林少春

摘要：隨著上世紀(jì)90年代管理層收購理念傳入中國，經(jīng)過二十多年的不斷演化和發(fā)展，管理層收購已成為我國企業(yè)改制或并購的重要方式。本文嘗試通過對管理層收購的基本概念入手，學(xué)習(xí)借鑒國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者的研究成果，簡要分析管理層收購的必要性，并針對我國在實(shí)施管理層收購的具體現(xiàn)狀，以及這二十多年的管理層收購發(fā)展歷程中所面對的諸多問題一一進(jìn)行分析，試圖找出管理層收購在我國當(dāng)下遇到的瓶頸或癥結(jié)所在，最后依據(jù)筆者的淺見，提出幾點(diǎn)管理層收購的實(shí)踐建議。

關(guān)鍵詞：管理層收購;必要性分析;現(xiàn)狀問題;實(shí)踐建議

一、管理層收購必要性分析

（一）激勵管理層

管理層收購最直接的優(yōu)勢就是能充分激勵管理層，一般而言，管理層所持公司股份越多，就會花費(fèi)更多的精力與動力來增加企業(yè)在市場競爭中的價值。管理層通過融資或支出個人資本購買公司股權(quán)，將公司的長遠(yuǎn)發(fā)展與管理層自身利益結(jié)合起來，充分調(diào)動管理層的積極性和能動性，使管理層的價值追求與公司的發(fā)展理念進(jìn)一步緊密結(jié)合，最終實(shí)現(xiàn)公司利益和管理層個人利益的最大化。

（二）降低企業(yè)資金成本和運(yùn)營成本

管理層收購不光可以降低企業(yè)的資金成本，還能顯著降低企業(yè)的運(yùn)營成本。上文論及管理層收購最直接的優(yōu)勢就是激勵管理層，其中激勵管理層最核心的出發(fā)點(diǎn)就是將公司的長遠(yuǎn)利益與管理層的個人利益緊緊地綁定在一起，不但可以提升管理層的積極性，還可以通過股權(quán)分紅或派息等方式將部分公司利益讓渡給管理層，從而可以顯著降低公司的運(yùn)營管理成本。

（三）進(jìn)一步明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)

現(xiàn)代企業(yè)制度一般要求將企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離。但是管理層收購反向而為，主動就公司的部分或全部的所有權(quán)讓渡給管理層或者是公司員工。由于所有權(quán)在法理上具有的排他性，意味著所有者將獲得的相關(guān)資產(chǎn)收益，而排斥他人從該項(xiàng)資產(chǎn)中受益。但是當(dāng)前我國企業(yè)的主要問題是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的混亂，既做不到分離，也做不到管理層收購，導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)營效率低下，缺乏有效地激勵機(jī)制，制約企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。通過管理層收購，可以使企業(yè)集中資源，促使企業(yè)完成現(xiàn)代企業(yè)制度的革新，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)明晰。

（四）抵御惡意收購

在當(dāng)下各類金融機(jī)構(gòu)或是現(xiàn)金流較為充足的企業(yè)，特別是險(xiǎn)資為代表，積極嗅探市場上估值偏低而未來成長性指標(biāo)較為良好的企業(yè)，一有機(jī)會就在公開市場上大舉收購該公司股份。2016年來的前海系和安邦系險(xiǎn)資在二級市場大舉收購萬科股份的案例最為經(jīng)典，所以當(dāng)企業(yè)面臨一些惡意或敵意并購時，管理層就會面臨丟失企業(yè)控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。管理層如果通過金融杠桿進(jìn)行收購本公司股份，來參與控股權(quán)的爭奪必然會人為抬高企業(yè)的收購價格或股票的市場價格，從而會增加收購者的收購成本，直至達(dá)到使收購者的收購成本高位運(yùn)行，直至收購者自行放棄。但是在萬科的案例中，管理層收購的力量顯得微不足道，一來是原因萬科的市值太高，要想通過管理層收購來抬升股票價格，開銷巨大，超出管理層的承受范圍;二來是萬科的股權(quán)極為分散，大股東控股都只有二成多一點(diǎn)，而本身萬科管理層控股微乎其微，要想通過管理層收購來抬升股價成本太高。

二、管理層收購存在的問題

（一）管理層收購定價不合理

在所有的管理層收購爭議中，最大的爭議點(diǎn)就是收購定價問題?？傮w而言管理層收購的收購價一般稍低于每股凈資產(chǎn)。但是管理層收購的定價是一個很復(fù)雜的過程，目前管理層收購的定價僅僅是參照會計(jì)準(zhǔn)則依照企業(yè)以往的經(jīng)營情況作出推算，而對企業(yè)當(dāng)下及未來發(fā)展趨勢無法在管理層收購定價中做出回饋，這就導(dǎo)致管理層收購的定價不合理，可能存在溢價收購的可能。如果定價過低，可能造成國有資產(chǎn)流失，損害中小投資者的利益;如果定價過高，則不利于管理層收購的實(shí)施。在我國管理層收購的實(shí)施過程中，如果僅僅以每股凈資產(chǎn)來評估管理層收購定價，未免錯漏太多。雖然從已實(shí)施的管理層收購案例來看，存在收購價格較低現(xiàn)象，比如粵美的管理層收購案例，溢價超過30%，雖是對國有控股企業(yè)經(jīng)營管理者歷史貢獻(xiàn)的一種補(bǔ)償和激勵措施，但是過低的管理層收購定價，不光造成了國有資產(chǎn)的流失，也是對中小投資者的劫掠。

（二）管理層收購融資難

管理層收購融資是管理層收購環(huán)節(jié)中最為重要的一環(huán)，與西方發(fā)達(dá)國家比較完善的管理層收購法律法規(guī)制度相比，我國在法律法規(guī)方面對管理層收購融資進(jìn)行了多方面的限制，或者是門檻比較高，管理層想要通過正常融資渠道卻達(dá)不到法定條件而無法順利進(jìn)行融資。所以在當(dāng)前的融資環(huán)境下，管理層想要實(shí)施管理層收購卻難以滿足其融資需求，或者是代價相當(dāng)高，甚至有威脅企業(yè)生存及經(jīng)營的可能。如果在這種情形之下，管理層為了實(shí)施管理層收購?fù)ㄟ^其他違規(guī)方式進(jìn)行融資，不僅給管理層本身帶來法律和政策隱患，也給企業(yè)的未來經(jīng)營和發(fā)展帶來不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）現(xiàn)行有關(guān)管理層收購法律法規(guī)體系不完善

管理層收購是由管理層通過各種渠道進(jìn)行融資，并買入本企業(yè)股權(quán)，從而改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，已達(dá)到控制企業(yè)目的的一種并購行為。它與一般的企業(yè)間的收購所不同，管理層收購的公司管理層是收購方，服務(wù)企業(yè)是被收購方。在我國企業(yè)管理層目前實(shí)施管理層收購主要采用兩種方式：一是注冊一家新公司，并以這家公司作為管理層收購的主題，但是這要受到《公司法》對超過凈資產(chǎn)部分的對外投資限制;二是成立員工持股會或類似機(jī)構(gòu)，但是員工持股會本質(zhì)上作為一種社會團(tuán)體法人，受到相關(guān)法律對社會團(tuán)體法人的限制。因?yàn)槟壳拔覈梢?guī)定社會團(tuán)體法人為非營利性機(jī)構(gòu)，不能從事收購的營利活動，如果以員工持股會進(jìn)行投融資活動將得不到法律法規(guī)的支持，甚至有非法集資等違規(guī)犯法的風(fēng)險(xiǎn)。所有我國目前在管理層收購方面的法律規(guī)定的缺失，將導(dǎo)致管理層收購受到很大的制約，很大程度上影響了管理層收購的順利完成。

（四）管理層收購信息披露的信息不對稱，透明度低

當(dāng)前已實(shí)施了管理層收購的企業(yè)，或正在實(shí)施管理層收購的企業(yè)，由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)之間的不對稱，導(dǎo)致管理層在收購時，或?qū)⒁M(jìn)行收購時所披露的信息存在嚴(yán)重的不對稱性，存在缺乏信息披露本身所要求的及時性以及客觀有效性等特點(diǎn)，甚至有管理層故意曲解或歪曲相關(guān)信息誤導(dǎo)其他股權(quán)持有者的判斷。主要體現(xiàn)為管理層收購的資金來源沒有披露。事實(shí)上絕大部分管理層不具備如此大量的個人財(cái)富直接進(jìn)行公司股權(quán)收購，而是通過抵押或質(zhì)押公司的股權(quán)而獲得收購資金，但是抵押或質(zhì)押的公司股權(quán)在金融上存在著一定風(fēng)險(xiǎn)，有損害公司長遠(yuǎn)發(fā)展的可能;三是收購人的股權(quán)構(gòu)成沒有詳細(xì)披露，導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不明朗，外界輕易不為得知，當(dāng)管理層在收購其他股東股份時，就處在議價的高地，而其他股東處于信息不對稱的地步，在談判收購價格時處于不利位置，在管理層收購的實(shí)踐中確實(shí)也存在著收購價和實(shí)際價格巨大的價格落差。

三、管理層收購的實(shí)踐建議

（一）建議引入市場競價機(jī)制

我國企業(yè)管理層收購的方式比較單一，一般都是由企業(yè)所有者或者大股東與企業(yè)管理層以協(xié)議收購方式進(jìn)行單獨(dú)談判協(xié)商，雙方談判制定收購價格可能會因信息不對稱導(dǎo)致收購價格難免有失公允，并且定價過程還可能受到企業(yè)內(nèi)外因素等其他因素干擾，導(dǎo)致管理層收購價格大大低于每股凈資產(chǎn)價格，有轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)的嫌疑。為了打破目前這種管理層收購的單邊交易現(xiàn)象，保證管理層收購定價的合理性，筆者建議引進(jìn)市場競價機(jī)制，引入投資銀行、險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)等非直接競爭企業(yè)主體參與收購，在確保收購定價全流程透明的大前提下，采用投資銀行較為全面和科學(xué)的估值體系形成相對公平合理的收購交易價格。雖然經(jīng)過各類市場主體競價后的價格可能高于或者低于企業(yè)每股凈資產(chǎn)，但其估值得到了市場的認(rèn)可，其收購定價具有相對合理科學(xué)性，也能較為精準(zhǔn)地反映企業(yè)的當(dāng)下及未來的真正價值。

（二）完善管理層收購評價機(jī)制

對于企業(yè)管理層是否合適對本企業(yè)的股份進(jìn)行收購，應(yīng)該完善管理層收購的評價機(jī)制，綜合評估管理層是否具有相應(yīng)的資質(zhì)，同時評估管理層收購的估值是否合理，評判管理層實(shí)施收購后的企業(yè)規(guī)劃和盈利能力，避免部分管理層完成收購不夠公司長遠(yuǎn)發(fā)展而將上年度的公司利潤進(jìn)行絕大部分甚至全部分紅的狀況。針對管理層收購定價這個核心問題，也需要一個科學(xué)合理的管理層收購評價機(jī)制來平衡股東及投資者之前的利益，得出一個相對公平合理管理層收購定價，最后達(dá)到管理層、股東及其他投資者的多贏局面。

（三）加強(qiáng)定價信息披露

目前我國在實(shí)施企業(yè)管理層收購過程中大多缺乏透明性，以往的信息披露都是小范圍的，比如是通過企業(yè)內(nèi)部文件傳遞，或者是簡單發(fā)布在企業(yè)官網(wǎng)上，導(dǎo)致其他投資者接收不到信息，或者是信息接收較晚。所以筆者建議擴(kuò)大信息披露的范圍，增多信息披露方式，比如通過專門新聞發(fā)布會、主流媒體報(bào)刊、企業(yè)微博及微信公眾號等多種渠道披露，充分利用網(wǎng)絡(luò)媒體和自媒體的傳播力量，做到信息披露全面，公眾獲取信息方便快捷;三是建議政府主管部門要加強(qiáng)對其信息披露的監(jiān)督與規(guī)范。政府主管機(jī)關(guān)要主動作為，制定相應(yīng)的管理層收購的監(jiān)管規(guī)范性文件，將管理層收購信息披露不及時或者不全面的企業(yè)進(jìn)行教育或處罰，保護(hù)廣大中小型投資者的利益。

（四）完善管理層收購定價相關(guān)法律法規(guī)

目前我國有關(guān)管理層收購的法律法規(guī)相對欠缺，管理層收購的流程缺乏標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致管理層收購的公正性受到質(zhì)疑。很多管理層收購的具體操作基本上是企業(yè)自身的行為，其中存在很多不規(guī)范，甚至是暗箱操作的地方，使得管理層收購在市場及社會層面受到質(zhì)疑。為此筆者建議，針對管理層收購，特別是收購定價要完善相應(yīng)的具體的法律法規(guī)，使管理層收購、定價方法等流程都有法可依，實(shí)現(xiàn)管理層收購的公平、公正、合理，去除社會對管理層收購的質(zhì)疑。在完善相關(guān)法律法規(guī)的同時，還要確保法律法規(guī)得到貫徹和落實(shí)。一部沒有切實(shí)有效執(zhí)行的法律，將是對管理層收購的另一種損害，甚至對法律法規(guī)缺位本身的損害還要大。所以在不斷規(guī)范完善法律法規(guī)的同時，還要做到有法必依，對在實(shí)施管理層收購過程中存在的違法違規(guī)行為進(jìn)行堅(jiān)決打擊，規(guī)范管理層收購的正常進(jìn)行。

四、結(jié)論

管理層收購在我國經(jīng)過近三十年的發(fā)展和演化，在國企改革和民營企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度有著重要意義，雖然由于法律法規(guī)監(jiān)管體系、管理層收購定價及管理層融資等方面的缺位或是漏洞，導(dǎo)致管理層收購一度在大型國企改革中被叫停，但是其積極意義還是不能被抹殺的，所以筆者在歸納管理層收購的中西方的基本概念，簡要分析管理層收購的必要性，總結(jié)我國在管理層收購的實(shí)務(wù)中的現(xiàn)狀和焦點(diǎn)爭議，結(jié)合筆者的淺見，針對我國管理層收購實(shí)務(wù)中遇到的定價和融資問題，建議應(yīng)不斷完善管理層收購的法律法規(guī)監(jiān)管體系，引入市場競價機(jī)制和戰(zhàn)略投資者，充分并及時發(fā)布管理層收購相關(guān)信息，不斷完善管理層收購評價機(jī)制，并鼓勵和推動機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大，為管理層收購營造一個良好的社會環(huán)境。

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