楊陽

今年以來，包括院線股在內(nèi)的電影產(chǎn)業(yè)鏈的個股表現(xiàn)弱勢，然而從消息面來看卻不乏利好，包括日前財政部等7部委表示支持電影事業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，大力推進(jìn)電影企業(yè)直接融資等，但卻難以激起資金對電影產(chǎn)業(yè)鏈的熱情。作為曾經(jīng)市場熱炒的對象，院線股為何表現(xiàn)持續(xù)低迷，這種低迷是風(fēng)險還是機(jī)會？

票房數(shù)據(jù)增長存壓

票房依然是決定院線收入的最主要因素，因此研究票房的變化情況對判斷院線的價值大有裨益。從去年底開始，從業(yè)者開始陸續(xù)發(fā)聲，表示管理部門將要求嚴(yán)格限制電影票補(bǔ)，市場便對票補(bǔ)退坡對票房的負(fù)面影響有一定預(yù)期，且預(yù)計影響一定不會小。從前4個月的數(shù)據(jù)來看，全國累計實現(xiàn)票房約233億，較2018年前四個月241億的水平下降了3%，票房市場整體依舊沒有找到新的增長點，盡管市場出現(xiàn)《流浪地球》和《復(fù)仇者聯(lián)盟4》兩部超40億元票房的爆款產(chǎn)品，但少數(shù)爆款很難帶動全國票房反彈。

分解來看，2019年前四個月，全國累計觀影人次為5.92億人次，較2018年6.67億人次下滑了約11%，且前4個月每個月觀影人次的同比數(shù)據(jù)都處于下滑通道平均票價。票價方面，前四個月，全國平均電影票價為39.4元，較2018年35.3元的水平增長超過10%，較過往出現(xiàn)明顯上漲?？偟膩砜矗娪笆袌鍪且粋€需求對價格相對比較敏感的領(lǐng)域，觀眾觀影成本的上升，將直接導(dǎo)致需求的下降，因此2019年出現(xiàn)了明顯的價格增長和需求下降的局面。

可以想象，當(dāng)票價處于9.9元或者是相對低價的時候，觀眾對內(nèi)容質(zhì)量的容忍度較高，看電影也成為比較廉價且普遍的消遣方式。但當(dāng)票價上升至40元的時候，觀眾便對內(nèi)容質(zhì)量的要求大幅提高，這也造成電影票房分化的進(jìn)一步加深，高質(zhì)量的電影受益于票價上漲，而低質(zhì)量的電影更加無人問津。雖然電影質(zhì)量不斷提高，但觀眾的審美標(biāo)準(zhǔn)也在不斷上升，因此短時間內(nèi)期望依靠電影質(zhì)量的提升帶動票房逆轉(zhuǎn)并不實際。因此，這也有效解釋為何近期出現(xiàn)的利好難以刺激股價表現(xiàn)，例如增加電影直接融資比例等舉措并不能對電影質(zhì)量的提升起到立竿見影的效果，票房的刺激就更無從談起，相關(guān)個股的業(yè)績難有實質(zhì)性變化。

院線的普及在過去幾年有效增加了觀影人次，尤其是對于三四線城市的下沉，但如今這舉措的邊際效應(yīng)在逐級遞減。一是不發(fā)達(dá)地區(qū)的不發(fā)達(dá)原因在于電影消費(fèi)并非生活娛樂的必需品，供需關(guān)系趨于飽和;二是由于屏幕擴(kuò)張速度大于票房增長速度，單屏幕產(chǎn)出下降，2018的全國平均單屏幕產(chǎn)出已跌至94萬元，較2017年減少10萬元，大大制約了院線擴(kuò)張的動力。

非票房收入維持低位

非票房收入一直是國內(nèi)院線企業(yè)非常尷尬的地方。在歐美地區(qū)，非票房收入是院線的重要收入來源，但在中國的院線中卻占比極低，院線并非不愿意嘗試，但到目前為止，均以小范圍的試點為主，比如橫店影視旗下的高端品牌紛騰生活館將餐廳、酒吧和咖啡廳等融入影城業(yè)態(tài)。金逸影視旗下的杭州西聯(lián)廣場金逸影城主打“IMAX+杜比”技術(shù)牌，推出特色床廳等等。

分析來看，國內(nèi)的影院普遍坐落于城市綜合體，周邊小吃、奶茶與影院賣品形成直接競爭，且中國觀眾對爆米花偏好度較低。因此，賣品收入占比大幅提升的難度極大。影院營銷廣告方面，短期來看，受宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響，中國廣告市場步人低迷，影院廣告也不例外，但從更長的周期來看，影院營銷廣告的收入有可想象空間，但短期難有見效。因此，很多券商認(rèn)為，對標(biāo)歐美院線企業(yè)，國內(nèi)的院線股的非票房收入還有提升空間，但是卻沒有過多分析該塊業(yè)務(wù)收入提升的困難度，近年指望通過非票房收入的提高大舉刺激業(yè)績并不現(xiàn)實，票房收入的變化依然是判斷院線股業(yè)績變化的最佳指標(biāo)。

難有趨勢性行情

總的來說，行業(yè)受政策和市場競爭的影響，整體表現(xiàn)不佳，在這種調(diào)整階段中，影院面前最難以抉擇的問題是該選擇犧牲短期利潤逆勢擴(kuò)張贏得市場份額還是穩(wěn)妥起見減少擴(kuò)張保住利潤。如果選擇繼續(xù)獲取市場份額，由于新開影院需要較長培育期，在行業(yè)增速下滑大背景下，單銀幕產(chǎn)出不斷下降，回本周期拉得更長;此外，由于新開影院成本相對固定，不會隨收入下滑出現(xiàn)明顯改變，因此如果選擇繼續(xù)擴(kuò)張，中短期企業(yè)的盈利將受到不利影響。如果選擇保住短期利潤，那意味著后續(xù)院線行業(yè)迎來曙光時，企業(yè)在行業(yè)中的地位將受到挑戰(zhàn)，行業(yè)逆境期往往是部分龍頭或新貴增加市場份額的絕好機(jī)會。

不管選擇何種戰(zhàn)略，對于院線來說，短期內(nèi)行業(yè)繼續(xù)承壓是大概率，雖然基本面已經(jīng)處于相對底部，但目前并無明顯轉(zhuǎn)暖跡象。站在股市投資的角度來說，過去成長股的邏輯已經(jīng)不再適用于院線股甚至是上游的影視制作和發(fā)行股，投資者應(yīng)該以業(yè)績兌現(xiàn)的角度來考慮院線股的機(jī)會。就目前來看，院線股缺乏大規(guī)模轉(zhuǎn)勢的契機(jī)，缺乏中長線的看多邏輯。不管是2018年的年報還是201 9年的一季報。院線股的業(yè)務(wù)依然處于大幅下滑之中，且頹勢沒有明顯放緩信號。比較來說。港股中的IMAX CHI-NA（01970.HK）在整體票房下滑之中取得不俗成績，有結(jié)構(gòu)性看多的邏輯存在。