于同一“關(guān)系”圈子，其能夠更加便捷及時(shí)地獲取知識(shí)和信息等關(guān)系資源，具有更明顯的聯(lián)結(jié)優(yōu)勢(shì)，從而表現(xiàn)為更為突出的資源獲取能力(謝德仁和陳運(yùn)森，2012[13])，與公司、管理層相互依賴形成利益共同體，乃至喪失獨(dú)立性，從而監(jiān)督功能減弱。進(jìn)一步地，選聘弱獨(dú)立性和弱監(jiān)督能力的政治關(guān)聯(lián)獨(dú)立董事，則有利于控股股東的自利行為(Hwang和Kim，2009[24]；陸瑤和胡江燕，2014[25])?；谝陨戏治隹芍?，政治關(guān)聯(lián)將會(huì)弱化本地任職獨(dú)立董事之于大股東掏空的監(jiān)督功能。因此，本文提出研究假設(shè)2。

H2：限定其他條件，政治關(guān)聯(lián)弱化了獨(dú)立董事本地任職對(duì)大股東掏空行為的抑制作用。

大量研究發(fā)現(xiàn)，女性管理者在風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、工作態(tài)度和認(rèn)知等方面與男性存在顯著差異。具體到女性參與獨(dú)立董事團(tuán)隊(duì)如何調(diào)節(jié)獨(dú)立董事本地任職和大股東掏空之間關(guān)系層面，主要作用機(jī)制有以下三個(gè)方面：第一，基于風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)維度觀察，女性具備天然的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)，更加謹(jǐn)慎保守(Peni等，2010[26])，可以有效防止公司過(guò)度投資行為(金智等，2015[5])，降低違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)(路軍，2015[27])。由上可知，女性參與會(huì)增強(qiáng)獨(dú)立董事的防范風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，進(jìn)而會(huì)對(duì)大股東掏空等可能有損其市場(chǎng)聲譽(yù)的事件予以充分關(guān)注，可以有效提升本地任職獨(dú)立董事的監(jiān)督職能。第二，在工作態(tài)度上女性更加認(rèn)真負(fù)責(zé)，具有更高的出勤參會(huì)率，同時(shí)也能帶動(dòng)男性參會(huì)頻率(Adams和Ferreira，2009[28])，提高獨(dú)立董事參與董事會(huì)會(huì)議的積極性，進(jìn)而促進(jìn)了監(jiān)督職能的發(fā)揮。第三，從認(rèn)知框架考慮，女性以其獨(dú)特認(rèn)知視角、人脈關(guān)系和知識(shí)技能參與公司決策，能夠帶給企業(yè)獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)資源(Campbell等，2012[4])，改進(jìn)獨(dú)立董事團(tuán)隊(duì)的決策質(zhì)量，從而促使獨(dú)立董事本地任職的監(jiān)督功能進(jìn)一步強(qiáng)化。綜上所述，本文提出研究假設(shè)3。

H3：限定其他條件，女性參與獨(dú)立董事團(tuán)隊(duì)強(qiáng)化了獨(dú)立董事本地任職對(duì)大股東掏空行為的抑制作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2008年至2016年間中國(guó)資本市場(chǎng)滬深兩市A股上市公司作為初始樣本，參照已有研究慣例剔除了期末資不抵債、發(fā)行外資股、非正常交易狀態(tài)、處于金融保險(xiǎn)行業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值。經(jīng)過(guò)以上處理后，本文最終剩余10 543個(gè)觀測(cè)值，詳細(xì)的樣本篩選過(guò)程如表1所示?；跍p弱異常值對(duì)樣本數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的潛在負(fù)面影響考慮，本文對(duì)全部連續(xù)變量在上下1%分位進(jìn)行winsorize處理。在數(shù)據(jù)來(lái)源方面，本地任職、政治關(guān)聯(lián)系手工整理而得，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安公司研制開(kāi)發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，部分缺失數(shù)據(jù)使用北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題研究中心CCER數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行補(bǔ)充。

表1 詳細(xì)的樣本剔除過(guò)程

(二)模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)1，本文參考姜付秀等(2015)[29]的研究，構(gòu)建模型(1)，按照理論預(yù)期，獨(dú)立董事本地任職GEO項(xiàng)系數(shù)β1應(yīng)顯著小于0。

Tunnel=β0+β1GEO+β2POL+β3SEX

+β4MARKET+β5INNDIR+β6TOBINQ

+β7STATE+β8FIRST+β9LEV+β10ROA

+β11SIZE+β12AGE+β13EDU+INDUS

+YEAR+ε

(1)

在模型(1)中各研究變量的詳細(xì)定義如下。

1.因變量。

Tunnel為大股東掏空行為，早期研究中大多采用諸如非經(jīng)營(yíng)性收入和非經(jīng)常性損失(Bertrand等，2002[30])、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離(Claessens等，2000[31])等代理變量來(lái)衡量大股東掏空行為，這類度量方式較為模糊、噪音干擾嚴(yán)重，因此，近些年來(lái)部分研究逐漸采用某類具體的掏空行為來(lái)度量大股東掏空行為，如資金占用(姜國(guó)華和岳衡，2005[32])、關(guān)聯(lián)交易(唐建新等，2013[8])等。由于2003年開(kāi)始，中國(guó)證監(jiān)會(huì)嚴(yán)厲管控大股東的資金占用行為，截至目前這一現(xiàn)象已不再普遍存在，鑒于此，本文參考唐建新等(2013)[8]的研究，基于關(guān)聯(lián)交易視角測(cè)度大股東掏空行為。具體采用以下兩種方式：(1)全部關(guān)聯(lián)交易合計(jì)金額占營(yíng)業(yè)收入之比，記為RPT_A；(2)使用剔除關(guān)聯(lián)交易中可能存在噪音的交易類別(包括合作項(xiàng)目、許可協(xié)議、研究與開(kāi)發(fā)成果、關(guān)鍵管理人員報(bào)酬，以及其他事項(xiàng)等可能并非以獲取私利為目的而發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易)后的關(guān)聯(lián)交易金額之和與營(yíng)業(yè)收入之比值，記為RPT_B。

2.自變量。

GEO為獨(dú)立董事本地任職變量，參照周澤將和劉中燕(2017)[1]的做法，若獨(dú)立董事本職工作地位于其任職上市公司注冊(cè)地所在的省份，則將該獨(dú)立董事歸屬于本地任職。具體地，采用以下兩種形式對(duì)本地任職加以測(cè)度：其一，虛擬變量GEO_D，如果公司董事會(huì)中存在本地任職的獨(dú)立董事，賦值為1，否則賦值為0；其二，比例變量GEO_R，等于本地任職獨(dú)立董事人數(shù)與獨(dú)立董事總?cè)藬?shù)的比值。

3.控制變量。

本文選取的控制變量主要包括以下四個(gè)方面：(1)獨(dú)立董事個(gè)體層面的基本特征，主要包括平均學(xué)歷EDU(分別賦值中專和中專以下、大專、本科、碩士和博士為1至5)和平均年齡AGE。(2)公司治理特征，涵括第一大股東持股比例FIRST(等于第一大股東持股數(shù)除以總股數(shù))、市場(chǎng)化程度MARKET(采用企業(yè)注冊(cè)地所在省份的市場(chǎng)化指數(shù)加以度量(王小魯?shù)龋?017[33]))和獨(dú)立董事比例INNDIR(等于獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)之比)。(3)企業(yè)特征，具體包括托賓Q值TOBINQ(等于股權(quán)市值和債務(wù)市值之和除以期末總資產(chǎn))、企業(yè)性質(zhì)STATE(若上市公司終極控制人屬于國(guó)有屬性賦值1，否則為0)、企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿LEV(等于期末資產(chǎn)負(fù)債率)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效ROA(等于凈利潤(rùn)與期末資產(chǎn)之比值)和公司規(guī)模SIZE(期末資產(chǎn)總額取自然對(duì)數(shù))。(4)年度虛擬變量YEAR和行業(yè)虛擬變量INDUS(參照中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)2012)。同時(shí)，本文將調(diào)節(jié)變量政治關(guān)聯(lián)POL和女性參與獨(dú)立董事團(tuán)隊(duì)SEX作為控制變量放入模型(1)中。

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)2，在模型(1)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步放入政治關(guān)聯(lián)POL與本地任職GEO的交乘項(xiàng)GEO×POL，構(gòu)建模型(2)：

Tunnel=β0+β1GEO+γ1GEO×POL+β2POL

+β3SEX+β4MARKET+β5INNDIR

+β6TOBINQ+β7STATE+β8FIRST

+β9LEV+β10ROA+β11SIZE+β12AGE

+β13EDU+INDUS+YEAR+ε

(2)

在模型(2)中，POL代表政治關(guān)聯(lián)，若公司獨(dú)立董事成員現(xiàn)在或曾在黨委、政府部門(mén)、檢察院、法院等機(jī)關(guān)工作，賦值為1，否則賦值0。參照研究假設(shè)2的預(yù)期，GEO×POL項(xiàng)的系數(shù)γ1應(yīng)顯著大于0。

基于檢驗(yàn)研究假設(shè)3的需要，在模型(1)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步放入女性參與獨(dú)立董事團(tuán)隊(duì)SEX及其同本地任職GEO的交乘項(xiàng)GEO×SEX，構(gòu)建模型(3)：

Tunnel=β0+β1GEO+γ2GEO×SEX+β2POL

+β3SEX+β4MARKET+β5INNDIR

+β6TOBINQ+β7STATE+β8FIRST

+β9LEV+β10ROA+β11SIZE+β12AGE

+β13EDU+INDUS+YEAR+ε

(3)

在模型(3)中，SEX代表女性參與獨(dú)立董事團(tuán)隊(duì)，等于獨(dú)立董事成員中的女性比例。按照假設(shè)3的理論預(yù)期，交乘項(xiàng)GEO×SEX系數(shù)γ2應(yīng)顯著為負(fù)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

詳細(xì)的變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果列示于表2?？梢钥闯鯮PT_A和RPT_B平均值分別為0.453 3和0.448 6，說(shuō)明上市公司中關(guān)聯(lián)交易合計(jì)金額占營(yíng)業(yè)收入比值較大，這可能系大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易方式轉(zhuǎn)移資金以謀取私利進(jìn)而掏空公司所致。GEO_D均值為0.623 2，表明62.32%的公司聘請(qǐng)了本地任職的獨(dú)立董事；GEO_R均值為0.428 5，說(shuō)明本地任職獨(dú)立董事的平均占比接近一半；以上聯(lián)合揭示獨(dú)立董事本地任職在上市公司中已具有一定的普遍性。SEX均值為0.159 5，表示上市公司獨(dú)立董事中女性參與率約為15.95%，順應(yīng)了董事會(huì)性別多元化發(fā)展趨勢(shì)。POL均值等于0.295 8，說(shuō)明具有政府背景的獨(dú)立董事受到了上市公司的青睞。FIRST均值等于0.370 9，反映出在中國(guó)上市公司中仍然存在股權(quán)過(guò)于集中的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。STATE均值等于0.507 4，說(shuō)明上市公司中非國(guó)有企業(yè)與國(guó)有企業(yè)基本上平分秋色。EDU平均值等于4.027 5、中位數(shù)等于4.000 0，說(shuō)明獨(dú)立董事平均學(xué)歷較高，大部分獨(dú)立董事都擁有碩士或以上學(xué)歷。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)前表

變量N平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值25%中位數(shù)75%最大值GEO_R105430.42850.39910.00000.00000.33330.75001.0000POL105430.29580.27190.00000.00000.33330.50001.0000SEX105430.15950.20200.00000.00000.00000.33330.6667MARKET1054318.53808.49144.37009.880018.080025.310038.0800INNDIR105430.36760.05040.30000.33330.33330.40000.5714TOBINQ105432.16801.83440.21980.91711.62752.79819.9189STATE105430.50740.50000.00000.00001.00001.00001.0000FIRST105430.37090.15030.95960.25200.35720.47730.7546LEV105430.44800.20480.05650.28740.44660.61000.8919ROA105430.04060.0503-0.16420.01390.03630.06610.1907SIZE1054322.06061.145419.809721.234121.930722.763725.3299AGE1054352.69735.431241.200048.750052.333356.250066.7500EDU105434.02750.55852.66673.66674.00004.33335.0000

(二)相關(guān)性分析

表3報(bào)告了主要研究變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果?？梢钥闯觯琑PT_A與GEO_D、GEO_R的Pearson相關(guān)系數(shù)分別等于-0.031 0、-0.028 0，均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)；同樣，RPT_B與GEO_D、GEO_R的Pearson相關(guān)系數(shù)分別等于-0.030 8、-0.028 4，均在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)。以上相關(guān)性分析結(jié)果聯(lián)合表明，獨(dú)立董事本地任職與大股東掏空行為之間的關(guān)系呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步支持了假設(shè)1。政治關(guān)聯(lián)POL以及女性參與獨(dú)立董事團(tuán)隊(duì)SEX對(duì)本地任職與大股東掏空行為之間關(guān)系產(chǎn)生的影響將在下文多元回歸分析中進(jìn)行檢驗(yàn)。Spearman相關(guān)性分析與Pearson相關(guān)性分析之間除了顯著性水平略微有變化之外，結(jié)果基本保持一致，不再贅述。

表3 主要變量間的相關(guān)性分析

(三)多元回歸分析

1.獨(dú)立董事本地任職與大股東掏空。

本文首先檢驗(yàn)了獨(dú)立董事本地任職對(duì)大股東掏空的影響，OLS回歸結(jié)果列示于表4。其中Panel A和Panel B分別以RPT_A和RPT_B作為因變量，回歸結(jié)果均在1%的水平上顯著，說(shuō)明模型有意義。列(1)中GEO_D在1%水平上顯著為負(fù)(系數(shù)=-0.043 8，T值=-3.08)，列(2)中GEO_R在1%水平上顯著為負(fù)(系數(shù)=-0.049 9，T值=-2.90)，列(3)中GEO_D在1%水平上顯著為負(fù)(系數(shù)=-0.042 4，T值=-3.01)，列第(4)中GEO_R在1%水平上顯著為負(fù)(系數(shù)=-0.048 6，T值=-2.85)，上述結(jié)果聯(lián)合表明獨(dú)立董事本地任職顯著降低了大股東掏空行為，支持了研究假設(shè)1，獨(dú)立董事本地任職抑制大股東掏空得到驗(yàn)證。

造成上述結(jié)果的原因在于：一方面，相較于外地董事而言，本地獨(dú)董低效的監(jiān)督行為所造成的負(fù)面影響將更為嚴(yán)重，市場(chǎng)聲譽(yù)損失更大，因此源自維護(hù)市場(chǎng)聲譽(yù)的需要，本地任職將促使獨(dú)立董事的監(jiān)督動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。另一方面，由于法律環(huán)境和證券市場(chǎng)的發(fā)展日趨成熟，監(jiān)管部門(mén)不僅對(duì)企業(yè)發(fā)生違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)懲，同時(shí)加大了有關(guān)獨(dú)立董事包庇企業(yè)而進(jìn)行虛假陳述現(xiàn)象的懲處力度(辛清泉等，2013[34])，這亦會(huì)促使獨(dú)立董事盡職盡責(zé)，而本地任職則為這一行為提供了便利條件。

在控制變量方面，INNDIR項(xiàng)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明獨(dú)立董事占比越大，大股東掏空的可能性越小，這主要是由獨(dú)立董事的監(jiān)督功能能夠抑制大股東的掏空行為所致。ROA項(xiàng)系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，表明良好的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著降低了大股東掏空行為。AGE項(xiàng)系數(shù)均在10%的水平上顯著為負(fù)，揭示出年齡帶來(lái)豐富的社會(huì)經(jīng)歷可以幫助獨(dú)立董事更加科學(xué)合理地決策。EDU項(xiàng)系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，反映出高學(xué)歷有助于獨(dú)立董事監(jiān)督掏空行為的效率提升。而MARKET項(xiàng)系數(shù)均在5%水平上顯著為正，說(shuō)明相對(duì)成熟的市場(chǎng)化環(huán)境容易滋生大股東掏空行為，企業(yè)自由度隨著市場(chǎng)化程度提高而提升，進(jìn)而為大股東利用手中控制權(quán)謀取私利提供了契機(jī)。TOBINQ和LEV項(xiàng)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值越高、財(cái)務(wù)杠桿越大，大股東發(fā)生掏空的可能性越大。SIZE項(xiàng)系數(shù)分別在1%和5%水平上顯著為正，表明大股東掏空行為隨著企業(yè)規(guī)模增大而增加。

表4 獨(dú)立董事本地任職與大股東掏空

續(xù)前表

變量PanelA:因變量RPT_APanelB:因變量RPT_B(1)(2)(3)(4)STATE0.0182(1.23)0.0170(1.15)0.0186(1.26)0.0174(1.18)FIRST0.0007(1.58)0.0007(1.62)0.0007(1.63)0.0007(1.67)LEV0.5482???(11.19)0.5474???(11.19)0.5553???(11.42)0.5545???(11.42)ROA-2.2902???(-11.75)-2.2921???(-11.76)-2.2220???(-11.53)-2.2239???(-11.53)SIZE0.0236???(2.71)0.0233???(2.67)0.0221??(2.55)0.0219??(2.52)AGE-0.0025?(-1.86)-0.0025?(-1.87)-0.0024?(-1.79)-0.0024?(-1.79)EDU-0.0352???(-2.80)-0.0335???(-2.67)-0.0352???(-2.82)-0.0335???(-2.69)N10543105431054310543INDUS/YEAR控制控制控制控制AdjR20.12720.12710.12750.1274FValue25.44???25.47???25.55???25.59???

注：所有T值經(jīng)過(guò)年度和個(gè)體層面的cluster調(diào)整，下同。

2.政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)。

表5報(bào)告了政治關(guān)聯(lián)對(duì)本地任職獨(dú)立董事與大股東掏空行為之間關(guān)系調(diào)節(jié)作用的多元回歸結(jié)果。其中，Panel A和Panel B分別以RPT_A和RPT_B作為因變量。列(1)和列(3)GEO_D×POL均在5%水平上顯著為正，說(shuō)明當(dāng)獨(dú)立董事存在政治關(guān)聯(lián)時(shí)，本地任職對(duì)大股東掏空行為的抑制作用顯著降低，支持了研究假設(shè)2。列(2)和列(4)GEO_R×POL均在1%水平上顯著為正，進(jìn)一步驗(yàn)證了政治關(guān)聯(lián)削弱了獨(dú)立董事本地任職對(duì)大股東掏空的抑制作用，本文假設(shè)2進(jìn)一步得到支持。

在現(xiàn)實(shí)中，具有政治關(guān)聯(lián)的本地獨(dú)董可能更多地發(fā)揮著幫助公司爭(zhēng)取傾斜政策和資源的咨詢作用，這種情形下本地任職對(duì)掏空行為的監(jiān)督效應(yīng)有所削弱符合常理。其次，獨(dú)立董事的聘請(qǐng)權(quán)基本上掌控在管理層手中，政治關(guān)聯(lián)的關(guān)系資源屬性令管理層降低了對(duì)其任職能力的要求，因此客觀上政治關(guān)聯(lián)會(huì)使得獨(dú)立董事難以具備高效監(jiān)督管理層的基本能力，大股東的掏空行為增強(qiáng)在預(yù)料之中。

表5 政治關(guān)聯(lián)對(duì)獨(dú)立董事本地任職與大股東掏空之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

3.女性參與獨(dú)立董事團(tuán)隊(duì)的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)。

表6報(bào)告了女性參與獨(dú)立董事團(tuán)隊(duì)對(duì)獨(dú)立董事本地任職與大股東掏空行為之間關(guān)系調(diào)節(jié)作用的多元回歸結(jié)果。其中，列(1)和列(3)GEO_D×SEX均在5%水平上顯著為負(fù)，列(2)和列(4)GEO_R×SEX均在5%水平上顯著為負(fù)，以上結(jié)果聯(lián)合說(shuō)明女性參與增強(qiáng)了獨(dú)立董事本地任職對(duì)大股東掏空的抑制作用，驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)3。已有文獻(xiàn)揭示出女性具有天然的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)且更加謹(jǐn)慎保守，工作態(tài)度更加認(rèn)真且具有獨(dú)特的知識(shí)能力，因此女性參與獨(dú)立董事團(tuán)隊(duì)能夠增強(qiáng)獨(dú)立董事本地任職對(duì)大股東掏空的抑制作用合情合理。

表6 女性參與獨(dú)立董事團(tuán)隊(duì)對(duì)獨(dú)立董事本地任職與大股東掏空之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

續(xù)前表

變量PanelA:因變量RPT_APanelB:因變量RPT_B(1)(2)(3)(4)ROA-2.2852???(-11.73)-2.2868???(-11.73)-2.2173???(-11.50)-2.2189???(-11.51)SIZE0.0230???(2.64)0.0228???(2.61)0.0216??(2.49)0.0214??(2.46)AGE-0.0025?(-1.86)-0.0025?(-1.86)-0.0024?(-1.78)-0.0024?(-1.79)EDU-0.0360???(-2.86)-0.0345???(-2.75)-0.0359???(-2.87)-0.0345???(-2.76)N10543105431054310543INDUS/YEAR控制控制控制控制AdjR20.12770.12760.12790.1278FValue24.85???24.88???24.95???24.98???

(四)敏感性檢驗(yàn)

1.替換因變量的度量。

本文參照唐建新等(2013)[8]的做法，采用關(guān)聯(lián)交易總金額的自然對(duì)數(shù)衡量大股東掏空行為，重復(fù)上述回歸，主要回歸結(jié)果如表7所示。其中，GEO_D、GEO_R均在1%水平上顯著為負(fù)，回歸結(jié)果與表4基本保持一致，未有實(shí)質(zhì)性變化。

表7 替換大股東掏空度量回歸結(jié)果分析

2. Heckman檢驗(yàn)。

聘請(qǐng)本地任職獨(dú)立董事可能出于企業(yè)自身發(fā)展之需要而非服從隨機(jī)分布，進(jìn)而會(huì)引發(fā)樣本選擇性偏差問(wèn)題，為此本文采用Heckman兩階段模型對(duì)此問(wèn)題加以矯正。第一階段，構(gòu)建獨(dú)立董事本地任職的Probit選擇估計(jì)方程，估算出逆米爾斯比率(Inverse Mills Ratio，IMR)。具體模型如下：

GEO=β0+β1TONGHANG+β2POL+β3SEX

+β4MARKET+β5INNDIR+β6TOBINQ

+β7STATE+β8FIRST+β9LEV+β10ROA

+β11SIZE+β12AGE+β13EDU+INDUS

+YEAR+ε

(4)

其中，GEO代表是否存在本地任職獨(dú)立董事，若存在賦值1，否則為0。TONGHANG是排除性約束變量，等于除本公司外其他同年度同行業(yè)公司獨(dú)立董事本地任職GEO的均值，其余變量定義同上文，然后由模型(4)計(jì)算逆米爾斯比率IMR。第二階段，在模型(1)、模型(2)和模型(3)的基礎(chǔ)上，將逆米爾斯比率IMR作為控制變量放入加以回歸分析，分別考察獨(dú)立董事本地任職對(duì)大股東掏空行為的影響，以及政治關(guān)聯(lián)和女性參與獨(dú)立董事團(tuán)隊(duì)調(diào)節(jié)作用的影響。Heckman兩階段模型的回歸結(jié)果如表8所示(基于控制篇幅角度考慮，僅報(bào)告主要回歸結(jié)果)，其中GEO項(xiàng)系數(shù)、GEO×POL以及GEO×SEX項(xiàng)系數(shù)顯著性與前文無(wú)實(shí)質(zhì)差異，進(jìn)一步支持了本文的研究假設(shè)。

表8 獨(dú)立董事本地任職與大股東掏空：Heckman第二階段結(jié)果

PanelC:模型(3)回歸結(jié)果C-0.1093(-0.48)-0.1127(-0.49)-0.0839(-0.37)-0.0869(-0.38)GEO_D-0.0364???(-2.57)-0.0353??(-2.52)GEO_D×SEX-0.1015??(-2.48)-0.0946??(-2.32)GEO_R-0.0387??(-2.27)-0.0379??(-2.23)GEO_R×SEX-0.1055???(-2.57)-0.0984??(-2.41)

3.滯后自變量法。

為緩解獨(dú)立董事本地任職與大股東掏空之間可能由于互為因果而導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。本文進(jìn)一步將自變量GEO_D和GEO_R滯后一期，以觀察模型(1)的研究結(jié)論穩(wěn)定性，樣本觀測(cè)值減少至7 408。表9的回歸結(jié)果顯示，CEO_D與RPT_A、RPT_B的系數(shù)分別為-0.035 1、-0.034 5，均在5%水平上顯著為負(fù)；CEO_R與RPT_A、RPT_B的系數(shù)分別為-0.048 3、-0.048 1，亦在5%水平上顯著為負(fù)；以上結(jié)果聯(lián)合說(shuō)明獨(dú)立董事本地任職與大股東掏空行為之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系未受內(nèi)生性問(wèn)題的實(shí)質(zhì)性干擾。

表9 滯后自變量法的多元回歸分析結(jié)果

五、研究結(jié)論、政策啟示與未來(lái)展望

(一)研究結(jié)論

本文以中國(guó)資本市場(chǎng)上市公司為對(duì)象，采用經(jīng)驗(yàn)研究方法探討?yīng)毩⒍卤镜厝温殞?duì)大股東掏空行為的影響以及政治關(guān)聯(lián)和女性參與獨(dú)立董事團(tuán)隊(duì)在其中所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。通過(guò)實(shí)證分析得出以下主要研究結(jié)論：首先，獨(dú)立董事本地任職顯著抑制了大股東掏空行為，表明本地任職一定程度上增加了獨(dú)立董事的監(jiān)督效率；其次，政治關(guān)聯(lián)減弱了獨(dú)立董事本地任職對(duì)大股東掏空的抑制作用，支持了政治關(guān)聯(lián)的關(guān)系資源屬性會(huì)弱化獨(dú)立董事的監(jiān)督功能發(fā)揮這一論斷；再次，女性參與獨(dú)立董事團(tuán)隊(duì)增強(qiáng)了獨(dú)立董事本地任職對(duì)大股東掏空行為之抑制功能，一定程度上揭示出女性參與董事會(huì)治理的積極作用。綜上可知，任職地點(diǎn)已成為獨(dú)立董事監(jiān)督功能能否有效發(fā)揮的關(guān)鍵性影響因素，同時(shí)政治關(guān)聯(lián)和女性參與獨(dú)立董事團(tuán)隊(duì)等情境因素可對(duì)獨(dú)立董事決策行為產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，因此在分析和理解獨(dú)立董事行為時(shí)應(yīng)結(jié)合其所處具體情境展開(kāi)。

(二)政策啟示

基于以上研究發(fā)現(xiàn)，本文認(rèn)為未來(lái)可從如下三個(gè)方面改進(jìn)獨(dú)立董事的任職效率。

第一，鼓勵(lì)企業(yè)積極選聘本地任職獨(dú)立董事。上市公司中的獨(dú)立董事并非僅僅是為了滿足監(jiān)管合規(guī)性而設(shè)立的“花瓶”，監(jiān)管層應(yīng)關(guān)注到不同任職特征導(dǎo)致的獨(dú)立董事監(jiān)督效率異質(zhì)性。通常而言，本地任職使得獨(dú)立董事具有降低信息不對(duì)稱、節(jié)約監(jiān)督成本等優(yōu)勢(shì)，有助于其監(jiān)督職能的發(fā)揮，進(jìn)而會(huì)限制大股東掏空等損害投資者利益的行為。因此，公司在選聘獨(dú)立董事時(shí)應(yīng)當(dāng)充分考慮本地任職優(yōu)勢(shì)，適度加強(qiáng)本地任職獨(dú)立董事的隊(duì)伍建設(shè)。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也需要積極引導(dǎo)獨(dú)立董事的選聘工作，進(jìn)而提升獨(dú)立董事制度有效性。

第二，限制政治關(guān)聯(lián)對(duì)獨(dú)立董事監(jiān)督功能發(fā)揮的消極影響。政治關(guān)聯(lián)的關(guān)系資源屬性會(huì)削弱獨(dú)立董事本地任職之于監(jiān)督功能發(fā)揮的積極作用，進(jìn)而可能會(huì)進(jìn)一步影響到獨(dú)立董事的履職行為。為此，本文建議監(jiān)管層應(yīng)強(qiáng)化《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職(任職)問(wèn)題的意見(jiàn)》的文件執(zhí)行力度，對(duì)部分不在《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職(任職)問(wèn)題的意見(jiàn)》限制之列的政治關(guān)聯(lián)獨(dú)立董事可以考慮采取諸如提高任職資格門(mén)檻、提升專業(yè)知識(shí)素養(yǎng)等措施弱化政治關(guān)聯(lián)所帶來(lái)的不利影響。

第三，積極為女性參與公司治理提供機(jī)會(huì)和空間。本文揭示，源自女性所具備的決策和行為特質(zhì)，女性參與獨(dú)立董事團(tuán)隊(duì)增強(qiáng)了獨(dú)立董事監(jiān)督功能的發(fā)揮，進(jìn)一步地，同樣可以合理預(yù)測(cè)女性參與會(huì)優(yōu)化管理層、董事會(huì)等群體的決策質(zhì)量。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)對(duì)女性參與在公司治理結(jié)構(gòu)中所發(fā)揮的作用給予積極關(guān)注，更大程度地發(fā)揮女性所帶來(lái)的特質(zhì)優(yōu)勢(shì)。與此同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)也應(yīng)倡導(dǎo)和強(qiáng)化企業(yè)干部提拔任用過(guò)程中的性別中立政策，促進(jìn)管理層、董事會(huì)等群體的性別多元化。

(三)未來(lái)展望

限于數(shù)據(jù)可得性和研究主題，本文尚存在一定的局限性，這些局限也為未來(lái)進(jìn)一步研究提供了方向和空間。具體地，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，源自部分獨(dú)立董事的詳細(xì)工作地址信息難以獲取，本文使用獨(dú)立董事是否本地任職度量任職地點(diǎn)較為粗糙，其可能與使用獨(dú)立董事同公司之間的實(shí)際空間距離度量存在一定的不一致性，未來(lái)待信息披露完善后可基于這一視角提升文章研究結(jié)論的精確性。第二，除政治關(guān)聯(lián)及女性參與獨(dú)立董事團(tuán)隊(duì)外，可能影響?yīng)毩⒍卤镜厝温殞?duì)大股東掏空抑制作用的其他情境因素仍然大量存在，限于研究主題本文尚未一一進(jìn)行詳細(xì)挖掘，這也為后續(xù)研究提供了空間。第三，本文僅基于關(guān)聯(lián)交易視角來(lái)測(cè)度大股東掏空行為，獨(dú)立董事本地任職對(duì)諸如抵押貸款、過(guò)度分紅等其他方式的大股東掏空行為是否有抑制作用有待未來(lái)進(jìn)一步的研究和論證。