東華大學(xué) 趙曉康(指導(dǎo)老師) 孫晶

1 引言

1.1 雙重股權(quán)制度的興起

公司治理的主流原則是“一股一票”，即每股普通股附有一票，投票權(quán)相等。雙重股權(quán)制度不按照每股一票規(guī)則。普通股歸為兩種，每種的投票權(quán)有所差異，從而將普通股的現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)分開。以前的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)把普通股歸為兩種：即A股與B股，A股無投票權(quán)或每股投票權(quán)一份以內(nèi)，B類投票權(quán)按照每股一票的規(guī)則。后來，雙重持股結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了調(diào)整。A類股票的投票權(quán)按照每股一票的規(guī)則，B類股票的投票權(quán)為A類的幾倍，普遍是10倍，有甚者達(dá)到150倍。依據(jù)Nenova(2003)的研究結(jié)論，世界46個最大的股票市場中有26家允許雙重股權(quán)公司上市。從全球的角度來看，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市非常普遍。

1.2 我國越來越多企業(yè)遠(yuǎn)赴海外上市并且采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)

2015年12月31日為止，國內(nèi)在美上市的184家企業(yè)里，排除退市與回歸A股的企業(yè)，采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)有36家，占據(jù)總數(shù)的19%，近期上市的新興科技類公司都采取此類股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，絕大部分上市企業(yè)采納雙重股權(quán)，所以對于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)展開進(jìn)一步探究是極其有必要的。

根據(jù)對公司治理領(lǐng)域的研究，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化會極大地影響管理層和控股股東的權(quán)益，這種變化也會影響IPO企業(yè)的長期績效。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種非常規(guī)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，它發(fā)端于美國證券法的實(shí)踐。本文以在美國采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司為研究對象，選題研究內(nèi)容和視角在國內(nèi)具有創(chuàng)新參考意義。

2 文獻(xiàn)回顧

2.1 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)理論的文獻(xiàn)綜述

在2009年，Arugaslan提出關(guān)于股權(quán)切分，即當(dāng)單一股權(quán)構(gòu)架轉(zhuǎn)化為雙重股權(quán)構(gòu)架時是可以增加企業(yè)的資金活動性的，并以此更好的吸引股權(quán)投資人。在2006年， Metrick和Gomper,Ishii發(fā)表文章表明，運(yùn)用雙重股權(quán)構(gòu)架的創(chuàng)業(yè)團(tuán)體主觀上是為了企業(yè)長久和全體收益而決定的。

在2016年，文雯、張海晴、宋建波等利用基于雙重股權(quán)構(gòu)架的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為實(shí)例，歸納出雙重股權(quán)構(gòu)架的好處在于上市前創(chuàng)造者團(tuán)體和投資人關(guān)于股權(quán)之間的奪取和斡旋等主導(dǎo)因子。

2.2 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的文獻(xiàn)綜述

采用雙重股權(quán)的企業(yè)被視為效益較低，因?yàn)楣蓹?quán)被掌控在少量的人手上。然而很多著名企業(yè)仍然運(yùn)用雙重股權(quán)架構(gòu)，在2003年，Anderson and Reeb發(fā)表文章表明，運(yùn)用雙重股權(quán)構(gòu)架的家族公司的S&P500企業(yè)占據(jù)總數(shù)的35%[1]。

在1998年Whittred和Taylor還對另外的53家澳大利亞企業(yè)做了更深的調(diào)研，研究表明雙重股權(quán)構(gòu)架公司的杠桿規(guī)模和占比比較而言是很少的[2]。

Gompers(2003)研究表明，到2000年，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司和單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的資產(chǎn)和所有者權(quán)益具有的市場價值相差不多。雙重股權(quán)構(gòu)架企業(yè)平均比單股權(quán)構(gòu)架企業(yè)的壽命要持久。事實(shí)上，這些數(shù)據(jù)從另一個角度說明了雙重股權(quán)公司很難被收購。

Justin S.Cox(2017)首次根據(jù)管理者能力和企業(yè)成長性對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和單一股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)IPO進(jìn)行分類，以測試經(jīng)營和回報(bào)業(yè)績的長期差異。發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理能力較高且公司具有較高的成長性時，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)IPO的績效將會勝過其匹配的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)IPO。當(dāng)管理能力較低且公司的成長性時，單一類上市公司的表現(xiàn)將優(yōu)于其匹配的雙重上市公司[3]。

2.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理關(guān)系的研究

在1998年，LaPorta研究表明盈余管理和股權(quán)聚集程度是正比關(guān)系，具體而言，企業(yè)股權(quán)聚集程度越高，投資人的受保護(hù)程度就越低。與此同時，公司的高層就越有機(jī)會實(shí)施盈余管理，而盈余情況的品質(zhì)越劣質(zhì)。

在2010年，Ken Y.Chen研究了關(guān)于就控股投資者的入資機(jī)遇和盈余管理的聯(lián)系。研究表明，企業(yè)在擁有多方面投資選擇時，企業(yè)的高層會實(shí)行盈余管理?？毓筛邔訒诓倏貦?quán)和資金流權(quán)偏離軌道情況越嚴(yán)重，就越會操控企業(yè)作出盈余管理的行為。

同時，在2014年，Deloof和Beuselinck發(fā)現(xiàn)盈余管理相對于獨(dú)立企業(yè)，更多的發(fā)生在全資企業(yè)。據(jù)研究表明，企業(yè)高層由于少量的制約關(guān)系會由于自身的私利性去實(shí)施盈余管理行為。所以持股高層是和盈余管理成正比關(guān)系。

綜上所述，本文得出基本結(jié)論，許多研究者同意股權(quán)聚集情況越好的企業(yè)作出盈余管理的可能性越高，同時雙重股權(quán)架構(gòu)是一種特別的股權(quán)架構(gòu)，其高層決定權(quán)比較大，因此本文推測得出采用雙重股權(quán)構(gòu)架的企業(yè)更容易實(shí)施盈余管理。

本文對雙重股權(quán)與單股權(quán)構(gòu)架公司就利用盈余管理的情況作為調(diào)整量進(jìn)行分別分析研究，提出以下兩個方面的假設(shè)。

假設(shè)1：當(dāng)企業(yè)可選擇的投資項(xiàng)目成長性更高和應(yīng)計(jì)盈余管理程度更低時，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的長期業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的長期業(yè)績表現(xiàn)。

假設(shè)2：當(dāng)企業(yè)可選擇的投資項(xiàng)目成長性更低和應(yīng)計(jì)盈余管理程度更高時，單一股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的長期業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的長期業(yè)績表現(xiàn)。

3 研究結(jié)論

本文以1980—2016年美國雙重股權(quán)上市公司為實(shí)驗(yàn)組樣本，并為此選擇了合適的單一股權(quán)上市公司作為控制組樣本，得出以下研究結(jié)論。

(1)當(dāng)企業(yè)可選擇的投資項(xiàng)目成長性更高和應(yīng)計(jì)盈余管理程度更低時，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的長期經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)和股票收益表現(xiàn)優(yōu)于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的長期經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)和股票收益表現(xiàn)。

(2)當(dāng)企業(yè)可選擇的投資項(xiàng)目成長性更低和應(yīng)計(jì)盈余管理程度更高時，單一股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的長期經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)和股票收益表現(xiàn)優(yōu)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的長期經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)和股票收益表現(xiàn)。

4 相關(guān)對策建議

4.1 優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，注重管理層能力的提升

在衡量長期經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)的指標(biāo)中分析發(fā)現(xiàn)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的財(cái)務(wù)杠桿比率比單一持股結(jié)構(gòu)高，財(cái)務(wù)杠桿比率代表著公司外部融資程度，說明雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的運(yùn)營風(fēng)險相比較于單一結(jié)構(gòu)也會更高。相反，如果公司的運(yùn)營處于上升趨勢，則較高的比率可以是通過提高公司的股本回報(bào)率來創(chuàng)造更高的公司利潤的。因此，對于采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，其內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化非常重要，同時要合理地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，培養(yǎng)優(yōu)勢，避免弱點(diǎn)。

另外在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控制權(quán)由創(chuàng)始人控制，創(chuàng)始人的管理能力對公司的經(jīng)營業(yè)績至關(guān)重要。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)應(yīng)該更加注重管理團(tuán)隊(duì)能力的提高，注重創(chuàng)新能力。由于雙股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)用更多是基于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，因此跟上時代的發(fā)展也很重要，由此來不斷提高企業(yè)的經(jīng)營績效。

4.2 對特定事項(xiàng)上的表決權(quán)進(jìn)行合理限制

實(shí)行雙重股權(quán)制度，管理層將有極大可能“獨(dú)裁”，為了限制創(chuàng)始人借此去侵犯其余股東權(quán)益，國外對此采取了相應(yīng)限制。采用雙重持股結(jié)構(gòu)的公司管理層未必侵犯少數(shù)股東的利益，普通股東在涉及公司重大經(jīng)營政策決斷的事項(xiàng)中是享有與管理層相同表決權(quán)的，但這個舉措并不能保障給公司治理帶去高效高質(zhì)。因此，通過對特定問題上不同類型股票的投票權(quán)進(jìn)行合理有效的限制，不僅可以區(qū)分股東之間的投票權(quán)差別，也有助于管理層充分利用自身經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)技能，并給予中小股東利益法律上的保護(hù)，以防止發(fā)生侵權(quán)行為，從而提高公司績效。

4.3 健全完善雙重上市企業(yè)的內(nèi)部管理機(jī)制

可選擇的投資項(xiàng)目成長性更高和應(yīng)計(jì)盈余管理程度更低時，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的長期經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)和股票收益表現(xiàn)優(yōu)于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的長期經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)和股票收益表現(xiàn)。因此對于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)，應(yīng)當(dāng)盡量減少盈余管理行為。

如果投票權(quán)過于集中，會使問題更加突出。擁有高比例投票權(quán)的股東利用其絕對的控制權(quán)與決策權(quán)，實(shí)施盈余管理來侵占其他利益相關(guān)者的利益。越集中的投票權(quán)，侵蝕其他利益相關(guān)者利益的盈余管理程度就會越高。為了遏制盈余管理行為，最重要的是加強(qiáng)投票權(quán)的制約作用，采取措施使投票權(quán)集中度降低，有效改變投票權(quán)比例高的股東的絕對控制地位。努力改善公司治理結(jié)構(gòu)，遏制盈余管理，可以在一定程度上有效提高雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的長期績效水平。

此外，企業(yè)高級管理層需要長期激勵，將管理層切身利益同公司的發(fā)展緊緊掛鉤，建立公平合理的績效考核機(jī)制，并發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，降低高度集中的決策權(quán)的不合理性，提高企業(yè)的公開公平性決策能力，這對促進(jìn)上市公司經(jīng)營管理方面發(fā)揮著重要作用。

4.4 建立健全上市企業(yè)外部監(jiān)管機(jī)制

首先，要不斷完善會計(jì)準(zhǔn)則及制度。根據(jù)盈余管理方法分析，運(yùn)用會計(jì)政策對企業(yè)盈余管理進(jìn)行操作，建立健全會計(jì)制度，有效控制盈余管理，提高企業(yè)信息披露的真實(shí)程度。會計(jì)信息的準(zhǔn)確性和真實(shí)性應(yīng)不斷提高，減少會計(jì)準(zhǔn)則的模糊性，不斷提高企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)人員的業(yè)務(wù)能力與判斷能力，降低企業(yè)盈余管理程度，可以促進(jìn)雙層股權(quán)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

其次，要加強(qiáng)外部審計(jì)和信息披露的力度。為防止信息不對稱而帶來的投資者判斷失誤，應(yīng)該提供一個公開透明的信息披露市場環(huán)境，這對上市公司利益和投資者利益均具有很好的促進(jìn)作用，能及時把握經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況以控制管理層在公司管理中的盈余管理行為。信息披露制度應(yīng)用來限制諸如經(jīng)常性利益損失、會計(jì)政策變更等的盈余管理現(xiàn)象，為上市公司利益相關(guān)者提供真實(shí)報(bào)告，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。