南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 孟凡

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展以及信息時(shí)代不斷變化的背景下，金融與科技的趨勢(shì)性整合產(chǎn)生了一種新興的金融業(yè)態(tài)——互聯(lián)網(wǎng)金融。在貨幣政策的有效性受到?jīng)_擊后，我國(guó)陸續(xù)推出了相應(yīng)的創(chuàng)新型貨幣政策工具，如常備借貸便利、中期借貸便利以及定向中期借貸便利等，優(yōu)化貨幣政策工具組合，進(jìn)而緩解互聯(lián)網(wǎng)金融流動(dòng)性緊張的問(wèn)題，以更加有效地利用貨幣政策工具來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)供求，促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融的進(jìn)一步發(fā)展。

本文將研究新興態(tài)金融發(fā)展下創(chuàng)新型貨幣政策工具的反應(yīng)機(jī)制，主要通過(guò)M2以及社會(huì)融資規(guī)模為指標(biāo)結(jié)合VAR模型探究檢驗(yàn)我國(guó)創(chuàng)新型貨幣政策工具的實(shí)施以及運(yùn)用結(jié)果，并提出相關(guān)建議。

1 創(chuàng)新型貨幣政策工具在我國(guó)的實(shí)踐

互聯(lián)網(wǎng)金融利用新興科技有效提高改善市場(chǎng)資源配置和降低金融市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)，但也伴隨著傳統(tǒng)金融中介“二次脫媒”的現(xiàn)象，這無(wú)疑導(dǎo)致了政策效率的降低，產(chǎn)生了流動(dòng)性缺口。

本文將從短端利率調(diào)解工具、中長(zhǎng)端利率調(diào)解工具這兩個(gè)方面探究互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)創(chuàng)新型貨幣政策工具的實(shí)踐在我國(guó)金融市場(chǎng)上的作用狀況。

1.1 短端利率調(diào)解工具

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)信息時(shí)代的到來(lái)使我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了較快程度的發(fā)展，目前一些便利性的借貸服務(wù)已經(jīng)在互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)當(dāng)中實(shí)現(xiàn)了較高程度的發(fā)展。

對(duì)于便利性借貸服務(wù)來(lái)說(shuō)，其貨幣政策的類(lèi)型較為多樣，但盡管其形式較多，實(shí)際上的操作內(nèi)容相對(duì)來(lái)說(shuō)其實(shí)較為相似，本質(zhì)上都是為提升中央管理的流動(dòng)性創(chuàng)造了條件。同時(shí)隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展以及互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷繁榮，常備借貸便利(SLF)業(yè)務(wù)逐漸在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域快速地發(fā)展。但是隨著我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的不斷發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融在發(fā)展過(guò)程中也會(huì)存在相應(yīng)的問(wèn)題，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)相對(duì)緊張的問(wèn)題。為此，中央銀行在2017年實(shí)行了臨時(shí)流動(dòng)性便利的服務(wù)，雖然可以緩解市場(chǎng)相對(duì)緊張的局面，但是在建立的機(jī)制上還存在不足。

1.2 中長(zhǎng)端利率調(diào)節(jié)工具

相比于短期利率調(diào)節(jié)工具來(lái)說(shuō)，中長(zhǎng)端利率調(diào)節(jié)工具的出現(xiàn)時(shí)間相對(duì)較晚。為了能夠提升我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，在2014年左右我國(guó)推出人民幣“走出去”的貸款政策?；谶@一政策的執(zhí)行我國(guó)也開(kāi)始相繼推出了抵押補(bǔ)充貸款(PSL)，進(jìn)行抵押補(bǔ)充貸款形式的推出，其重要目的就在于通過(guò)實(shí)施寬松的貨幣政策進(jìn)而促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展。抵押補(bǔ)充貸款作為一種新型的貨幣政策工具可以在促進(jìn)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的過(guò)程中為互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展提供較為穩(wěn)定并且較為長(zhǎng)期的資金來(lái)源。對(duì)于PSL來(lái)說(shuō)，其主要的特點(diǎn)以及作用可以包括兩個(gè)方面。一方面是可以促進(jìn)我國(guó)進(jìn)行PSL的推行，有助于為我國(guó)進(jìn)行提升基礎(chǔ)貨幣投放量；另一方面也有助于進(jìn)行關(guān)于我國(guó)中長(zhǎng)期調(diào)節(jié)利率的引導(dǎo)上。

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融來(lái)說(shuō)，由于如今資本的流動(dòng)以及互聯(lián)網(wǎng)金融上涉及到財(cái)政支出進(jìn)而對(duì)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融都會(huì)產(chǎn)生很大影響，同時(shí)也會(huì)影響到我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的資產(chǎn)流動(dòng)性水平。為此，為能夠使得互聯(lián)網(wǎng)金融實(shí)現(xiàn)更加快速以及平穩(wěn)的發(fā)展，我國(guó)在2014年進(jìn)行了中期借貸便利(MLF)的推行，與常備借貸便利形成相互呼應(yīng)的關(guān)系。進(jìn)行中期借貸便利的推行有助于在調(diào)解我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融結(jié)構(gòu)以及我國(guó)進(jìn)行資金投放方式等方面都有著很大的促進(jìn)作用。近期央行又創(chuàng)設(shè)TMLF(定向中期借貸便利)“定向降息”，下調(diào)定向利率，旨在支持小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。

2 互聯(lián)網(wǎng)金融背景下創(chuàng)新型貨幣政策工具應(yīng)用實(shí)證分析

2.1 變量的選擇

2.1.1 政策工具變量

在進(jìn)行關(guān)于創(chuàng)新型貨幣政策工具的運(yùn)用研究過(guò)程中，主要運(yùn)用的是變量為SLF以及MLF等變量，同時(shí)也會(huì)涉及到SLO以及PSL等變量，對(duì)于SLO這一變量來(lái)說(shuō)，國(guó)家并沒(méi)有對(duì)SLO這一變量進(jìn)行明確解釋?zhuān)瑫r(shí)也缺乏相應(yīng)的數(shù)據(jù)公布，但是其主要的形式是以7天以?xún)?nèi)的短期回購(gòu)為主，為此本文在關(guān)于SLO的研究中，主要通過(guò)選取的是1天期和7天期的全國(guó)銀行間質(zhì)押式回購(gòu)交易量之和來(lái)代表SLO這一變量。同時(shí)為保證整體數(shù)據(jù)的有效性以及科學(xué)性，在變量數(shù)據(jù)的選擇過(guò)程中，所有的數(shù)據(jù)指標(biāo)都是選擇月度期末余額的有關(guān)數(shù)據(jù)并且通過(guò)進(jìn)行相應(yīng)的對(duì)數(shù)處理，進(jìn)而進(jìn)行異方差性這一可能性的消除。在通過(guò)實(shí)施相應(yīng)的對(duì)數(shù)處理之后，對(duì)應(yīng)的變量用Lnslf、Lnslo、Lnpsl、Lnmlf進(jìn)行表示。

2.1.2 政策目標(biāo)變量

針對(duì)于進(jìn)行政策目標(biāo)的選擇來(lái)說(shuō)，為了能夠保證變量選取的科學(xué)性以及合理性，在進(jìn)行變量的選擇上，我們考慮到貨幣政策的最終目標(biāo)存在著具有時(shí)滯性的特點(diǎn)，由此可見(jiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)并不適用于作為政策目標(biāo)的變量。

同時(shí)結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)金融這種新興業(yè)態(tài)的發(fā)展會(huì)影響貨幣供應(yīng)量以及市場(chǎng)規(guī)模和我國(guó)提出的相應(yīng)新型貨幣政策規(guī)定，本文在研究創(chuàng)新型貨幣政策工具的運(yùn)用研究中的政策目標(biāo)變量選擇上主要選取的是M2以及社會(huì)融資規(guī)模(sfs)這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行政策目標(biāo)的變量，進(jìn)而進(jìn)行評(píng)定我國(guó)創(chuàng)新型貨幣政策的實(shí)施以及運(yùn)用情況。為了能夠保證這兩個(gè)變量的有效性以及防止季節(jié)性等因素的干擾，在進(jìn)行本次政策目標(biāo)變量選擇過(guò)程中進(jìn)行了相應(yīng)的處理，在進(jìn)行干擾因素的排除以及處理之后，最終的兩個(gè)變量以M2和sfs的方式進(jìn)行命名。

2.2 實(shí)證分析

2.2.1 VAR模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)

通過(guò)上述進(jìn)行政策工具變量以及政策目標(biāo)變量的選擇，經(jīng)過(guò)了相應(yīng)的檢驗(yàn)以及處理，整體的變量指標(biāo)具有很大的可行性。為此，本文主要進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證分析，為了能夠有效地進(jìn)行VAR模型的建立和使得整個(gè)實(shí)證分析更加具有可行性，需要對(duì)VAR模型進(jìn)行相應(yīng)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，在平穩(wěn)性檢驗(yàn)中，ADF檢驗(yàn)的方法較為常見(jiàn)。為此，在進(jìn)行本文的VAR模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)過(guò)程中，主要是對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，在經(jīng)過(guò)相應(yīng)的檢驗(yàn)之后，得出了檢驗(yàn)結(jié)果，如表1所示，通過(guò)檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，所有的指標(biāo)變量都是在1%水平以下呈現(xiàn)出顯著的水平并不是很平穩(wěn)，采取進(jìn)行一階差分的方式進(jìn)行再次檢驗(yàn)。通過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)各個(gè)變量之間呈現(xiàn)出平穩(wěn)趨勢(shì)，由此可以說(shuō)明本文研究的所有變量都是一階單整序列。VAR(M2)和VAR(sfs)的AR根檢驗(yàn)表中的所有單位根均小于1，落在單位圓內(nèi)，兩個(gè)VAR模型都是穩(wěn)定的。

表1 VAR模型的ADF檢驗(yàn)

2.2.2 方差分解

通過(guò)表2、表3進(jìn)行相應(yīng)的方差分解，可以看出，對(duì)于VAR(M2)系統(tǒng)來(lái)說(shuō)，SLF和MLF在第4期分別達(dá)到了近30%和16%的方差貢獻(xiàn)度。相對(duì)于SLO的7%和PSL的5%來(lái)說(shuō)，對(duì)M2的增減變化顯得更加重要，對(duì)于VAR(sfs)系統(tǒng)來(lái)說(shuō)，sfs自身在第4期的方差貢獻(xiàn)度仍然達(dá)到83%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)M2在第4期的43%，創(chuàng)新型貨幣政策工具對(duì)于M2的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響。

表2 M2的方差分解結(jié)果

表3 sfs的方差分解結(jié)果

通過(guò)本文的分析能夠得出結(jié)論：SLF和MLF對(duì)抑制M2的快速增長(zhǎng)起到了重要作用，創(chuàng)新型貨幣政策工具對(duì)M2展現(xiàn)了良好的調(diào)控能力，但對(duì)社會(huì)融資規(guī)模沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用，各個(gè)創(chuàng)新型貨幣政策工具的貢獻(xiàn)度都很小。

3 結(jié)語(yǔ)

對(duì)于創(chuàng)新型貨幣政策而言，其主要推行是基于互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展這一背景，中央銀行推出的一種提升貨幣流動(dòng)性以及平穩(wěn)性的新型貨幣政策，通過(guò)上述進(jìn)行關(guān)于相應(yīng)的變量分析，可以看出。SLF對(duì)MLF起到一定的影響作用，同時(shí)SLF和MLF同時(shí)也對(duì)M2起到了一定的影響作用，在分析結(jié)果中我們可以看出兩者對(duì)抑制M2的增速可以起到一定的促進(jìn)作用。由此可見(jiàn)，我國(guó)近幾年來(lái)推行的創(chuàng)新型貨幣政策工具對(duì)進(jìn)行M2的管理以及調(diào)整起到了很好地推動(dòng)作用。

為促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融可以實(shí)現(xiàn)更加快速地發(fā)展以及實(shí)現(xiàn)更加平穩(wěn)地發(fā)展，我國(guó)也需要對(duì)SLF以及MLF等指標(biāo)進(jìn)行相應(yīng)的管理，要加強(qiáng)發(fā)揮兩者對(duì)M2的調(diào)控作用。同時(shí)國(guó)家政府也應(yīng)該加強(qiáng)與市場(chǎng)的交流，進(jìn)而通過(guò)深入掌握互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展現(xiàn)狀以及發(fā)展中存在的問(wèn)題，有效避免互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)出現(xiàn)相應(yīng)的秩序混亂現(xiàn)象。