北京交通大學(xué) 王得瑤 吳紅敏

這些年以來，國內(nèi)的并購交易市場逐漸發(fā)展，各個公司間并購活動的漸趨頻繁，推動了并購領(lǐng)域相關(guān)研究的發(fā)展。目前關(guān)于并購方面的研究多集中于并購績效方面，很少關(guān)注成功率。公司并購的成功率，既關(guān)系到并購交易方的利益，也會影響其他投資者對于投資價值的衡量，這關(guān)系著投資者短期內(nèi)較大的利益波動。在機(jī)構(gòu)投資者持股比重有所增加的情況下，本文重點研究機(jī)構(gòu)投資者持股水平與機(jī)構(gòu)投資者制約第一大股東的能力與企業(yè)并購成功率的關(guān)系。

本文根據(jù)(張琴琴，2010)的研究方法，以并購對象的控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移來判斷并購的成敗。分別從持股比例和對第一大股東的制約能力兩方面，研究機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)并購成功率的影響。而后又采用(Gaspara and Massa et al.，2005)和(李壽喜與孫沁，2018)的分類方法，以換手率為根據(jù)，將機(jī)構(gòu)劃分為交易和穩(wěn)定型，分別研究其對成功率的影響差異。此外，本文還將企業(yè)并購分成關(guān)聯(lián)和非關(guān)聯(lián)兩個樣本組，研究在不同類別的并購中，機(jī)構(gòu)投資者的制約能力對并購成功率的作用。

1 文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

1.1 機(jī)構(gòu)投資者持股與公司治理的關(guān)系

在機(jī)構(gòu)投資者與公司治理的相關(guān)研究中，存在多種不同的觀點，一種觀點認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者對公司管理效率的改善沒有實質(zhì)作用，Coffee(1991)認(rèn)為高流動性的機(jī)構(gòu)投資者具有缺乏集中性的特點，機(jī)構(gòu)投資者之間難以形成聯(lián)盟以對公司產(chǎn)生共同影響。另有一種看法認(rèn)為，與個人相比，機(jī)構(gòu)具有信息優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)等，其為了將自身利益最大化，會傾向于參與公司治理(Karpoff and Malatesta et al.，1996)。

在機(jī)構(gòu)投資者持股與并購研究方面，Gillan and Starks(2000)認(rèn)為，其在資本市場上的大宗交易推動了企業(yè)的并購活動。機(jī)構(gòu)投資者有推進(jìn)大規(guī)模跨國家并購交易的作用，其持股的集中性和規(guī)模效應(yīng)可以保護(hù)股東利益在跨國并購中不受損害(Andriosopoulos and Shuai，2015)。根據(jù)上述分析，得到假設(shè)1：

H1：機(jī)構(gòu)投資者持股對并購的成功實現(xiàn)有積極意義。

國內(nèi)外均已有研究發(fā)現(xiàn)，不同機(jī)構(gòu)投資者對公司治理的作用能力不同，一些類型的機(jī)構(gòu)投資者會在公司的薪酬、投資決策和并購交易等方面產(chǎn)生積極影響(Agrawal and Mandelker，1990；Bushee，1998)。本文采用Gaspara and Massa et al.(2005)和李壽喜與孫沁(2018)的分類方法，以換手率為依據(jù)，劃分為交易型和穩(wěn)定型，并據(jù)此提出假設(shè)2：

H2：與穩(wěn)定型相比，交易型機(jī)構(gòu)投資者比例變動與公司并購成功率變動的正向關(guān)系更明顯。

在選取代理變量時，除了持股比例，一些研究還分析了機(jī)構(gòu)投資者對第一大股東的限制能力、機(jī)構(gòu)投資者類型數(shù)量等對企業(yè)價值或并購交易的影響。機(jī)構(gòu)投資者對上市企業(yè)的影響大小很大程度上取決于其話語權(quán)的大小，而機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高則話語權(quán)越重(張際萍，2018)，綜上提出假設(shè)3a：

H3a：機(jī)構(gòu)投資者對最大股東的制衡越強，并購成功率越高。

1.2 關(guān)聯(lián)并購與非關(guān)聯(lián)并購

隨著研究的深入，逐漸有研究者將并購交易細(xì)分為不同的并購類型。潘瑾與陳宏民(2005)發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)并購?fù)ㄟ^利益輸送等手段，對并購公司產(chǎn)生了積極影響；柳博馨(2017)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股對并購績效有積極意義，對關(guān)聯(lián)并購績效的影響程度較大。機(jī)構(gòu)投資者的參與，能對大股東產(chǎn)生限制作用，在公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)并購等影響小股東利益的行為時，可發(fā)揮自身的治理作用，監(jiān)督并購的決策和實施。由此提出假設(shè)3b：

H3b：相對非關(guān)聯(lián)并購，機(jī)構(gòu)投資者對第一大股東的制衡能力對關(guān)聯(lián)并購的影響更顯著。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取我國A股上市公司的并購事件為研究對象，時間選取為2012—2018年。對上市時間區(qū)間內(nèi)的樣本進(jìn)行篩選：(1)刪去ST、PT公司；(2)刪去金融保險類公司；(3)刪去關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；(4)刪去并購相對交易規(guī)模小于1%的公司；在降低異常值對回歸的影響時， 對數(shù)據(jù)在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理，依照上述標(biāo)準(zhǔn)，得到4920個研究樣本。本文使用的數(shù)據(jù)在中國海事局國泰數(shù)據(jù)庫中。

2.1.1 變量定義

(1)被解釋變量——并購成功率。在衡量企業(yè)是否成功完成并購時，本文借鑒張琴琴(2010)的研究方法，將控制權(quán)轉(zhuǎn)移作為并購成功的標(biāo)志，這是一項并購交易成敗的最直觀判斷。在此基礎(chǔ)上，以二值變量來代表是否成功并購，如果控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，則該變量取1，否則取0。

(2)解釋變量。第一，機(jī)構(gòu)投資者代理變量。借鑒韓晴與王華(2014)唐潔(2015)的研究選取機(jī)構(gòu)投資者持股比例INST1和機(jī)構(gòu)投資者對第一大股東的制約能力INST2作為代理變量：一是，機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INST1)；二是，機(jī)構(gòu)投資者對第一大股東的制衡能力(INST2)，用企業(yè)并購公告前一年度的各類型機(jī)構(gòu)投資者比例的總和除以第一大股東的持股比例得到。

第二，機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性。本文在研究機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性時結(jié)合(李壽喜與孫沁，2018)的研究方法，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為交易型機(jī)構(gòu)和穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)，其中，交易型包括基金、券商、保險、社?；稹⑿磐?；穩(wěn)定性機(jī)構(gòu)投資者包括合格境外投資者、財務(wù)公司、銀行和非金融類上市公司，據(jù)此為依據(jù)計算并購公告上一年末的交易型機(jī)構(gòu)投資者持股比例(TRANSD)，以及穩(wěn)定性機(jī)構(gòu)投資者的持股比例(STABLED)。

(3)控制變量。第一，并購特征方面。選擇關(guān)聯(lián)并購(RMA)、相對交易規(guī)模(RVS)、并購支付方式(PT)以及標(biāo)的物賬面價值與估計價值比(Premium)。第二，公司特征方面。選擇控股股權(quán)性質(zhì)(CONT)、公司規(guī)模(SIZE)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、負(fù)債水平(LEV)、自由現(xiàn)金流(CASH)四個指標(biāo)。

2.1.2 模型構(gòu)建

依據(jù)上文的論證，提出以下回歸模型(1)。其中β1表示機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)并購交易成功率的作用。

根據(jù)假設(shè)2，借鑒(李壽喜與孫沁，2018)的辦法，將機(jī)構(gòu)投資者依照換手率的差別，分為交易型和穩(wěn)定型，分別引入交易型機(jī)構(gòu)投資者持股比例(TRANSD)和穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股比例(STABLED)作為模型(2)的解釋變量，研究不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)并購成功率的影響。

在穩(wěn)健性檢驗中，引入INST2機(jī)構(gòu)投資者對第一大股東的制衡能力CONT控股股權(quán)性質(zhì)的交互項，建立以下回歸模型(3)。其中，系數(shù)用來表示隨著機(jī)構(gòu)投資者制約能力的增長，關(guān)聯(lián)并購與非關(guān)聯(lián)并購的成功率增長幅度的差異。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

(1)因變量描述統(tǒng)計。根據(jù)本文的篩選原則，最終得到4916起并購交易作為研究樣本，其中并購交易屬于非關(guān)聯(lián)并購的樣本占比較大，共2878個，成功率的均值是0.61，屬于關(guān)聯(lián)并購的并購成功率的均值為0.36，即在本文選擇的樣本中，非關(guān)聯(lián)并購交易的成功比例比較高。

(2)自變量和控制變量描述統(tǒng)計。INT1均值為5.44%，標(biāo)準(zhǔn)差4.59，這表示各個企業(yè)的機(jī)構(gòu)持股情況有較大的不同，且持股水平大多較低；其中，交易性機(jī)構(gòu)投資者持股比例TRANSD的均值顯著大于穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例STABLED，說明我國上市公司中的機(jī)構(gòu)投資者持股以交易型投資者占主導(dǎo)地位。

3.2 相關(guān)性分析

相關(guān)性分析結(jié)果顯示，兩自變量的相關(guān)性較顯著，但由于INS1和INST2均為機(jī)構(gòu)投資者代理變量，兩個變量不同時代入，因此不影響回歸結(jié)果。此后又進(jìn)行了VIF檢驗，其值小于5，因此，可認(rèn)定多重共線性問題不會干擾本文的回歸結(jié)論。篇幅限制，此處不作披露。

3.3 回歸結(jié)果與分析

3.3.1 機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)并購成功率

為研究機(jī)構(gòu)投資者持股比例對并購交易成功率的總體影響，將全樣本引入模型(1)?；貧w結(jié)果顯示，INS1與并購成功率在1%的顯著水平下正相關(guān)，表示機(jī)構(gòu)投資者的參與，能提高并購成功率，即驗證了假設(shè)1。

3.3.2 不同類型機(jī)構(gòu)投資者與并購成功率

為進(jìn)一步檢驗不同種機(jī)構(gòu)投資者對并購交易成功率的影響效果，文中將機(jī)構(gòu)投資者劃分成交易類和穩(wěn)定類，用交易型機(jī)構(gòu)投資者持股比例(TRANSD)和穩(wěn)定性機(jī)構(gòu)投資者持股比例(STABLED)代替INST1，代入式(2)。回歸結(jié)果表示，交易類機(jī)構(gòu)投資者能顯著增加并購成功率；而穩(wěn)定型雖然也與被解釋變量呈正相關(guān)但不顯著。說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例引起的并購成功率變化主要源于交易型機(jī)構(gòu)投資者的作用，驗證了假設(shè)1b。

3.3.3 機(jī)構(gòu)投資者對第一大股東的制衡與并購成功率

將INS2作為代理變量代入式(1)，由第一列結(jié)果可看出，INST2和被解釋變量在1%的水平上呈正相關(guān)關(guān)系。即驗證了假設(shè)2a，機(jī)構(gòu)投資者對其他股東限制能力的提升，能增加并購成功率，如表1所示。

3.3.4 機(jī)構(gòu)投資者對第一大股東的制衡在不同并購類型中的作用

為了研究機(jī)構(gòu)投資者對第一大股東制衡能力在不同并購類型中對成功率的影響，本文將樣本按照并購關(guān)聯(lián)性分類，分別引入模型(3)進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果顯示，關(guān)聯(lián)并購樣本組中公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INST2)與并購成功率在1%的水平下呈顯著正相關(guān)，而在非關(guān)聯(lián)并購樣本組中，INST2雖然也與并購成功率呈正相關(guān)，但不顯著，回歸系數(shù)也低于關(guān)聯(lián)并購組，由此假設(shè)2b得到驗證。

3.4 穩(wěn)健性檢驗——用Logit模型回歸

本文上述模型所使用的均為Probit非線性回歸，為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，借鑒(張琴琴，2010)預(yù)測企業(yè)并購成功率的研究，在這部分采用Logit模型對上述模型再次進(jìn)行回歸檢驗。

表1 并購交易類別、機(jī)構(gòu)投資者對第一大股東制衡與并購成功率的回歸結(jié)果

回歸結(jié)果與Probit的結(jié)果沒有顯著差異，在檢驗假設(shè)2b時，TRANSD的回歸系數(shù)沒有主檢驗?zāi)Ｐ椭邢鄳?yīng)系數(shù)顯著；在驗證假設(shè)2時，系數(shù)的顯著性相近。綜上所述，本文認(rèn)為在主檢驗中采用Probit具有一定的穩(wěn)健性。

4 結(jié)語

(1)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變動，能在一定程度上改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，從而影響企業(yè)并購決策，增加我國企業(yè)并購交易的成功比例。

(2)不同種機(jī)構(gòu)投資者的持股水平，在并購行為中的意義不同。我國公司機(jī)構(gòu)投資者持股對并購成功率的影響主要來源于交易型機(jī)構(gòu)投資者，這類機(jī)構(gòu)投資者多處于短期的利益目的而進(jìn)行投資，會積極參與企業(yè)的治理決策。

(3)機(jī)構(gòu)投資者限制其他股東的能力越強，企業(yè)并購成功率越高。我國上市公司的關(guān)聯(lián)并購容易受到政府及外界壓力的干預(yù)和控制，機(jī)構(gòu)投資者會注意尋找可能存在的風(fēng)險，從而主動地參與和監(jiān)督公司的各項決定，對并購成功率的增加起積極影響。