河海大學(xué)企業(yè)管理學(xué)院 代益香 別忠慧 吳清婷 鄧晶文 姜艷

我國(guó)碳市場(chǎng)交易普遍面臨流動(dòng)性不足的困境，在流動(dòng)性不足的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)無(wú)法根據(jù)供求相互作用形成的價(jià)格信號(hào)作出最優(yōu)投資決策，導(dǎo)致碳市場(chǎng)無(wú)法以經(jīng)濟(jì)效率的方式實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排這一根本目標(biāo)。因此，研究制度設(shè)計(jì)對(duì)流動(dòng)性的影響效應(yīng)對(duì)優(yōu)化制度設(shè)計(jì)、提高市場(chǎng)流動(dòng)性起著重要作用。

1 文獻(xiàn)綜述

關(guān)于碳市場(chǎng)流動(dòng)性的研究，主要分為以下兩類：第一類是概念界定，如Harris[1]；第二類則是流動(dòng)性的測(cè)度。Glosten和Harri s[2]建立了價(jià)差估計(jì)模型。Zh ao[3]等從交易量和交易天數(shù)兩個(gè)維度，比較研究試點(diǎn)碳市場(chǎng)的流動(dòng)性。K yle[4]建立了與交易價(jià)格和交易量有關(guān)的市場(chǎng)深度模型。Ma rtin[5]提出指數(shù)法。Hui和Heubel[6]綜合考慮上市公司規(guī)模大小、股票換手率和價(jià)格變動(dòng)量因素，提出純粹流動(dòng)性比率。綜上，對(duì)碳市場(chǎng)流動(dòng)性的測(cè)量，主要圍繞價(jià)差、交易時(shí)間、價(jià)量結(jié)合和交易量對(duì)價(jià)格的影響程度四個(gè)方面。

關(guān)于國(guó)內(nèi)碳排放權(quán)交易制度設(shè)計(jì)的研 究，劉東旭[7]介紹了碳排放權(quán)交易制度存在的理論基礎(chǔ)。姜曉川[8]指出碳排放權(quán)分配是建立排放權(quán)交易制度的基礎(chǔ)，是交易制度順利施行的關(guān)鍵。陳冠伶[9]通過(guò)研究國(guó)際碳交易法律問題，探尋符合中國(guó)國(guó)情的碳交易法律制度設(shè)計(jì) 思路。王麗萍[10]基于國(guó)內(nèi)外碳排放權(quán)交易的主要理論與實(shí)踐狀況，探討了河南省碳排放權(quán)交易制度建設(shè)的五大關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

綜上所述，現(xiàn)有的關(guān)于國(guó)內(nèi)碳市場(chǎng)流動(dòng)性方面的研究，大多數(shù)研究集中在流動(dòng)性的界定、某個(gè)具體碳市場(chǎng)流動(dòng)性測(cè)度上，缺乏全局性；而對(duì)碳排放權(quán)制度設(shè)計(jì)的研究處于探索和起步階段，多停留在設(shè)計(jì)思路上，且缺乏地區(qū)間的協(xié)調(diào)性。而且有關(guān)流動(dòng)性和制度設(shè)計(jì)的研究大多是分別進(jìn)行的，將二者結(jié)合的研究較少?；诖?，本文立足于我國(guó)碳排放權(quán)交易制度設(shè)計(jì)，采用比較分析方法，以廣東和湖北為例，從碳市場(chǎng)流動(dòng)性視角，詳細(xì)分析現(xiàn)行制度對(duì)碳市場(chǎng)流動(dòng)性四個(gè)維度的影響，為我國(guó)碳排放權(quán)交易制度的完善和碳市場(chǎng)的建設(shè)提供可行性建議。

2 碳市場(chǎng)流動(dòng)性的初步比較分析

從宏觀層面來(lái)看，交易量和交易價(jià)格直接反映碳市場(chǎng)整體發(fā)展?fàn)顩r，本文收集了廣東和湖北碳排放權(quán)交易所2015年和2016年的交易數(shù)據(jù)，分別從成交量、交易價(jià)格和換手率三個(gè)方面分析廣東和湖北碳市場(chǎng)的整體交易特點(diǎn)。

2.1 基于交易量的比較

碳市場(chǎng)的交易量是達(dá)成交易的碳排放配額的數(shù)量，某種程度上，碳市場(chǎng)的活躍程度可以通過(guò)交易量加以反映，交易量越大，碳市場(chǎng)就越活躍。從總體上來(lái)看，廣東碳排放權(quán)配額交易量逐年上升。每年6～7月市場(chǎng)交易量較大，其他月份無(wú)交易的情況較多，存在明顯的履約現(xiàn)象，即臨近履約期，市場(chǎng)交易變得異常活躍。反觀湖北碳排放權(quán)交易所碳配額交易量，可以看出市場(chǎng)并未出現(xiàn)明顯的履約現(xiàn)象，總體交易量較平穩(wěn)，無(wú)周期特征。

2.2 基于交易價(jià)格的比較

交易價(jià)格的波動(dòng)程度可以反映碳市場(chǎng)的整體穩(wěn)定性，也就是說(shuō)價(jià)格波動(dòng)越小，市場(chǎng)越穩(wěn)定。廣東配額(GDEA)的交易價(jià)格波動(dòng)程度較大，特別在2015年4月和5月，5月后持續(xù)下降，穩(wěn)定在15元/噸左右。2015年1月—2016年7月湖北配額交易價(jià)格總體呈下降趨勢(shì)，到達(dá)最低點(diǎn)10元/噸，后逐步回升至20元/噸?？傮w來(lái)看，湖北省與廣東省的碳排放權(quán)配額交易價(jià)格都呈下降趨勢(shì)，但湖北省的交易價(jià)格較廣東省更加穩(wěn)定。

2.3 基于換手率的比較

換手率即所謂周轉(zhuǎn)率，是用作衡量交易物流通性的指標(biāo)。在碳市場(chǎng)中，當(dāng)配額的換手率越大，流通速度越快，說(shuō)明市場(chǎng)的流動(dòng)性越好。可按照公式TR=qt/Q計(jì)算配額的換手率，其中，qt為每日配額交易量，Q為碳市場(chǎng)中流通的所有配額量。通過(guò)分析換手率趨勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)廣東碳市場(chǎng)配額換手率在2016年明顯高于2015年，并于2016年7月26日到達(dá)最高值，2015年1～6月和2015年10月—2016年2月，其換手率幾乎為零，可見與湖北碳市場(chǎng)相比，廣東碳市場(chǎng)流通性較差。

3 碳市場(chǎng)流動(dòng)性的測(cè)度

3.1 測(cè)度指標(biāo)的選取

由于本文需要測(cè)度不同碳市場(chǎng)流動(dòng)性，并進(jìn)行比較。考慮到各項(xiàng)數(shù)據(jù)的可獲性及碳市場(chǎng)的差異性后，本文決定選擇價(jià)量結(jié)合的方法測(cè)度流動(dòng)性。由于Martin指數(shù)未考慮市場(chǎng)規(guī)模，只適用于測(cè)度同一市場(chǎng)流動(dòng)性，于是本文在其基礎(chǔ)上，借鑒Hui&Heubel流動(dòng)性比率，利用如下公式測(cè)度流動(dòng)性：

UL=|(Pit-Pi，t-1)/Pi，t-1|/TRit

其中，Pit和TRit分別為碳市場(chǎng)i在t日的收盤價(jià)和換手率，TRit值由公式TRit=qit/Qi計(jì)算得出。UL指標(biāo)為逆向指標(biāo)，當(dāng)UL指標(biāo)數(shù)值越大時(shí)，表示碳市場(chǎng)流動(dòng)性越差；UL指標(biāo)數(shù)值越小，碳市場(chǎng)流動(dòng)性越強(qiáng)。UL指標(biāo)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在：將碳市場(chǎng)配額總量納入考慮，使得不同碳市場(chǎng)之間的流動(dòng)性具有可比性；用價(jià)格波動(dòng)率的絕對(duì)值形式表示配額價(jià)格波動(dòng)情況，直觀地體現(xiàn)了周轉(zhuǎn)率對(duì)價(jià)格波動(dòng)的影響。

3.2 測(cè)度結(jié)果

由公式可知，當(dāng)無(wú)交易量時(shí)或交易價(jià)格無(wú)波動(dòng)時(shí)，UL指標(biāo)將無(wú)法反映市場(chǎng)流動(dòng)性的真實(shí)情況，于是在處理數(shù)據(jù)時(shí)，剔除了交易量為0和價(jià)格無(wú)波動(dòng)的樣本，測(cè)度結(jié)果如圖1所示。

從整體來(lái)看，廣東碳市場(chǎng)的非流動(dòng)性指標(biāo)變化較分散。例如，在2015年4～7月持續(xù)性增加，而在2015年11月—2016年2月，指標(biāo)數(shù)值一直接近零軸線。UL指標(biāo)數(shù)值越大，流動(dòng)性越差，同時(shí)，其變化趨勢(shì)反映了流動(dòng)性的穩(wěn)定程度。所以總體來(lái)講，2016年廣東碳市場(chǎng)的UL指標(biāo)數(shù)值整體低于2015年，說(shuō)明2016年的流動(dòng)性較上一年有所提高，但大部分月份流動(dòng)性較差，還有待改善。另外，雖然不同時(shí)期的指標(biāo)數(shù)值變化較分散，但其變化趨勢(shì)呈現(xiàn)出了一些周期特征：每年6～7月，指標(biāo)數(shù)值明顯下降，即出現(xiàn)所謂的“履約現(xiàn)象”。

觀察湖北碳市場(chǎng)UL指標(biāo)數(shù)值的變動(dòng)趨勢(shì)，我們并未發(fā)現(xiàn)所謂的周期特征。2015年11月24日，指標(biāo)數(shù)值明顯上升，此外2016年4～7月、11～12月這兩個(gè)時(shí)間段數(shù)值有緩慢小幅增長(zhǎng)，但因數(shù)據(jù)過(guò)少，不認(rèn)為其具有代表性。單看絕大多數(shù)交易日的UL指標(biāo)數(shù)值都趨近于零軸線，說(shuō)明湖北碳市場(chǎng)的流動(dòng)性穩(wěn)定且充足。

圖1 碳市場(chǎng)UL指標(biāo)趨勢(shì)圖

4 影響因素分析

由上述分析可知，湖北碳市場(chǎng)的流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于廣東，是什么造成了二者的巨大差異？國(guó)際清算銀行在報(bào)告(1999)中提出，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響因素可以分為產(chǎn)品設(shè)計(jì)、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)參與者的行為。本文結(jié)合湖北和廣東碳市場(chǎng)的具體情況，從核證減排量、配額、交易主體這三個(gè)方面，探討制度設(shè)計(jì)對(duì)兩省碳市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。

4.1 核證減排量

核證減排量(CCER)抵消政策的初衷是鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)參與環(huán)保項(xiàng)目，抵減自身排放量。與配額相比，CCER的價(jià)格更低。當(dāng)增加CCER的供給時(shí)，市場(chǎng)會(huì)減少對(duì)配額的需求，從而降低碳市場(chǎng)的流動(dòng)性。廣東和湖北均規(guī)定了10%的CCER使用上限，從CCER抵消政策來(lái)看，廣東仍是全國(guó)最開放的碳試點(diǎn)。無(wú)論從CCER的交易量還是交易頻率來(lái)看，廣東明顯高于湖北，但過(guò)度使用CCER會(huì)擠占配額交易，對(duì)廣東碳市場(chǎng)的流動(dòng)性產(chǎn)生了負(fù)面影響。

4.2 配額制定與分配

在配額總量設(shè)定上，湖北比廣東少。湖北碳市場(chǎng)流動(dòng)性高的一個(gè)重要原因是湖北碳排放額偏緊，與湖北高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)相比，配額明顯偏低[11]。在分配方法上，廣東和湖北均采用基準(zhǔn)線法和歷史法相結(jié)合的方法，但湖北的分配方法更加嚴(yán)格，其市場(chǎng)調(diào)節(jié)因子為0.9883，低于廣東。在控排企業(yè)上，湖北數(shù)量少，但納入標(biāo)準(zhǔn)更高，涉及行業(yè)更廣。在事后調(diào)節(jié)配額與收繳上，湖北碳市場(chǎng)嚴(yán)格遵守“少發(fā)少收”的原則，對(duì)不同企業(yè)實(shí)行差異化處理，比廣東的處理更加合理、細(xì)致。

4.3 交易主體引入情況

交易主體通過(guò)影響市場(chǎng)供需關(guān)系，影響碳市場(chǎng)的流動(dòng)性。交易主體的行為受其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度、對(duì)政策的敏感程度及對(duì)市場(chǎng)未來(lái)預(yù)期的影響。當(dāng)厭惡風(fēng)險(xiǎn)的交易主體增多或交易主體對(duì)碳市場(chǎng)預(yù)期一致時(shí)，碳市場(chǎng)流動(dòng)性將降低，因此交易主體多元化將增強(qiáng)碳市場(chǎng)流動(dòng)性。

廣東和湖北二級(jí)市場(chǎng)的參與者基本相同，均納入了控排企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者。但是湖北碳市場(chǎng)對(duì)于個(gè)人準(zhǔn)入門檻更低，使得二者主體參與數(shù)量出現(xiàn)明顯差異：橫向?qū)Ρ?，廣東碳市場(chǎng)的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于湖北；縱向?qū)Ρ龋?015年，廣東碳市場(chǎng)的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量顯著上升。這說(shuō)明市場(chǎng)放寬準(zhǔn)入，簡(jiǎn)化手續(xù)，降低費(fèi)用對(duì)提升碳市場(chǎng)流動(dòng)性具有較大的作用。另外通過(guò)廣東與湖北市場(chǎng)交易規(guī)則的比較，我們還發(fā)現(xiàn)湖北實(shí)行了極具吸引力的交易激勵(lì)措施，由此創(chuàng)造出了規(guī)模龐大的個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，這可能是湖北市場(chǎng)活躍度優(yōu)于廣州的主要原因。

5 結(jié)語(yǔ)

根據(jù)上述分析，得出啟示：(1)按照各試點(diǎn)的實(shí)際情況，科學(xué)制定CCER使用比例，在減輕企業(yè)控排成本負(fù)擔(dān)的同時(shí)，減輕對(duì)流動(dòng)性的不利影響；(2)根據(jù)各省市實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、納入企業(yè)、排放情況、控排目標(biāo)等，制定適當(dāng)配額發(fā)放量，同時(shí)制定細(xì)致、合理的事后調(diào)節(jié)配額和收繳制度，促進(jìn)形成均衡的市場(chǎng)供求力量；(3)通過(guò)適當(dāng)放低準(zhǔn)入門檻，擴(kuò)大主體參與范圍，同時(shí)盡量簡(jiǎn)化手續(xù)，為個(gè)人和企業(yè)入市提供便利。