● 龔之晨

一、投資者情緒對(duì)股票異常收益率的影響

（一）投資者情緒的存在性

國外學(xué)者早期在研究投資者情緒的存在性問題上普遍選取的指標(biāo)為封閉式基金折價(jià)。Zweig（1973）認(rèn)為投資者對(duì)于基金預(yù)期的變化是基金折價(jià)的主要原因。Swaminathan（1996）則發(fā)現(xiàn)封閉式基金折價(jià)變動(dòng)在不同規(guī)模公司中，其對(duì)股票收益的預(yù)測(cè)能力效果不同，主要表現(xiàn)為對(duì)小規(guī)模公司的股票預(yù)測(cè)效果優(yōu)于大規(guī)模公司的預(yù)測(cè)效果。張俊喜等（2003）通過研究中國小規(guī)模公司股票的收益與基金折價(jià)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)前者與后者的變動(dòng)呈負(fù)相關(guān)。劉超（2006）則發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)上的波動(dòng)變化與投資者情緒之間有著較為顯著的聯(lián)系，并且具有相類似的走勢(shì)情況。

以上的例子都說明投資者情緒與股票市場(chǎng)的收益率有一定的關(guān)系，股票異常收益率也可以從投資者情緒的角度進(jìn)行分析，兩者之間也存在著某種關(guān)聯(lián)。

（二）投資者情緒對(duì)股票異常收益率的影響

Daniel&Titman（1999）研究發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注度與股市的定價(jià)效率之間并不是正相關(guān)，個(gè)體投資者的關(guān)注率越高，其在股市上的反應(yīng)則是股價(jià)有顯著的波動(dòng)，而個(gè)股異常收益主要反應(yīng)在股票價(jià)格的大幅波動(dòng)，進(jìn)而投資者關(guān)注程度與個(gè)股異常受益率之間存在某種聯(lián)系。宋軍，吳沖鋒（2003）研究股評(píng)家在廣大的輿論中作出非理性的羊群行為，并且伴隨此種非理性的行為，股票市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)個(gè)股的異常變化。陳國進(jìn)（2016）通過實(shí)證研究，得出了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市短期內(nèi)的暴漲以及暴跌現(xiàn)象有著顯著地助推作用這一結(jié)論。

權(quán)小峰（2012）通過研究中國股票市場(chǎng)投資者的選擇性關(guān)注程度對(duì)市場(chǎng)異象的影響效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)了投資者關(guān)注對(duì)股票橫截面收益的影響在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，并且股市上存在明顯的鴕鳥效應(yīng)，實(shí)證論實(shí)了“投資者關(guān)注”假說。曹仙葉（2016）采用凈買入資金比例作為投資者情緒指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上，定義了積極投資者情緒與消極投資者情緒，并研究了兩者在股票異常收益中的影響情況，其研究顯示，機(jī)構(gòu)投資者情緒對(duì)往后四周的收益率有正向的影響，個(gè)人投資者情緒相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者情緒來說產(chǎn)生的影響大有不同，其影響的時(shí)效更短，并且影響為負(fù)向。

（三）投資者情緒的測(cè)量

投資者情緒從其表現(xiàn)形式上可以分為顯性投資者情緒與隱性投資者情緒，其中顯性投資者情緒也稱主觀投資者情緒，隱性投資者情緒也稱客觀投資者情緒。Statman和Michael Solt（1988）把投資者情緒分為看漲情緒指標(biāo)和看跌情緒指標(biāo)，并得出通過不同構(gòu)造法構(gòu)造出來的情緒指標(biāo)不會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響的結(jié)論。國內(nèi)的顯性投資者情緒指標(biāo)有“央視看盤”數(shù)據(jù)、“三大公報(bào)”（中國證券報(bào)、上海證券報(bào)和證券時(shí)報(bào)）看市、好淡指數(shù)等調(diào)查數(shù)據(jù)。國內(nèi)外的學(xué)者主要是以各式的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)度量投資者情緒，并且在指標(biāo)的選擇上，Nanda和Singh（2002）選取了新股上市首日收益率以及首次公開發(fā)行數(shù)目作為投資者情緒的代理變量。

Baker（2006）對(duì)投資者情緒的測(cè)量方法是目前的主流方法，主要是對(duì)封閉式基金折價(jià)率、IPO數(shù)量、IPO首日收益、股票發(fā)行比例、紅利溢價(jià)和交易量進(jìn)行主成分分析，并且提取投資者情緒。周孝華，李純亮，梅德祥（2008）采用中簽率、新股首日換手率衡量投資者情緒。易志高，茅寧（2009）通過構(gòu)建投資者情緒的綜合指數(shù)（CICSI），驗(yàn)證出投資者情緒與股市走勢(shì)基本保持一致的變動(dòng)趨勢(shì)。韓立巖和伍燕然（2007）選取的投資者情緒由新股首日市場(chǎng)換手率、交易所新開戶數(shù)這兩個(gè)指標(biāo)構(gòu)建。楊曉蘭（2016）利用計(jì)算機(jī)文本挖掘技術(shù)，對(duì)東方財(cái)富網(wǎng)股吧上的投資者的發(fā)帖量進(jìn)行了投資情緒傾向的研究，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了投資者情緒指標(biāo)，最終發(fā)現(xiàn)積極與消極的投資者情緒對(duì)股票收益產(chǎn)生了對(duì)應(yīng)的正向、負(fù)向的影響。

二、網(wǎng)絡(luò)搜索強(qiáng)度對(duì)個(gè)股異常受益率的影響

關(guān)鍵詞與外部環(huán)境之間的聯(lián)系成為了眾多學(xué)者進(jìn)行預(yù)測(cè)研究的一種方法。vosen和schmidt（2011）將搜索變量加入消費(fèi)預(yù)測(cè)模型中，發(fā)現(xiàn)較基于消費(fèi)者信心指數(shù)的模型而言，其具有更高的預(yù)測(cè)精度。宋雙杰（2011）選取股票簡(jiǎn)稱的百度搜索量作為投資者關(guān)注度的代理變量，其研究肯定了關(guān)鍵詞的搜索強(qiáng)度對(duì)收益率以及長(zhǎng)期表現(xiàn)的解釋和預(yù)測(cè)能力。

楊欣（2013）采用事件研究方法，分析了甬溫線動(dòng)車事故發(fā)生后，有關(guān)該事件網(wǎng)絡(luò)搜索量對(duì)中國動(dòng)車概念版股市震動(dòng)的解釋程度，并發(fā)現(xiàn)了其中較高的解釋率。金家華（2015）等人將Google Trend關(guān)鍵詞關(guān)注指數(shù)加入回歸預(yù)測(cè)模型中，探討了搜索行為和商品房?jī)r(jià)格決定機(jī)制的理論。徐映梅、高一銘（2017）統(tǒng)計(jì)得出了CPI低頻與高頻輿情指數(shù)，驗(yàn)證且得出了基于互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)構(gòu)建的CPI輿情指數(shù)對(duì)于輔助預(yù)測(cè)CPI是有效的，得出了相關(guān)關(guān)鍵詞的搜索熱度指標(biāo)具有領(lǐng)先CPI預(yù)測(cè)作用的結(jié)論。

李鳳岐（2017）提出的PS方法，顯示了百度搜索代理變量與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間關(guān)系，并揭示了搜索量數(shù)據(jù)對(duì)于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)一定的解釋能力。張永杰等（2011）對(duì)網(wǎng)絡(luò)公開信息進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)公開信息對(duì)股票市場(chǎng)收益率有一定的解釋能力。羅鵬（2018）等選取了三項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)建了金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)模型，并通過該模型發(fā)現(xiàn)包含百度搜索代理變量的預(yù)測(cè)模型有更高的準(zhǔn)確度，并且公眾產(chǎn)生的“追漲殺跌”的非理性行為會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)椤白返鴼q”的理性行為。

三、對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的總結(jié)

投資者情緒與網(wǎng)絡(luò)搜索強(qiáng)度兩個(gè)詞頻在文獻(xiàn)中屢見不鮮，投資者情緒主要運(yùn)用于股票定價(jià)效率中，在個(gè)股異常受益率中的論證篇幅相對(duì)較少，在已有的對(duì)個(gè)股異常受益的研究中，出現(xiàn)相反的結(jié)論。筆者認(rèn)為情緒測(cè)量的準(zhǔn)確性是造成有關(guān)研究研究結(jié)果不一致的主要原因，從以往的研究中我們可以發(fā)現(xiàn)情緒測(cè)量的有關(guān)研究有兩個(gè)明顯的缺陷：其一，對(duì)于投資者情緒的變化普遍采用單個(gè)的情緒指標(biāo)來衡量，而單個(gè)情緒指標(biāo)不能全面揭示投資者的心理變化，因此可能導(dǎo)致解釋變量的缺失。其二，投資者情緒在不同經(jīng)濟(jì)周期中的衡量有所差異，缺乏對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的控制，會(huì)導(dǎo)致投資者情緒衡量差異引發(fā)的對(duì)股票收益解釋的差異。

學(xué)者已經(jīng)將網(wǎng)絡(luò)搜索關(guān)鍵詞用在股票定價(jià)效率問題上，其有效性得到了一定程度的證實(shí)，但是仍存在一些局限性，如理論基礎(chǔ)分析的缺乏，關(guān)鍵詞及數(shù)據(jù)處理模型不夠完善，方法簡(jiǎn)單，實(shí)際運(yùn)算量較大。

投資者情緒和網(wǎng)絡(luò)搜索強(qiáng)度對(duì)個(gè)股異常收益率都有一定程度的解釋力，但是已有的文獻(xiàn)研究，主要是從投資者情緒、網(wǎng)絡(luò)搜索強(qiáng)度兩個(gè)方面單獨(dú)進(jìn)行的研究，是單一變量對(duì)個(gè)股異常收益率的研究。在加入單一變量的模型中，預(yù)計(jì)股票收益率與實(shí)際股票收益之間還是有部分不吻合，因此，在已有的基礎(chǔ)上，后續(xù)的研究應(yīng)建立投資者情緒與網(wǎng)絡(luò)搜索強(qiáng)度兩個(gè)變量，進(jìn)一步檢測(cè)模型與個(gè)股異常收益率的擬合程度。